王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌(diē)至过度(dù)低(dī)估时(shí)，股(gǔ)息率相应提升，会吸(xī)引(yǐn)绝对收益(yì)资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银行股已上涨半年，又一次因绝对收益资金追逐(zhú)高股息(xī)而上涨。

　　但事实上，银(yín)行(xíng)业经营(yíng)层面，也已经(jīng)悄然发生一些(xiē)向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜(mí)

　　如(rú)果(guǒ)大家觉得银(yín)行股是这几天才开始上涨(zhǎng)，那么(me)就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底之后，已经持续(xù)上涨了足足半年时间(jiān)了……

　　这(zhè)段(duàn)时间的(de)银行股涨幅达到27％，其(qí)中部分(fēn)银行股涨幅(fú)甚至达到50％以上，非(fēi)常可观。当(dāng)然，中间也不是(shì)一(yī)帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年(nián)春节后，却冲高回落，调整了近(jìn)两个月时(shí)间(jiān)，跌(diē)幅不大，不(bù)到10％。然后(hòu)于3月底开始上涨，近(jìn)期(qī)加(jiā)速(sù)上涨。

　　这(zhè)种事情并不是第一次(cì)发生。过去银行股的大行(xíng)情，都是在悄(qiāo)无声息中默默上(shàng)涨(zhǎng)的，因为银行股(gǔ)平时关注度并不高。等到因(yīn)几根大(dà)线(xiàn)性而吸(xī)引大家来关(guān)注时，已(yǐ)经(jīng)涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类(lèi)似的事情是2014年。或许经历过的(de)人都能记得(dé)，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地而起(qǐ)。但在此之前(qián)，银行指(zhǐ)标大约在3月见底，然后不声(shēng)不响地开(kāi)始回升，到11月时，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几(jǐ)次银行(xíng)股见底，也有类似的情况：没有明确(què)利好，没有(yǒu)明确新闻，银(yín)行(xíng)股却(què)自己慢(màn)慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归因并不容易，因为很难验证(zhèng)。如果确(què)实没有(yǒu)实(shí)质(zhì)性利好，那(nà)么只能从资(zī)金(jīn)面去(qù)猜测(cè)：可(kě)能是估(gū)值便宜到很多(duō)资金愿意出手(shǒu)了。由于(yú)银行盈(yíng)利能力非常稳定(dìng)，估值(zhí)低(dī)往(wǎng)往意味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低则(zé)股息(xī)率越高(gāo)。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时，股息率就会非常诱人。比(bǐ)如近年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下，那么(me)计算(suàn)出来的(de)股息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就(jiù)好比一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如(rú)果盈利(lì)能力(lì)保持，则后续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果(guǒ)股价上(shàng)涨，还(hái)能享(xiǎng)受(shòu)资本利得。当然，如果股(gǔ)价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分(fēn)红率下(xià)降，则(zé)会遭(zāo)受损失。但(dàn)由于ROE已在底部，近期很难再降(jiàng)了。因此，这就非(fēi)常像一张可转(zhuǎn)债(zhài)，其市(shì)价下跌时，会(huì)有个估值下(xià)限，即“债(zhài)券(quàn)价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就出(chū)来了。如果这张“可(kě)转债”的票息(xī)率高(gāo)到一定(dìng)程度，显著高过(guò)一些资金的成本，那么(me)这(zhè)些资金(jīn)自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成(chéng)一(yī)个隐形的“估值底”，当(dāng)估值低(dī)至一定(dìng)水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然(rán)，这(zhè)个估值底在某些情况下会(huì)被打破，即因为一些(xiē)负面因素的存在，导致市场先生(shēng)觉(jué)得银行股(gǔ)的(de)估(gū)值或盈(yíng)利(lì)能力(lì)还(hái)将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行(xíng)股那种悄无(wú)声息的底部，可能并没有什么实质(zhì)利好，就是有些看中股息(xī)率的资(zī)金(jīn)默默买入(rù)，把底部(bù世上真有孙悟空存在吗，世界上有没有孙悟空)给买出来了(le)。

　　这是(shì)些什么样的资金呢？

　　首先(xiān)可以(yǐ)排除(chú)的就(jiù)是以股票型公募基金为代表的机构(gòu)投资(zī)者。因为(wèi)他们的考核要求是(shì)相(xiāng)对收益，因此(cǐ)在(zài)大多数时候，他(tā)们不会因为股息率诱人而买入(rù)，他(tā)们的任务是(shì)战胜自(zì)己(jǐ)基(jī)金的基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即(jí)使股息(xī)率高，他(tā)们也很(hěn)难(nán)做出赚取股息(xī)率的决策(cè)，这(zhè)不(bù)是(shì)他(tā)们的考核目标(biāo)。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开(kāi)始悄悄(qiāo)上涨的(de)这(zhè)段时间，公(gōng)募基金参与很(hěn)低，这次也不(bù)例外。

　　从(cóng)数据上(shàng)也(yě)可验(yàn)证：从33家银行(xíng)股2022年底基金持(chí)仓比重来看，比重(zhòng)越(yuè)低，期(qī)间（过去半(bàn)年，后(hòu)同）涨幅越大，比重越高(gāo)则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公(gōng)募基金，其他类似考核的机构投(tóu)资者也是类似(shì)。

　　从数据上看，我们确实看(kàn)到，2023年第一(yī)季(jì)度(dù)较上(shàng)年末，大部分A股银(yín)行股的(de)基金持仓比例(lì)是下降的(de)，有些个(gè)股甚至降幅(fú)不(bù)小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比重(zhòng)降幅；单位：个(gè)百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度(dù)，银行(xíng)指(zhǐ)数走(zǒu)了个过山车(chē)，先(xiān)是上涨，然后春节后下跌(diē)（这段时间(jiān)刚好(hǎo)是人工智能概念股大涨，因此机(jī)构投资者有可能是卖出银(yín)行(xíng)等股票，换(huàn)仓(cāng)至计算机股(gǔ)票）。到了4月初，人(rén)工智能等板块行情回(huí)落(luò)后，银行股重(zhòng)拾(shí)升(shēng)势(shì)，且涨幅加速。春(chūn)节后(hòu)的这段(duàn)时间，银(yín)行股刚好和人工智能走出了一个(gè)完美(měi)的“对称”走势。

　　而其(qí)他投资者，比如个人、外资、自营(yíng)、保(bǎo)险、资管等(děng)，则可能是买入的。因(yīn)为这些资金(jīn)不考(kǎo)核相对收益，更多的(de)是追求绝(jué)对收益，因此有可能(néng)是高(gāo)股息股票的青睐(lài)者。

　　而决定他(tā)们(men)买入的因素中，资金成本应该(gāi)是(shì)个重要因素。世上真有孙悟空存在吗，世界上有没有孙悟空trong>目前，我国近(jìn)期市场利(lì)率(lǜ)较低、资(zī)金充沛(pèi)，其他可替代的投(tóu)资机(jī)会较少，因此股息率显(xiǎn)得(dé)诱(yòu)人(rén)。同时，美国加息接近尾声，他们的资(zī)金成本也有望下(xià)行，我国高股息股票(piào)也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加(jiā)以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买入大行，并(bìng)且数量(liàng)还(hái)不(bù)少。不过保险(xiǎn)资金却是有进有出(chū)，这一点有点与我们(men)预期(qī)不符。基金主(zhǔ)要在卖出。此外，还有些(xiē)一般法人、其他投资者在(zài)买入。

　　（一季度各类(lèi)投资(zī)者持股(gǔ)变化(huà)数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论(lùn)大致(zhì)成立，即(jí)：在(zài)银(yín)行(xíng)股估(gū)值极低的时候，追求(qiú)绝对(duì)收益(yì)的资金(jīn)买入了(le)高(gāo)股息率(lǜ)的个股(gǔ)。

　　从散(sàn)点图上也可以清晰看到这一(yī)点：

　　因(yīn)此，这次(cì)行情(qíng)，和历史(shǐ)上很多次银(yín)行(xíng)底部启动一(yī)样，很可(kě)能是青睐(lài)高股(gǔ)息率的资金，买入(rù)低(dī)估(gū)值、高股息率(lǜ)的银行股。而他们的口味与(yǔ)公募基(jī)金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分(fēn)析，说明了过去半(bàn)年的银行(xíng)股行情，是(shì)追(zhuī)求绝(jué)对收益(yì)的资(zī)金(jīn)，买入了高股息率(lǜ)的(de)银行股。眼下，很多银行股股(gǔ)息率依然(rán)较高，而(ér)资金(jīn)面依(yī)然宽松，那么(me)这些高(gāo)股息(xī)率股票对(duì)绝对(duì)收(shōu)益资金依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么(me)在(zài)银行业(yè)的经(jīng)营层面(miàn)，有没有实质(zhì)变(biàn)化呢(ne)？

　　我们在3月(yuè)曾(céng)经(jīng)提出，过去三年(nián)期间的(de)一些特殊政策，已经出现调(diào)整(zhěng)的迹象，银行业将要进入新的均衡(héng)格局。比如(rú)，在(zài)普惠小(xiǎo)微领域，过去几(jǐ)年大(dà)行承担(dān)了一些监管要(yào)求，每(měi)年普惠(huì)小微信贷(dài)的增长(zhǎng)非常快，投放利率很(hěn)低，这对(duì)小微(wēi)金融市场格局造成了较大影响(xiǎng)，尤其(qí)是对一些(xiē)原来从事小(xiǎo)微业务的(de)中(zhōng)小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小(xiǎo)行(xíng)小微金融逐步达到新(xīn)均衡

　　而在4月(yuè)27日(rì)，银保监会(huì)办(bàn)公(gōng)厅发布《关于2023年加力提升小(xiǎo)微企业金融服务质量的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号(hào)），对工作(zuò)要求有(yǒu)了一些调整。比如，不再(zài)提“两(liǎng)增”（指单(dān)户授信总额(é)1000万(wàn)元以下小微企业贷款同比增速(sù)不低(dī)于(yú)各项贷款同(tóng)比(bǐ)增速，有贷款余额的(de)户数(shù)不低于上(shàng)年同(tóng)期水平(píng)）要求(qiú)，不(bù)再刚性要求降(jiàng)低小微信贷利率，而是(shì)要(yào)求“合理(lǐ)确定贷(dài)款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了(le)小(xiǎo)微金融领域，其他方面的(de)工作要求也陆续从过去三年的(de)阶段性政策(cè)，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而银行业(yè)这(zhè)几年由于净(jìng)息差(chà)显著(zhù)回(huí)落，盈利能(néng)力也渐渐接(jiē)近合理利润底线。因为(wèi)银行业需要留(liú)存一(yī)定的利润用(yòng)于(yú)补充资本，进而支持(chí)下一(yī)期(qī)的(de)信(xìn)贷投放，因此利润并不是越低越好，需要维持一个合理利润。而目前(qián)盈利能力已(yǐ)经接近这一底线，所以政策(cè)也会(huì)相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合理利(lì)润和合理息差

　　可见(jiàn)，行业(yè)的一些情况已(yǐ)经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那(nà)么，有(yǒu)没有一(yī)种可(kě)能：那些买入高股息股票的投(tóu)资(zī)者中，真有些先知先觉者，已(yǐ)经嗅(xiù)到了不一样(yàng)的味道？

　　本(běn)文为金融业研究方法探讨(tǎo)。本文不(bù)是证券研究报告(gào)，不构(gòu)成(chéng)任何投资(zī)建(jiàn)议，涉(shè)及个股(gǔ)也仅为举例或陈述事实之用(yòng)，不代表我们对他们的证(zhèng)券或(huò)产(chǎn)品(pǐn)的(de)推荐(jiàn)。具体投资建议(yì)请(qǐng)参考(kǎo)我(wǒ)们的研究报(bào)告。