《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济(jì)周期拐(guǎi)点 实(shí)现财(cái)富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)基金经(jīng)理

　　乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容(róng)

　　上期(qī)分享中（查看(kàn)原(yuán)文），我们提出了5月是(shì)乱花渐(jiàn)欲迷人眼(yǎn)，一个大(dà)的背景是市(shì)场进入了战略相(xiāng)持阶段，进(jìn)攻和防守的理由都(dōu)不是非常(cháng)清晰。周(zhōu)末(mò)中央发(fā)布(bù)长期的产业(yè)政策，基调是清晰的，但(dàn)那是诗和远方(fāng)，是战略性的布局，很多(duō)投资者更喜欢战术(shù)性的机会。伯(bó)克(kè)希尔哈(hā)撒(sā)韦(wéi)年(nián)度(dù)股(gǔ)东(dōng)大会在巴菲(fēi)特(tè)的老家奥巴哈(hā)举行，吸引了全(quán)球投(tóu)资者的(de)目(mù)光，投资(zī)者(zhě)总希望可以从中寻找到(dào)投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是(shì)各异(yì)的。不仅如此，伯克(kè)希尔决策者(zhě)对宏(hóng)观环境的担忧，对数字技(jì)术的批判(pàn)，很多与会者(zhě)收获的可能(néng)不是清(qīng)晰的(de)思路，而(ér)是在迷宫中又多(duō)走了一圈(quān)。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五(wǔ)穷、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资(zī)者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一(yī)个很(hěn)重(zhòng)要的(de)理由(yóu)是根据(jù)惯例，银行(xíng)保险(xiǎn)等利(lì)好兑(duì)现后(hòu)往往是市场开(kāi)始调整的(de)开(kāi)始。A股投资(zī)历来是有季节性的，但这未必是历(lì)史的铁(tiě)律，比如2022年5月(yuè)市场在新(xīn)的政策基(jī)调下(xià)开始全面(miàn)大反攻。我们需要因时而变，投资者(zhě)需要考虑到当前的市场背景(jǐng)已经和(hé)之前有很(hěn)大的不同。当前(qián)市场进入战略僵持阶段(duàn)的一个重要理由是除了逻(luó)辑推(tuī)演，很多重要问题很难用清晰的事(shì)实来验证(zhèng)。谨慎的投(tóu)资者往往是见好(hǎo)就收或者谋定(dìng)而后动，因此(cǐ)才有了上(shàng)述(shù)的(de)猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第一(yī)，从内部(bù)看，市场已经提前交易了政策的方(fāng)向，而且今年国内的政策(cè)本身也不是大开大合。新出(chū)台的(de)政策更多(duō)地在落(luò)实(shí)上，较(jiào)少新(xīn)的提法(fǎ)。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依然在通胀、就业数据(jù)、金融数(shù)据和增长(zhǎng)数据传递的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资(zī)主线看，数字经(jīng)济和中特估(gū)依然(rán)既有政策、也(yě)有业(yè)绩或者(zhě)有未来预(yù)暧昧期一般多久，暧昧期一般多久可以在一起了期的业绩(jì)改善，但短期游(yóu)戏、传媒、中(zhōng)特估与其他(tā)板块(kuài)分化较为极致，也(yě)是(shì)不争的事实。除了这两条主线外，金(jīn)融、消费和公(gōng)用事业(yè)有反弹(dàn)，但难以成为持续的配置主题，新能源崩坏(huài)的(de)筹(chóu)码(mǎ)预(yù)期(qī)也决定了(le)反弹(dàn)的脆(cuì)弱(ruò)性。

　　第(dì)四，从(cóng)交易(yì)行为(wèi)看(kàn)，投(tóu)资者并未形成一致预期。随着一季(jì)报的披露，市场阶段性发挥了(le)对盈(yíng)利现实(shí)的定价效率。具体(tǐ)表(biǎo)现为(wèi)，业(yè)绩出现(xiàn)一定修(xiū)复和(hé)表现有(yǒu)韧性的金融、中药、电力、中特(tè)估主题以及TMT中的游(yóu)戏传媒等表(biǎo)现较好，家电此前也有一定表现。不过(guò)，随(suí)着业绩的公布(bù)反而出现了一定的买(mǎi)预期卖现实的(de)操作(zuò)。当然，相对(duì)而言市场也有定价(jià)效率不稳定的(de)一(yī)面(miàn)，同样是业绩修复或有韧(rèn)性的农(nóng)林牧渔、新能源(yuán)和消费板块，整(zhěng)体表现则一(yī)般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显(xiǎn)示企业盈利仍在磨(mó)底阶(jiē)段

　　短期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏(fá)特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显(xiǎn)著(zhù)，目前除了(le)游戏、传媒一枝独(dú)秀(xiù)外，其他(tā)TMT细分(fēn)领域阶(jiē)段性有所回调。中特估(gū)相关(guān)的基(jī)建、银行(xíng)、石油、出(chū)版等板块盈利有支撑(chēng)、估值也较(jiào)低，因此在最近市场调整的(de)时候整体表现较好。在这两(liǎng)条(tiáo)我们看好的(de)全年主线之(zhī)外，市场部分定价了一季(jì)报行情(qíng)，但核心问题在于当前盈(yíng)利仍处(chù)在磨(mó)底阶段。扣(kòu)除金融和两桶(tǒng)油(yóu)，A股的盈利(lì)还在(zài)下(xià)滑，这意味着短期(qī)盈利很难撑起A股系统性(xìng)的行情。所以(yǐ)，我们看到这(zhè)两条(tiáo)主线之外其(qí)他业绩尚可的板块，整体反(fǎn)弹的幅度(dù)都(dōu)相对(duì)有限。消(xiāo)费的盈利(lì)有(yǒu)一定的修复，而(ér)市场由于前期的悲观情绪尚未对其定价，这(zhè)可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布(bù)局是清晰而明确的：政策(cè)关注(zhù)产业升级和人的问题

　　近期(qī)国内也(yě)处于(yú)一(yī)个会议密集召开的阶段，政治局会议、中央(yāng)财经委会议(yì)和(hé)国常会相继召开。决策层(céng)对于当(dāng)前经济复苏(sū)动力不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒(xǐng)的认识，短期的(de)工作重点是(shì)恢复和扩大需求，但同(tóng)时也明确(què)不会再走老路——不会通过低(dī)水平的(de)债务扩张来刺激经济，而是聚(jù)焦实(shí)体(tǐ)经济的(de)产业升级，推进产业智能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产(chǎn)业体系下的融合发展(zhǎn)

　　这次财经委会议的一(yī)个新提法是“坚(jiān)持三(sān)次(cì)产业融合发展，避免割(gē)裂(liè)对立；坚持推(tuī)动传统产业转型升级，不能当(dāng)成‘低端产业’简(jiǎn)单(dān)退(tuì)出”，这个提法很(hěn)重要。我们去(qù)年底强调接下来一(yī)段时间(jiān)的政策(cè)需(xū)要强调均衡性和系统性，才能形成经济(jì)发(fā)展(zhǎn)的合力。卡脖(bó)子(zi)的领(lǐng)域(yù)要重点支持(chí)和发展，但是经济(jì)的运行是一个完整的系统，生产(chǎn)和消费、实(shí)体经济和(hé)金融支撑、高科(kē)技(jì)领域和低技术领域、融资-设计-制(zhì)造—物流-销(xiāo)售-服(fú)务等(děng)各方面需要(yào)协调(d暧昧期一般多久，暧昧期一般多久可以在一起了iào)发展，大(dà)家的(de)信心慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢复，才能够(gòu)真正把需求(qiú)拉动(dòng)起来(lái)。不(bù)能(néng)够孤立(lì)、片面地理(lǐ)解和执行政(zhèng)策，毕竟即使(shǐ)是芯片(piàn)这(zhè)么(me)最(zuì)高科技的(de)领域(yù)，它的下游需求(qiú)也(yě)主要来(lái)自消费电(diàn)子(zi)产(chǎn)品中的手(shǒu)机、汽车、智能(néng)家居(jū)等等，没有需求(qiú)的拉动，产业(yè)的发展(zhǎn)就缺乏良性(xìng)循环的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政(zhèng)策(cè)讨(tǎo)论(lùn)的(de)一(yī)个重(zhòng)点是人，作(zuò)为投资生产拉动核心(xīn)的企(qǐ)业家、作为人(rén)力资源重(zhòng)点(diǎn)的人(rén)才、承载民族未来的(de)新生人口、需(xū)要关注的老龄人口。当前中国的发展(zhǎn)暧昧期一般多久，暧昧期一般多久可以在一起了逐渐(jiàn)从资本(běn)和劳动要(yào)素拉动转向人力资(zī)源拉动，技术创新(xīn)成为(wèi)能否突破(pò)内(nèi)外部约束的关键。技术创(chuàng)新(xīn)能(néng)力取(qǔ)决(jué)于制(zhì)度(dù)保障(zhàng)下的主观能动性，在经历了(le)过去几年的非常态之后，在(zài)内外部不确定性的制约下(xià)，如何让当前每(měi)个主体充满信心、充(chōng)满主观(guān)能动性，是(shì)政策的重心(xīn)。以(yǐ)人工智能为代表的数字经济大发展，有可(kě)能(néng)能够(gòu)帮(bāng)助我们适当缩小国际竞争中人力资源的差距，这需(xū)要从一个(gè)更高的(de)角度理解人工智能(néng)和数字(zì)经济。

　　四(sì)、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战之后的(de)投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看(kàn)起来(lái)是战略僵持(chí)阶段的(de)乱战。接下来(lái)的政策力度和效果(guǒ)有多(duō)大、盈利能否实(shí)质性的反弹、经(jīng)济(jì)复苏的斜率是否面临趋缓的压(yā)力、海外的潜在风(fēng)险到底有多大(dà)、美联储到底下一步面临的是什么样的经(jīng)济形(xíng)势(shì)等，投资者(zhě)希望渐次判断上述一系列的重要问(wèn)题的程度，并据此进行布(bù)局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交易机会可(kě)能更均衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当(dāng)前(qián)可能是一个布(bù)局(jú)的(de)好阶(jiē)段，而未(wèi)必会是(shì)收获的阶段。投资(zī)者需要多一点耐心，风浪(làng)越大，下一次(cì)的(de)鱼越(yuè)贵(guì)。

　　“乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容”，这是我(wǒ)们从巴菲特历次股东大会上看到价(jià)值投资者很重(zhòng)要(yào)的一个特(tè)质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投(tóu)资路径也将会非常明(míng)确(què)。这个路径，我们(men)从产业(yè)视角做了一下(xià)梳理，供投(tóu)资(zī)者(zhě)参考(kǎo)。

　　具体(tǐ)而(ér)言：投资的上限是产业现代(dài)化，科(kē)技自主可(kě)用，数字化、高端化与智能化是明确的(de)诗(shī)与远(yuǎn)方，需要(yào)进(jìn)行战略布局(jú)。投资的下限(xiàn)是避免系统(tǒng)性(xìng)的风(fēng)险，在(zài)现代化的产业转型(xíng)中，当前蕴藏风险和未来跟不上(shàng)历(lì)史(shǐ)步伐的产业是不能进行战略布局(jú)的。投资的中间状态(tài)是周期(qī)与消费行业，是战术性(xìng)的布局。

　　产(chǎn)业视角(jiǎo)下的投(tóu)资路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合(hé)信基金首席经(jīng)济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略(lüè)配置部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监，南开大学(xué)经济(jì)学博士，清(qīng)华大学管理科学与(yǔ)工程博士(shì)后。学(xué)术研究与教学以及宏观经济走势(shì)、金融产(chǎn)品分析等实务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直(zhí)致(zhì)力于在周期波动的框架内运用财(cái)政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中国经济(jì)看(kàn)作一份资(zī)产，通过资本资产(chǎn)定价(jià)的(de)方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基(jī)金经理、首席宏(hóng)观分析师(shī)，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前履职博时基(jī)金，负责宏观策(cè)略、宏观政(zhèng)策、大类资产配(pèi)置与择时研究。武汉(hàn)大学(xué)学士，上(shàng)海(hǎi)财(cái)经大学经济学硕士、博(bó)士(shì)，中国社科院(yuàn)经济(jì)学博(bó)士后，学(xué)术(shù)论文多(duō)发表于国(guó)际(jì)SSCI英文核心经济(jì)学(xué)期刊。

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