平安首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺(kǎi)

　　核(hé)心(xīn)观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核心CPI同比增(zēng)速(sù)如期回落(luò)。其中，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨(zhǎng)较快，食品、医(yī)疗保健等价(jià)格平稳(wěn)。从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源(yuán)分(fēn)项连续第二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分(fēn)点，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车(chē)分项的(de)拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市场(chǎng)对政(zhèng)策(cè)利率预期小幅下修(xiū)，CME利率期货(huò)市(shì)场预计(jì)6月不(bù)加(jiā)息概率升(shēng)至90％以上，且进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放(fàng)缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度(dù)比2022下半(bàn)年更慢(màn)。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均(jūn)环比(bǐ)增速的(de)0.23％。原因(yīn)在于，能源(yuán)价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及二手车价格止跌回升。这说明，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需(xū)求驱(qū)动(dòng)的(de)通(tōng)胀仍(réng)然(rán)顽固。我们理(lǐ)解(jiě)，美国(guó)核心(xīn)通(tōng)胀的韧(rèn)性(xìng)与居民(mín)消费的韧(rèn)性相匹配。一(yī)季度美国机(jī)动车和零部件(jiàn)等消费明显增长(zhǎng)，与美(měi)国(guó)CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车价格(gé)分项的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。

　　下半年美国(guó)通胀(zhàng)反弹风险值得关注。今年二季度，由(yóu)于基数原因美国CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，市场很(hěn)容易对美国通胀回落(luò)持乐观看法，并(bìng)忽(hū)视通胀(zhàng)环比走(zǒu)势的韧性。但(dàn)三季度以(yǐ)后，基数效应(yīng)利好不再(zài)，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。我们进一(yī)步提示(shì)下半年(nián)美国(guó)通(tōng)胀超预期上行的可能性：第一，汽车(chē)价格(gé)可(kě)能超预期上(shàng)行。一季度美国汽车消费回升，可能(néng)夯(hāng)实汽(qì)车(chē)制造商的财务状况，并限制其(qí)继续降价的空间。此(cǐ)外(wài)，美国汽(qì)车制(zhì)造(zào)商(shāng)存货(huò)量同比增速快速下降。第二，房租回(huí)落可(kě)能再度滞后。目前市场预期下半年美(měi)国(guó)住房租(zū)金回落。然而(ér)，历史上美国房价与租金的相(xiāng)关性并不稳定。考虑到当前美国房(fáng)屋空(kōng)置率更处(chù)于历史最(zuì)低(dī)水平，住房供给(gěi)的紧张也可能阻碍住房租金回落(luò)的斜率(lǜ)。第(dì)三，能源价(jià)格可能受供(gōng)给扰动而超预(yù)期反(fǎn)弹。全球(qiú)能(néng)源(yuán)需求(qiú)维(wéi)持(chí)强劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不排(pái)除采取新的行(xíng)动；欧洲能源风(fēng)险或(huò)在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市场可能需要重估(gū)美联(lián)储长时间保持高利(lì)率对经济的负面影(yǐng)响，继而可能(néng)进一步计入中期经济衰退(tuì)风险。相应地(dì)，美(měi)股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在(zài)通胀和(hé)货币紧缩预期上修(xiū)时期，美债利率和美(měi)元指数可(kě)能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能(néng)阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预(yù)期上(shàng)升，美国(guó)经济超预期下(xià)行，美(měi)联储降息超预(yù)期提前等(děng)。

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核心CPI同(tóng)比增(zēng)速如期回(huí)落，市场进(jìn)一步(bù)押注美(měi)联储6月不加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国(guó)通(tōng)胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我(wǒ)们认为，美国通(tōng)胀(zhàng)风险(xiǎn)或(huò)在(zài)下半年(nián)，当(dāng)基数效应(yīng)利好不再(zài)，美国(guó)标题通胀率可能企稳，且不排除超(chāo)预期反弹。具体地，下半年汽车价(jià)格(gé)回升、住房租金回(huí)落滞(zhì)后、以及能源价(jià)格(g香港名媛是做什么的é)反弹的风险均(jūn)值得关注。若(ruò)下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储将较难降息，美国中期经济(jì)衰退风险将进(jìn)一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前(qián)值(zhí)和(hé)预期，核心CPI同比持平(píng)于预期、低于前值(zhí)。美(měi)国劳工(gōng)部（BLS）5月(yuè)10日公布数(shù)据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已连续(xù)10个月下(xià)滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于(yú)预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性(xìng)；4月(yuè)核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽(qì)油等(děng)分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗(liáo)保健(jiàn)等价格平(píng)稳。首先，CPI食品分(fēn)项(xiàng)连续2个月(yuè)环比零(líng)增长，家庭食品价格下跌与外出食品价格上涨相互(hù)抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务(wù)环比(bǐ)-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来(lái)最大涨幅(fú)，其中二(èr)手车和卡(kǎ)车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环(huán)比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务(wù)拉(lā)动回落0.2个(gè)百分点(diǎn)至0.6％，能(néng)源分项连续第(dì)二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至(zhì)0.2％；除(chú)上述分项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市(shì)场对(duì)政策利率预期小(xiǎo)幅下修，美股纳香港名媛是做什么的指(zhǐ)和(hé)标(biāo)普500收(shōu)涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储(chǔ)停(tíng)止加息(xī)的概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的(de)加权平均(jūn)利率预(yù)期(qī)为由前一天的(de)4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步押注下(xià)半年降(jiàng)息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯(sī)指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数(shù)和(hé)纳斯达克(kè)指数(shù)分(fēn)别(bié)上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美(měi)债收益(yì)率全线下(xià)跌，10年美债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回(huí)落放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均(jūn)环(huán)比(bǐ)增速(sù)的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬的原因在于(yú)，核心(xīn)通胀仍然维(wéi)持高位，而(ér)能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半(bàn)年国际能(néng)源价格高位(wèi)回落，美国CPI能源分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企(qǐ)稳，能(néng)源分(fēn)项平均环比仅下(xià)降(jiàng)0.4％。核心通(tōng)胀方(fāng)面，最重(zhòng)要的住房租金环比(bǐ)增速(sù)维持高位，而二手车价(jià)格(gé)止跌回升(shēng)，并抵消了医疗保健价格回落的利好。我们在此前(qián)报告中(zhōng)已提示，在美国通(tōng)胀结构(gòu)中，供给因素(sù)改善效果边际减弱(ruò)，而需求因(yīn)素没有(yǒu)明显降温，使(shǐ)得通(tōng)胀回(huí)落的幅度存疑（参(cān)考报告《美国通胀(zhàng)压力反复》等(děng)）。

　　需要(yào)指(zhǐ)出的是，美国核(hé)心通胀的(de)韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配。2023年(nián)一季度，美国个人消(xiāo)费支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年(nián)率(lǜ)），对一季度美(měi)国GDP环比折年率(lǜ)的贡(gòng)献高达(dá)2.5个百分点。结构上，服务(wù)消费维持强劲，而耐用(yòng)品(pǐn)消费明显回升(shēng)，尤(yóu)其(qí)机动车和零部件(jiàn)等消(xiāo)费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车(chē)和(hé)卡车分项的反弹相(xiāng)匹配。美国居民消费(fèi)的韧(rèn)性(xìng)，不仅得益于(yú)尚(shàng)未耗尽的超额(é)储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭资产(chǎn)负债表健(jiàn)康等，也可能来(lái)自居民(mín)收入和财富分配的改善、财产性利息收入的(de)上升(shēng)、实际收入上(shàng)升和消费预期改善(shàn)等多方因素加持(chí)（参考(kǎo)报告《对美国消(xiāo)费韧性的三(sān)点(diǎn)思(sī)考(kǎo)——兼评美(měi)国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值(zhí)得关注

　　今年下半(bàn)年，美国通胀超(chāo)预期上行的风险(xiǎn)值(zhí)得关(guān)注。综合考(kǎo)虑美国经济(jì)下(xià)行与通胀(zhàng)黏性，我(wǒ)们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为(wèi)0.2％，即考虑(lǜ)美国需求(qiú)走(zǒu)弱的影响(xiǎng)更大；偏强假(jiǎ)设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强(qiáng)或发生新(xīn)的(de)供(gōng)给(gěi)冲击等。假(jiǎ)设(shè)年(nián)内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季(jì)调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季(jì)度，由于基(jī)数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即(jí)便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也(yě)可能(néng)回(huí)落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很容易(yì)对(duì)通(tōng)胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视(shì)美国通胀环(huán)比(bǐ)走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基(jī)准情形下(xià)，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上(shàng)，我们进一步提示(shì)下(xià)半年美(měi)国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能(néng)超预(yù)期上行。受2021年初财(cái)政(zhèng)刺激利(lì)好(hǎo)，美(měi)国汽车等(děng)耐用品消费(fèi)一度(dù)爆发(fā)式增长，但自2021年下半(bàn)年(nián)以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美(měi)国汽车(chē)消费需求并未完全“透支(zhī)”。2023年以(yǐ)来，随(suí)着国际供应链继续修(xiū)复，加(jiā)上(shàng)多数电动汽(qì)车(chē)企业(yè)打响“价格战”，美(měi)国汽车消费企稳(wěn)回(huí)升。2023年一季度，美国(guó)机动(dòng)车(chē)和(hé)零(líng)部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个(gè)季度负增长后实现(xiàn)正增长。更高频的数据也印(yìn)证了美国汽车(chē)消费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内(nèi)汽车销量同(tóng)比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月(yuè)加快(kuài)增长。汽车销(xiāo)售回暖(nuǎn)会夯实汽车制造(zào)商(shāng)的财务状况，也会限制其继续(xù)降价(jià)的空(kōng)间。此外，美国商务部(bù)数据(jù)显示，截至(zhì)2023年(nián)3月，汽(qì)车(chē)制造商(shāng)存货量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽(qì)车供给压力可能上升(shēng)。因此(cǐ)在下半年，美国汽车销售数(shù)量和价格均可能超预期(qī)上扬。

　　第二，房(fáng)租回(huí)落可能再度滞后。历史(shǐ)数据显(xiǎn)示，美国房(fáng)价(jià)（OFHEO单独购房价格指数）同(tóng)比领先CPI住房租金(jīn)同(tóng)比(bǐ)9个(gè)月(yuè)至2年不等。本轮(lún)美(měi)国房价同比增(zēng)速(sù)于2022年中左右触顶回(huí)落，继而市(shì)场期待2023年下半年(nián)美国住房租金同比增(zēng)速(sù)放缓。但是(shì)，房价与(yǔ)租金的相(xiāng)关性并不稳定。此外，考(kǎo)虑到(dào)当前美国房屋(wū)空置率更处(chù)于历史最低水平，住房供给紧张也(yě)可能阻碍(ài)住房租金回(huí)落的斜率(lǜ)。如果CPI住(zhù)房租金(jīn)环比增速仍(réng)持续保持0.5％以(yǐ)上，那么(me)美国CPI环比很(hěn)难(nán)下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。首先，尽管美(měi)欧(ōu)经济前景蒙(méng)尘，但全球能源需求维持(chí)强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示，其预计2023年(nián)全球石(shí)油需求将增加200万桶/日，主要得(dé)益(yì)于中(zhōng)国需求复(fù)苏(sū)。其次，欧(ōu)佩克(kè)+频(pín)繁出(chū)手呵护油(yóu)价(jià)，未(wèi)来(lái)也不排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克(kè)+更频繁(fán)地调整产量，以干预市场、呵(hē)护油价。今年4月(yuè)初(chū)，欧(ōu)佩(pèi)克+意外宣布减产，提振了因美欧银行危机而下(xià)挫(cuò)的(de)国际油价。但(dàn)好景不长，4月下旬(xún)以来(lái)美国地区银行(xíng)危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡油价(jià)为80.9美元(yuán)/桶(tǒng)。往后看，不(bù)排除欧佩克(kè)+进一步减产呵护油价。最后(hòu)，欧洲能(néng)源风险(xiǎn)或在下一(yī)轮冬季回升。展望下半年，欧(ōu)洲(zhōu)能源形势仍(réng)有(yǒu)不确(què)定性(xìng)。据IEA 2022年12月(yuè)报告(gào)，2023年欧盟天然气(qì)供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气(qì)储备可能处于(yú)警戒线水平之下。一旦欧(ōu)洲(zhōu)能源风险再起，原油、天然气等国际能源品价(jià)格可能(néng)反弹。

　　若下(xià)半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果年末美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速维(wéi)持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本符合美(měi)联储2022年12月(yuè)的预(yù)测(cè)水平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲(jiǎng)话时较为明确地表示2023年可能不(bù)会(huì)降(jiàng)息。由此推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时，美(měi)联储选择(zé)降息的(de)底(dǐ)气可能不足。截(jié)至(zhì)目前，市场对于美联储下(xià)半年降息的(de)预期仍强。如果浓厚的(de)降息预(yù)期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可(kě)能需(xū)要重(zhòng)估美联(lián)储长时间保持高利率(lǜ)对美(měi)国经济的(de)负面影响，继而可(kě)能进一步(bù)计入中期经济(jì)衰退(tuì)风险。相应(yīng)地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期“上修”时(shí)期，美(měi)债利率和美元(yuán)指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金(jīn)融风(fēng)险(xiǎn)超预(yù)期上(shàng)升(shēng)，美(měi)国经济超(chāo)预(yù)期(qī)下行(xíng)，美联储降息超预期提前(qián)等。

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