平安(ān)首经团队：钟正生/范(fàn)城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀如期回(huí)落。2023年(nián)4月(yuè)美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落。其中，住(zhù)房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平(píng)稳。从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和(hé)卡(kǎ)车(chē)分项的(de)拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市场对(duì)政(zhèng)策(cè)利(lì)率预期(qī)小(xiǎo)幅下修，CME利率期货市场(chǎng)预计(jì)6月不(bù)加息概(gài)率升至(zhì)90％以上(shàng)，且进一步押注下半年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年(nián)平(píng)均环(huán)比(bǐ)增速的(de)0.23％。原因在于(yú)，能源价格回落对CPI的(de)拖累显著下降，以(yǐ)及(jí)二手车价(jià)格止跌回升。这说明，供给改(gǎi)善带来的(de)利(lì)好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需(xū)求驱(qū)动的通胀仍然顽(wán)固。我们(men)理解，美国核心通胀的(de)韧(rèn)性与居民消费的(de)韧性(xìng)相匹配。一季度(dù)美国机(jī)动车和(hé)零(líng)部件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年(nián)美国通(tōng)胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于基数(shù)原(yuán)因美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈(chéng)快速回落走势，市(shì)场很容易对(duì)美国通(tōng)胀(zhàng)回落持乐(lè)观(guān)看法，并(bìng)忽视(shì)通胀环比走(zǒu)势的韧(rèn)性。但三季(jì)度以后，基数(shù)效应利好不(bù)再，在(zài)基准情形下(xià)，美国(guó)标(biāo)题通(tōng)胀率很(hěn)可能企(qǐ)稳。我们进(jìn)一步提示下半年美国通胀(zhàng)超预期(qī)上(shàng)行(xíng)的可能性：第一(yī)，汽车价格可(kě)能超预期上行。一季度美国(guó)汽车(chē)消费回升，可能夯实汽车制造商的财(cái)务(wù)状况，并(bìng)限制其继(jì)续降价(jià)的空间。此外(wài)，美国汽车(chē)制造商存货(huò)量同(tóng)比(bǐ)增速快速下降。第二，房租回(huí)落可(kě)能再度滞后(hòu)。目前市场预期下半年美国(guó)住房租(zū)金(jīn)回落。然而，历史上美国房价(jià)与租金的相关性并不稳定。考虑(lǜ)到当前美国房屋(wū)空置率更处于(yú)历(lì)史(shǐ)最低水平，住房供(gōng)给的紧张也可(kě)能阻(zǔ)碍住房租金回落(luò)的(de)斜率。第三，能源价格可能受供给扰动而(ér)超预期反弹。全球能(néng)源需求维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手(shǒu)呵护油(yóu)价，未来也不排除采取新的行动(dòng)；欧洲能源风险或在下(xià)一轮(lún)冬季回升。

　　如果下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联储或(huò)将较难降息。如果当(dāng)前浓厚的(de)降(jiàng)息预期被(bèi)逐渐修正削(xuē)弱(ruò)，市场(chǎng)可能(néng)需要重估美(měi)联储(chǔ)长(zhǎng)时间保持高利率对经济(jì)的负(fù)面影(yǐng)响，继而可能进一步计入中期(qī)经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整(zhěng)压(yā)力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在通胀和货币紧缩预期上修时期(qī)，美(měi)债利率和美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能(néng)阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期(qī)上(shàng)升，美国(guó)经济超预期下行，美联储降息超预(yù)期(qī)提前(qián)等(děng)。

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增速如期回落，市场(chǎng)进一(yī)步押(yā)注美联储6月不加息、下半(bàn)年降(jiàng)息。但(dàn)值(zhí)得注(zhù)意(yì)的(de)是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更(gèng)慢，供给改善(shàn)带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们认为，美国通(tōng)胀风险(xiǎn)或(huò)在下半年，当基数效应利好不(bù)再，美(měi)国标题通胀(zhàng)率可能企稳，且不(bù)排除超预期反(fǎn)弹。具(jù)体(tǐ)地，下半(bàn)年汽(qì)车价格回(huí)升、住房租金回落滞后、以(yǐ)及能源价格反弹的风险均(jūn)值得(dé)关注。若下半(bàn)年(nián)美国通胀较为顽固，美(měi)联储将较难降(jiàng)息，美国(guó)中期(qī)经济衰退风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如(rú)期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预(yù)期，核(h诸事顺遂下一句是什么意思，最吉祥的八个字句子é)心CPI同(tóng)比(bǐ)持平于预期、低于(yú)前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据(jù)显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和(hé)前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预期(qī)和前值。

　　结构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等(děng)分项环比上涨较快(kuài)，食品、医(yī)诸事顺遂下一句是什么意思，最吉祥的八个字句子疗保(bǎo)健等价(jià)格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个(gè)月(yuè)环比零增长，家庭食品价格下跌与外出食(shí)品价格上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和(hé)旅游旺季(jì)的影响(xiǎng)，环比3％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价(jià)格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前(qián)值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前(qián)值(zhí)，其(qí)中住(zhù)房(fáng)租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务(wù)拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项(xiàng)连续第二个月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点，二手车和(hé)卡车分项(xiàng)的拖累则(zé)缩窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据(jù)公布后(hòu)，市场(chǎng)对(duì)政策利率(lǜ)预期小幅下修(xiū)，美股纳(nà)指和标普(pǔ)500收涨(zhǎng)，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指数小幅(fú)下(xià)跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储(chǔ)停止加(jiā)息的(de)概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会(huì)议的加权平均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下(xià)半年降(jiàng)息3次（75BP）左(zuǒ)右。当(dāng)日，美股道琼斯(sī)指数(shù)微跌(diē)0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指数和(hé)纳斯达克指数分别上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下跌，10年(nián)美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债(zhài)收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回(huí)落速度(dù)比2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供给(gěi)改(gǎi)善带(dài)来的利好正在耗(hào)尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均(jūn)环(huán)比增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年(nián)平(píng)均环比增速(sù)的(de)0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环(huán)比走势上扬的原因在于，核心通胀仍然(rán)维持高位，而能源价格(gé)回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年国际能源价格高位(wèi)回(huí)落，美国CPI能源分项平均环(huán)比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基本企稳，能(néng)源分项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面(miàn)，最(zuì)重要的住房租金环比增速维(wéi)持高位(wèi)，而二(èr)手车(chē)价格(gé)止跌回升，并抵消了医疗保健(jiàn)价格(gé)回落的利好。我们在此前报告中已提(tí)示，在美国通胀(zhàng)结构中，供给因素改善效果边际(jì)减弱，而(ér)需求因素没有明显降温(wēn)，使得通胀回落(luò)的幅度存疑（参(cān)考报(bào)告《美国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一(yī)季度，美(měi)国个人消(xiāo)费支出环(huán)比大幅增长3.7％（折(zhé)年率(lǜ)），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分(fēn)点。结构上，服务消费维持强劲，而耐(nài)用品消费(fèi)明显回升，尤其(qí)机动车和零部(bù)件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车和卡车分(fēn)项的(de)反弹(dàn)相匹(pǐ)配。美国居民消费(fèi)的(de)韧性，不仅得(dé)益(yì)于尚未耗尽的超额(é)储蓄、薪资增长和(hé)家庭资产(chǎn)负(fù)债表健康等(děng)，也可能来自居民收入和财富分配(pèi)的改善、财(cái)产性(xìng)利(lì)息收入的上升(shēng)、实际收入上升和消费预(yù)期改善等多方(fāng)因素加持(chí)（参考报告《对美国(guó)消费韧(rèn)性的三点思考——兼评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国(guó)通胀(zhàng)反弹(dàn)风险值得关注

　　今年下(xià)半年，美国通胀超预期(qī)上(shàng)行的风险值得关注。综合考虑美(měi)国经济(jì)下行(xíng)与通胀黏性，我们(men)的基准假设是，2023年(nián)内(nèi)美国CPI环(huán)比增(zēng)速(sù)平均或(huò)在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的影响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国(guó)CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由(yóu)于基数(shù)原因，美国(guó)CPI同比增速呈(chéng)快(kuài)速回落走势，即(jí)便5月和6月(yuè)CPI环比保持在(zài)0.4％高(gāo)位，CPI同(tóng)比增速(sù)也可能回落(luò)至3.5％左右(yòu)。在此期间(jiān)，市场很容易对(duì)通胀回落(luò)持乐观(guān)看(kàn)法，并忽视美国通胀环比走势的(de)韧性(xìng)。但(dàn)三季度以后，基数效应利好不再，在(zài)基准情(qíng)形下，美(měi)国标题(tí)通(tōng)胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在此基(jī)础上，我们进一步(bù)提示(shì)下(xià)半年美国(guó)通(tōng)胀超预期上(shàng)行(xíng)的可(kě)能性。

　　第一，汽车价格可能超预期(qī)上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用品消(xiāo)费(fèi)一度爆(bào)发式(shì)增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目(mù)前有(yǒu)迹象表明(míng)，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年(nián)以来，随着国际(jì)供应链(liàn)继续(xù)修复，加上多数(shù)电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年(nián)一季度，美国(guó)机动(dòng)车(chē)和(hé)零部(bù)件消费同比增(zēng)长4.4％，在连续六个季度(dù)负(fù)增(zēng)长后(hòu)实现正增长。更高频的数据也印证了美(měi)国汽车消费(fèi)回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国(guó)国内汽车销量(liàng)同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续(xù)三个月加(jiā)快增长。汽车销售回(huí)暖会夯实汽车(chē)制造商的财务状况(kuàng)，也(yě)会限制其(qí)继续降价的空间。此外，美国(guó)商务部数(shù)据显示，截至(zhì)2023年3月，汽(qì)车制造商存(cún)货量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这(zhè)一数字(zì)在2018-19年维(wéi)持在(zài)10％左(zuǒ)右，暗示未来汽(qì)车(chē)供给压力可能上升。因此在下半年，美国(guó)汽车销售数量和价格均(jūn)可能超预期上扬(yáng)。

　　第(dì)二，房租回落可(kě)能再度滞后。历史(shǐ)数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价(jià)格(gé)指数）同比领先(xiān)CPI住(zhù)房租金(jīn)同比9个月至2年不等。本轮(lún)美国(guó)房价同比增(zēng)速于2022年中左(zuǒ)右触顶(dǐng)回落，继而市场期(qī)待2023年下半年(nián)美国住房租金同比增速放缓。但是，房价与租金的相关性并不(bù)稳定(dìng)。此外，考虑到当前美国房屋(wū)空置率(lǜ)更处于(yú)历史最低水平，住房供给紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环(huán)比增(zēng)速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三(sān)，能源价格(gé)可能受供给扰动而超预期反弹。首(shǒu)先，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙(méng)尘(chén)，但全球能源需求维持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月(yuè)报显示(shì)，其(qí)预计2023年全球石油需求将增加(jiā)200万桶/日(rì)，主要得益(yì)于中国需(xū)求复苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也不排除(chú)采取新的行(xíng)动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克+更频(pín)繁地调(diào)整(zhěng)产量，以(yǐ)干预市场、呵护油价。今年(nián)4月初，欧佩克+意(yì)外(wài)宣(xuān)布(bù)减产(chǎn)，提振了(le)因美(měi)欧银(yín)行危(wēi)机而下挫的(de)国际油(yóu)价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以来美国地区银行危机再(zài)起，油(yóu)价回调(diào)。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排(pái)除欧(ōu)佩克+进一步减产呵护(hù)油价。最后(hòu)，欧洲能源风险(xiǎn)或(huò)在下一轮(lún)冬季(jì)回升。展望下半(bàn)年，欧洲能(néng)源形势仍有不确定(dìng)性(xìng)。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天(tiān)然气供需(xū)缺口仍(réng)有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气(qì)储备可(kě)能处于警戒线(xiàn)水平之(zhī)下。一(yī)旦欧洲能源风险(xiǎn)再起，原油(yóu)、天然气等国际(jì)能(néng)源品价格可能(néng)反弹(dàn)。

　　若下(xià)半年美国通胀较为顽(wán)固(gù)，美联(lián)储或将较难降息(xī)。如果年(nián)末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持(chí)3％以上，基本符合(hé)美联(lián)储2022年12月的预测(cè)水平，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明(míng)确地表(biǎo)示(shì)2023年可(kě)能(néng)不会降息。由(yóu)此推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时，美联(lián)储选择(zé)降(jiàng)息(xī)的底气可能不足。截至目前(qián)，市场对于美联储下半年降息的预期仍(réng)强。如(rú)果浓厚的降息预期(qī)被(bèi)逐渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市场可能需要重估美联储长时间保(bǎo)持高(gāo)利率对美国经济的(de)负(fù)面(miàn)影响，继而(ér)可能进一步(bù)计入(rù)中期(qī)经(jīng)济衰退(tuì)风险。相应地(dì)，美股调整压力(lì)仍(réng)未消散，因盈利(lì)预(yù)期仍(réng)有下修空(kōng)间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预(yù)期“上修(xiū)”时期，美债利率和美元(yuán)指数可(kě)能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金(jīn)价格可能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国金融风(fēng)险超预期(qī)上升，美国经(jīng)济超预期下行，美联储(chǔ)降息(xī)超预期提前(qián)等(děng)。

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