平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增速如期回落。其中，住(zhù)房(fáng)租金、二手车、汽(qì)油(yóu)等分项环比上涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉(lā)动看，4月(yuè)住房租金(jīn)拉(lā)动较(jiào)3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分(fēn)项的(de)拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数(shù)据公(gōng)布后，市场对政(zhèng)策(cè)利率预期小幅下修，CME利率(lǜ)期货市场预计6月不(bù)加息概率升至(zhì)90％以上，且进一(yī)步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放(fàng)缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通胀回落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更(gèng)慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％。原因在(zài)于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及二手车价(jià)格止跌(diē)回升。这说明，供(gōng)给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然(rán)顽固(gù)。我们理(lǐ)解，美国核心通胀的(de)韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹配。一季度美国机动车和零部(bù)件等消(xiāo)费(fèi)明显增长，与美国CPI二(èr)手车和(hé)卡车价格分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹(dàn)风险(xiǎn)值得关注。今年(nián)二季度，由于(yú)基数原因美国(guó)CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快速回落(luò)走势，市场很容易(yì)对美国(guó)通胀(zhàng)回落持乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽视通胀(zhàng)环比(bǐ)走势的(de)韧(rèn)性。但三季度以(yǐ)后，基数(shù)效应利好(hǎo)不再，在基准情(qíng)形下，美国标(biāo)题通(tōng)胀率很可能(néng)企稳(wěn)。我(wǒ)们进一步提示下半年美(měi)国通胀(zhàng)超预(yù)期上(shàng)行的可(kě)能性(xìng)：第一，汽车价格可能超预(yù)期(qī)上行(xíng)。周冬雨高考成绩是多少分，周冬雨高考分数是多少一(yī)季度美国汽车消费(fèi)回升，可能夯实(shí)汽车制造商的财务(wù)状(zhuàng)况(kuàng)，并限制其继(jì)续降价的空间。此外，美国汽车制造商存(cún)货量同比增(zēng)速快速下降。第二(èr)，房租(zū)回落可能再度滞(zhì)后(hòu)。目(mù)前市场预(yù)期下半年美国(guó)住房租金回落。然而，历史上美国(guó)房价(jià)与租金(jīn)的相(xiāng)关(guān)性并不(bù)稳定。考虑(lǜ)到当前美国房屋(wū)空(kōng)置率更处(chù)于(yú)历(lì)史最低水平，住房(fáng)供给的紧张也可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。第三，能源(yuán)价格可(kě)周冬雨高考成绩是多少分，周冬雨高考分数是多少能(néng)受供(gōng)给扰(rǎo)动而超预期反弹(dàn)。全球能源需求维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来(lái)也不排除采取(qǔ)新的(de)行动(dòng)；欧洲(zhōu)能源风险或(huò)在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为(wèi)顽(wán)固，美联(lián)储或将较难降息。如果当(dāng)前浓厚的(de)降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间(jiān)保持高(gāo)利率对经济的负(fù)面影响，继而可能进一步计入中期经(jīng)济(jì)衰退(tuì)风险。相(xiāng)应地(dì)，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期(qī)仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币(bì)紧缩预期上修时期，美债(zhài)利率和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风(fēng)险超预(yù)期上(shàng)升，美国经(jīng)济超预期下行(xíng)，美联储(chǔ)降(jiàng)息超预(yù)期提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增速如(rú)期回落，市场进(jìn)一步押注美联储6月(yuè)不加息、下半年降(jiàng)息(xī)。但值得注意的是，2023年(nián)以来，美国通胀(zhàng)回(huí)落速(sù)度(dù)比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍(réng)然(rán)顽固。我们(men)认为，美国通(tōng)胀风(fēng)险或在下半年，当基(jī)数(shù)效应利好(hǎo)不再，美国标题(tí)通胀(zhàng)率可能企稳，且不排(pái)除超预期(qī)反弹(dàn)。具(jù)体地，下半年(nián)汽(qì)车价格(gé)回升、住(zhù)房租(zū)金回落滞后、以及能源价格反弹的风(fēng)险均(jūn)值得关注。若(ruò)下半年(nián)美(měi)国通胀(zhàng)较为顽固，美联储(chǔ)将(jiāng)较难降(jiàng)息，美(měi)国中(zhōng)期经(jīng)济(jì)衰退风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI同(tóng)比低于(yú)前(qián)值和预期，核(hé)心CPI同比持平于预期、低于前(qián)值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数(shù)据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低(dī)于(yú)预期和前值(zhí)5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜(xié)率(lǜ)较(jiào)缓显示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保(bǎo)健(jiàn)等价(jià)格(gé)平(píng)稳(wěn)。首先，CPI食(shí)品分项连续2个月(yuè)环比零(líng)增(zēng)长，家庭食(shí)品价(jià)格下跌(diē)与外出食品价格上涨相互(hù)抵消(xiāo)。其(qí)次，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅游旺季的影响(xiǎn周冬雨高考成绩是多少分，周冬雨高考分数是多少g)，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来(lái)最大涨幅，其中二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心(xīn)服务环(huán)比0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅(fú)回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通(tōng)运(yùn)输服务拉动回落(luò)0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第(dì)二个月拖(tuō)累0.4个百分(fēn)点，二(èr)手车和卡车(chē)分项的拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利(lì)率预期小幅下修，美股纳(nà)指和标普500收涨，美债利率和美元指数小幅(fú)下跌(diē)。5月10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月(yuè)美联储停止加息(xī)的概(gài)率(lǜ)，由前一(yī)天的(de)78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议(yì)的加(jiā)权平均利率预期为由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注(zhù)下(xià)半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数(shù)和纳斯达克(kè)指数分别(bié)上(shàng)涨0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债收益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌(diē)0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动的通(tōng)胀仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因(yīn)在于，核心通胀仍然维持高(gāo)位，而(ér)能源价格回落对CPI的(de)拖累显著下降：2022下半年国际能源价格高位回落，美(měi)国CPI能源分(fēn)项平均环比(bǐ)下(xià)降2.2％，但2023年以来能(néng)源价(jià)格基(jī)本企稳，能(néng)源(yuán)分项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住(zhù)房租金环比增速维持(chí)高位(wèi)，而二手车价格止跌回升(shēng)，并(bìng)抵消了医疗保健价格回落的(de)利好(hǎo)。我(wǒ)们在此前报告中已(yǐ)提示，在美国通胀(zhàng)结构中，供给因素改(gǎi)善效果(guǒ)边际(jì)减弱(ruò)，而需求因(yīn)素没有明显(xiǎn)降(jiàng)温，使得(dé)通胀回(huí)落的幅度(dù)存疑(yí)（参(cān)考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需(xū)要指(zhǐ)出的是，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民(mín)消费的韧性(xìng)相匹配。2023年一季度(dù)，美国个人消费支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季度美(měi)国GDP环比折年率的贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结构上，服务消费维(wéi)持强劲(jìn)，而耐(nài)用品消(xiāo)费明显回(huí)升，尤其机动车和(hé)零部件等(děng)消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车分项的(de)反弹(dàn)相匹(pǐ)配(pèi)。美国居民消(xiāo)费(fèi)的韧(rèn)性，不(bù)仅得益于尚未耗尽的超额(é)储(chǔ)蓄(xù)、薪资(zī)增长和家(jiā)庭资产(chǎn)负债表健(jiàn)康等，也可(kě)能来自(zì)居民(mín)收(shōu)入和财富分(fēn)配的(de)改善、财产(chǎn)性利息收入的上升(shēng)、实际收入上升和(hé)消费预期改善(shàn)等多方(fāng)因(yīn)素(sù)加持（参考报告《对美国消(xiāo)费韧性(xìng)的(de)三点思(sī)考(kǎo)——兼评(píng)美(měi)国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹(dàn)风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀(zhàng)超预期上行的风险值得关注。综(zōng)合考虑美国经济下行与通(tōng)胀黏(nián)性，我们(men)的基准假设是，2023年(nián)内(nèi)美国CPI环比增速平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下(xià)半年（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但(dàn)仍高于2015-2019年(nián)平均(jūn)水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱(ruò)的影响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美(měi)国(guó)通胀黏性更强(qiáng)或发生新的供给冲(chōng)击等(děng)。假设年(nián)内美国CPI季(jì)调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季(jì)调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在(zài)二季度，由于(yú)基(jī)数原(yuán)因，美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势(shì)，即便5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位(wèi)，CPI同(tóng)比增速也可能(néng)回落至3.5％左右。在(zài)此(cǐ)期间，市场很容易对通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视(shì)美(měi)国通(tōng)胀环比(bǐ)走势的韧性(xìng)。但(dàn)三季度以后，基数效应利好不再，在基(jī)准情形下(xià)，美国标题通胀(zhàng)率很(hěn)可能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进一步提(tí)示(shì)下半(bàn)年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)超预(yù)期上(shàng)行的可能性(xìng)。

　　第一，汽(qì)车价格可能超预期上行(xíng)。受2021年初(chū)财政刺激利好，美(měi)国汽车(chē)等耐用(yòng)品(pǐn)消费一度爆发式增长，但自(zì)2021年下半年以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有(yǒu)迹(jì)象(xiàng)表明，美国汽(qì)车消费需求(qiú)并未完(wán)全“透支”。2023年以来，随着国际供应链(liàn)继(jì)续(xù)修复，加上(shàng)多数(shù)电(diàn)动(dòng)汽车企业(yè)打响“价格(gé)战”，美国汽车消(xiāo)费(fèi)企(qǐ)稳回升(shēng)。2023年一(yī)季(jì)度，美国机动车和零部件消费(fèi)同比增(zēng)长4.4％，在连续六个季度负增长后实现(xiàn)正增长(zhǎng)。更高频的数据也印证了美(měi)国汽车消费回升(shēng)的趋势(shì)，2023年1-3月美(měi)国(guó)国(guó)内汽车销量同(tóng)比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月(yuè)加(jiā)快(kuài)增(zēng)长。汽车(chē)销(xiāo)售回(huí)暖会夯实汽(qì)车制(zhì)造商的财务状况(kuàng)，也(yě)会限(xiàn)制其继(jì)续降价(jià)的空(kōng)间。此(cǐ)外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商(shāng)存货量同比增速下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年(nián)维持在10％左右(yòu)，暗示未来汽车供给压力可(kě)能上升。因此在下半年，美国(guó)汽车销售(shòu)数量(liàng)和价格均可能超(chāo)预(yù)期上扬。

　　第二，房租回落可能(néng)再度滞(zhì)后。历史数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单(dān)独购房价(jià)格(gé)指数(shù)）同比领先(xiān)CPI住房租金同(tóng)比9个月至(zhì)2年不等。本轮美(měi)国(guó)房价同比增(zēng)速(sù)于2022年中左右(yòu)触顶回落，继(jì)而(ér)市场(chǎng)期待2023年下(xià)半年(nián)美国住房(fáng)租金(jīn)同比(bǐ)增速放缓。但是(shì)，房价与租(zū)金的相关性并不稳定。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到当前美国房(fáng)屋空置(zhì)率(lǜ)更处于历史(shǐ)最(zuì)低水(shuǐ)平，住房供给(gěi)紧张也可能阻(zǔ)碍住房租(zū)金回落的斜率。如果CPI住房(fáng)租金(jīn)环比增速仍持(chí)续(xù)保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难(nán)下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风险(xiǎn)。

　　第三(sān)，能源价格可能受供(gōng)给扰动而超预期反弹(dàn)。首先，尽管美欧经济前景(jǐng)蒙(méng)尘(chén)，但全球能源(yuán)需求维持强劲(jìn)。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布月报显示(shì)，其预计2023年全球石油需(xū)求将增加200万(wàn)桶/日，主要得益(yì)于中国需求复(fù)苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不排(pái)除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场(chǎng)、呵护油价。今(jīn)年(nián)4月初，欧(ōu)佩(pèi)克+意外宣布减(jiǎn)产，提(tí)振了因美欧银(yín)行危机而(ér)下挫的国(guó)际油(yóu)价。但好景(jǐng)不(bù)长，4月下旬以(yǐ)来美国地区银(yín)行危机再(zài)起，油价(jià)回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡油(yóu)价为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵(hē)护油价(jià)。最后，欧洲能源风(fēng)险或(huò)在下一轮冬季回升。展望(wàng)下半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然(rán)气供(gōng)需缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进(jìn)口不足或(huò)遭遇“冷冬(dōng)”，欧(ōu)洲天然气储备可能处于警戒线水平之下(xià)。一(yī)旦欧洲能(néng)源风险再起，原(yuán)油、天(tiān)然气等(děng)国(guó)际(jì)能源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下半(bàn)年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将(jiāng)较(jiào)难降息。如(rú)果年末美国CPI同(tóng)比增(zēng)速维(wéi)持在3.8％以(yǐ)上，对(duì)应PCE同比将维持3％以上，基本符合(hé)美联储2022年(nián)12月的预测水平，当(dāng)时2023年(nián)PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔讲话时较为明确地(dì)表示2023年可能(néng)不会(huì)降息(xī)。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美(měi)联储(chǔ)选择(zé)降息的底气可能(néng)不足。截至目(mù)前(qián)，市场对于美联储下半年降(jiàng)息的预期仍强。如果浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱(ruò)，市场可能需要(yào)重估美联储长(zhǎng)时(shí)间(jiān)保持高利率(lǜ)对美(měi)国经济(jì)的(de)负面(miàn)影响(xiǎng)，继(jì)而可能进一步计入(rù)中期(qī)经(jīng)济(jì)衰退风险(xiǎn)。相应地，美股(gǔ)调(diào)整压(yā)力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期(qī)“上修”时期(qī)，美债利(lì)率和美元(yuán)指数(shù)可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格(gé)可(kě)能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超预期(qī)上升(shēng)，美国经济超预(yù)期下行，美联储降息超预期提前等(děng)。

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