摘(zhāi)要

　　4月社融(róng)和贷(dài)款总量(liàng)明显转弱，为年(nián)内首次(cì)出现(xiàn)，新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第(dì)一(yī)，新增居民(mín)贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期(qī)的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融(róng)资(zī)也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，低(dī)于(yú)2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。表外票据(jù)减少，表内票据增加。不过中长期(qī)贷款(kuǎn)仍在(zài)多增，指(zhǐ)向结构较好。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷(dài)额(é)度相(xiāng)对充(chōng)裕，部分额(é)度给金融企业投放(fàng)贷(dài)款。

　　居(jū)民(mín)存款(kuǎn)下降(jiàng)，或(huò)主要是存款搬家(jiā)理财(cái)所致，企业存款活化(huà)过程仍然(rán)不(bù)够明显。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规模(mó)增(zēng)加(jiā)1.2万亿(yì)元，可(kě)能(néng)反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄(xù)向消(xiāo)费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款活(huó)化程度(dù)较低。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对(duì)此已进行部分(fēn)定价，10年(nián)国债收益率(lǜ)一度(dù)下行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两个线索。一是(shì)降息(xī)预期是否继(jì)续(xù)升(shēng)温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多增幅(fú)度较大。在这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是(shì)流动性走向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景是(shì)流动性充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利率围(wéi)绕政(zhèng)策利率波(bō)动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，短期需要关注5月末资金利率是否出现类(lèi)似往(wǎng)年同期的波动。

　　核(hé)心(xīn)假设风险。货币(bì)政策出现超预期调整。财政(zhèng)政策出现(xiàn)超预期调整。流动性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融数据(jù)。新增社融(róng)1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值(zhí)来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转(zhuǎn)负

　　4月(yuè)新增社融(róng)和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，新增人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿(yì)元。尽管今年(nián)4月(yuè)社(shè)融和贷款实现同比小幅正增，但去年同期因局部疫情而基数偏(piān)低，今年4月新增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元音域划分从低到高，人声音域划分、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项(xiàng)看(kàn)，新增(zēng)贷(dài)款（社(shè)融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同(tóng)期(qī)8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基(jī)数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新(xīn)增信(xìn)托(tuō)贷款119亿元(yuán)，同样基数(shù)较低，同(tóng)比+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方(fāng)面：

　　第一，居民融(róng)资出现反复，意外转负(fù)，且低(dī)于去年同(tóng)期。4月新增(zēng)居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来最(zuì)低值，低于去年同期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新(xīn)增居(jū)民短(duǎn)贷(dài)-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新(xīn)增贷(dài)款平均值5700亿元，4月新增居(jū)民贷款转(zhuǎn)负(fù)，反映居民融资需求修复并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资(zī)也在边(biān)际(jì)转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多(duō)于去年(nián)同期的5784亿元，但低(dī)于(yú)2020和(hé)2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月(yuè)新增表内票据(jù)融资1280亿元，结合4月票据利率(lǜ)较3月明显回落以(yǐ)及新(xīn)增(zēng)未贴现票据下降(jiàng)，指(zhǐ)向(xiàng)票据(jù)供给相对不足，部分从(cóng)表外(wài)转入表(biǎo)内。新(xīn)增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷(dài)额度相对(duì)充裕，在满足实(shí)体融(róng)资的同时，还(hái)给(gěi)金融企业投放贷(dài)款。

　　不过(guò)企业融资结(jié)构(gòu)向(xiàng)好，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续同比多增。4月新(xīn)增企业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)6669亿元，同(tóng)比多4017亿元(yuán)，连续九个(gè)月同比多增。企业债(zhài)净融资(zī)2843亿元，与一(yī)季度(dù)的平均(jūn)值2827亿(yì)元较为接近；城投(tóu)净融资方面(miàn)，4月城投(tóu)债(zhài)发行(xíng)7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债(zhài)净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融资略高于去年(nián)同(tóng)期。4月(yuè)社(shè)融口径政府债(zhài)净融资4548亿(yì)元，较去年同期多(duō)636亿元。4月(yuè)政府债净(jìng)发行4269亿(yì)元(yuán)，国债净发行(xíng)1833亿元，地方(fāng)债(zhài)净发行2436亿(yì)元。4月地(dì)方债净发行显著低(dī)于1-3月的(de)5250-6400亿元。去(qù)年5月和(hé)6月(yuè)地方债净(jìng)发行(xíng)达到9639亿(yì)元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地(dì)方新增债主要发行提(tí)前(qián)批额度，地方债净(jìng)发行规模或在(zài)6000亿(yì)元(yuán)左右， 地方债对社(shè)融存量同比(bǐ)增速的拖累或(huò)达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边(biān)际(jì)转弱，环比降幅大于季节性(xìng)规律。一(yī)方(fāng)面，新增居民贷款意外转负，甚至(zhì)弱于去年同期，而4月30大中城(chéng)市商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也(yě)出(chū)现放缓迹(jì)象，不(bù)过中长期贷(dài)款仍(réng)在多增，指向结(jié)构较好。接下来重点(diǎn)关注居民融资和(hé)企业融资(zī)的(de)总量是否修复(fù)，其次是(shì)企业存款(kuǎn)活(huó)化(huà)过程。

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　　存款下降，活化程(chéng)度未见明显改善(shàn)

　　M2同比(bǐ)增速小幅(fú)回落(luò)。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿元，2022年同期(qī)增(zēng)量(liàng)为2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新(xīn)增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民(mín)存款结束了连续(xù)13个月的同比(bǐ)多增。居民存款(kuǎn)可能有几个去向，一是3月末回表的理(lǐ)财资(zī)金，在(zài)4月(yuè)再度出表回到理财(cái)，表(biǎo)现(xiàn)为4月理财规模的增(zēng)长，4月理财规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风(fēng)险偏好仍低(dī)，理财增量(liàng)66％在(zài)现金管理》），规模上与居(jū)民存款降幅(fú)基本匹配；二(èr)是预留(liú)资(zī)金用于(yú)小长(zhǎng)假消费(fèi)，对应部(bù)分转为企(qǐ)业存款；三(sān)是4月在30大中城市地产(chǎn)销售同(tóng)比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同(tóng)比转负，居民购房可能更多(duō)依赖自有资金，对应居(jū)民存款减少，或转为企业存款等。此外(wài)，4月物价下降和就业压力边际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和非制造(zào)业PMI从(cóng)业(yè)人员(yuán)分项均位(wèi)于(yú)荣枯线之下，可能制约了居民消费需求释(shì)放，使得储蓄(xù)意愿维持(chí)高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增(zēng)企业存款(kuǎn)1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企(qǐ)业活期(qī)存(cún)款(kuǎn)增量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的(de)平均值约(yuē)6.2％仍偏低(dī)。企业存款活(huó)化程度略有改善，但幅度有限(xiàn)。4月企业存款结构(gòu)数据(jù)尚未(wèi)发布，观察(chá)3月数(shù)据，新增企业定期存款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，企(qǐ)业(yè)存款活化略有改善；居民存款(kuǎn)转为同比(bǐ)少增，部(bù)分可能转回银行理财。

　　音域划分从低到高，人声音域划分 alt="贷款转弱，债市(shì)“钝化(huà)”" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230512080346996.png">

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　　从(cóng)金融数(shù)据看(kàn)流动性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对流(liú)动性(xìng)存在影响的一些因素(sù)：

　　一(yī)是财政存款显示财政收支(zhī)差(chà)额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税(shuì)规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存(cún)款剔除政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款之后，剩余的是财政收支差(chà)额。今(jīn)年(nián)4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于(yú)支(zhī)出）2592亿元，而(ér)去年(nián)同(tóng)期(qī)财(cái)政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期(qī)分别(bié)为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可(kě)知(zhī)，4月财政收支差额(é)与2019和2021年同期较为接(jiē)近(jìn)。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增居民和(hé)企业存(cún)款合(hé)计-10592亿元，对应(yīng)缴准规(guī)模约-800亿元(yuán)（乘以加(jiā)权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别(bié)为(wèi)1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末(mò)M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央(yāng)行净投放等数据(jù)估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年同期为(wèi)1.6％。采(cǎi)用金融机(jī)构(gòu)资产负债表测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于(yú)五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自银行主动调配，这给五因(yīn)素法测算超(chāo)储带来(lái)更多不确(què)定性。从4月(yuè)末到5月上旬(xún)的流动性(xìng)来看(kàn)，金融体系资金供给量(liàng)较为(wèi)充裕，使得资(zī)金利率(lǜ)维持低位(wèi)。

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　　利率策(cè)略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布(bù)后，长(zhǎng)端利率小(xiǎo)幅下行，然后小(xiǎo)幅上行基本回到数据发(fā)布前的状态，对社融不及预期的利(lì)多反应钝化(huà)。对债市而言，以下信(xìn)号值(zhí)得关注：

　　一是(shì)社融和(hé)贷(dài)款总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续(xù)同比多增，是社(shè)融的主要支撑(chēng)因素。进(jìn)入4月，1个月期限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投放边际放缓，因(yīn)而市场(chǎng)对(duì)4月社融和贷(dài)款(kuǎn)转(zhuǎn)弱已有一(yī)定程度(dù)的(de)预期(qī)。不过新增居民(mín)贷款弱于去年(nián)同期，可能超(chāo)出了预(yù)期。面对(duì)社融转弱(ruò)，长端利率(lǜ)先下后上，可能反映出市场先反映(yìng)贷款偏弱，后反映(yìng)对政策发力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月(yuè)强于预期的社(shè)融公布后，长(zhǎng)端利(lì)率延(yán)续下行，当前债市的反(fǎn)应，可能体现出部分投资者(zhě)预(yù)期利率(lǜ)已(yǐ)下行至阶(jiē)段低点。

　　二(èr)是居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致(zhì)；企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够(gòu)明(míng)显。4月居(jū)民存(cún)款下降1.20万亿(yì)元，而(ér)理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部(bù)分(fēn)居(jū)民(mín)存款(kuǎn)重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示(shì)企业存款活(huó)化程(chéng)度(dù)较(jiào)低(dī)。

　　三是(shì)非(fēi)银资金较为充裕，助力资金(jīn)利率下行。观察4月非银企业(yè)新增贷款2134亿；3月金融机构资(zī)产负债表数据中，其(qí)他存款(kuǎn)性公(gōng)司(sī)对其他金(jīn)融性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银行理财规(guī)模的反弹，三者均反映出非银(yín)机(jī)构资金较为充裕(yù)，再加上银(yín)行(xíng)贷款转弱，带(dài)来的流动(dòng)性指标考(kǎo)核需求下(xià)降，为债券-存(cún)单(dān)-票据利(lì)率(lǜ)曲线(xiàn)下移(yí)提供了基础(chǔ)。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和(hé)社(shè)融指向部(bù)分指标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对此已进行部分定(dìng)价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率已低，胜在流动性》分(fēn)析，参(cān)考去年降息预期较(jiào)强的时段，10年国债和MLF的利差(chà)，两(liǎng)次降息之后(hòu)，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至(zhì)2.7％附近，能否继续下行(xíng)可能(néng)更多依赖于降息预期(qī)的发(fā)酵(jiào)。

　　往(wǎng)后看，关注两个线(xiàn)索。一(yī)是降息预期是否(fǒu)继续升温(wēn)。除(chú)了4月居(jū)民(mín)贷款偏弱(ruò)之(zhī)外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚(jù)焦于银行存款利(lì)率(lǜ)下调。二是流动性(xìng)走(zǒu)向。4月(yuè)以(yǐ)来(lái)的利(lì)率(lǜ)曲(qū)线下移(yí)，背景是(shì)流(liú)动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率(lǜ)波动(dòng)”的要(yào)求下，银行间资金利(lì)率持续(xù)低(dī)于7天逆回购利率可(kě)能并非常(cháng)态，需(xū)要关注5月末资金利率是(shì)否(fǒu)出现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整。本文假设国内货币政策维持当前(qián)力度，但假如(rú)国(guó)内(nèi)经济超预(yù)期(qī)放缓(huǎn)、或海外(wài)货币(bì)政(zhèng)策出现超(chāo)预期(qī)变化，国内货币政(zhèng)策相应(yīng)可能出(chū)现超预期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本(běn)文假设国内财政(zhèng)政策维持(chí)当前力度，但(dàn)假(jiǎ)如国内经济(jì)超(chāo)预期放(fàng)缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本(běn)文假设流动(dòng)性维持(chí)充裕状态，但假如流(liú)动(dòng)性投放(fàng)少于(yú)往年同期(qī)，流(liú)动性可能出现(xiàn)超预期变化。

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