文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美(měi)国(guó)经(jīng)济没有大问题，如果(guǒ)一(yī)定要从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那(nà)么最大的问题既(jì)不是银行业，也不是房(fáng)地产，而是创投泡(pào)沫。仔(zǎi)细看硅(guī)谷银(yín)行(xíng)（以及类(lèi)似几家美国中小银(yín)行(xíng)）和(hé)商(shāng)业地产(chǎn)的情况，就(jiù)会发现(xiàn)他们的问(wèn)题其实来源相同——硅谷银(yín)行破产和商业地产危机，其实(shí)都是创(chuàng)投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要(yào)问(wèn)题不在资产端，虽然他的(de)资产(chǎn)期限(xiàn)过长(zhǎng)，并且把资产过于集中在(zài)一个篮子里，但事实上，次贷危机(jī)后(hòu)监管(guǎn)对银行特(tè)别是大银行的资本管制大(dà)幅加强，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级风险资(zī)本充(chōng)足率从次贷危机前的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真(zhēn)正问题出(chū)在负债端，这并不是他自己的问题，而是储户的问(wèn)题，这些储户(hù)也不(bù)是一(yī)般散户，而是硅谷(gǔ)的创投公司和风投。创投泡沫在快速(sù)加息(xī)中(zhōng)破(pò)灭，一(yī)二级市场出(chū)现倒挂，风投(tóu)机构失(shī)血(xuè)的同(tóng)时从投资项目中撤资，创投企业被迫从(cóng)硅(guī)谷(gǔ)银行提取存款用于补充经营性(xìng)现金流(liú)，引发了一(yī)连串(chuàn)的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅(guī)谷银行的问(wèn)题(tí)不(bù)是“银行”的问题，而(ér)是“硅(guī)谷(gǔ)”的问题。就(jiù)连同时出现(xiàn)危机的瑞信，也是在重(zhòng)仓了中概股的对(duì)冲基金Archegos上(shàng)出现了重大(dà)亏损，进而暴露出(chū)巨大的资产问题。硅谷(gǔ)银行的破产对美国银行业(yè)来说，算不上(shàng)系统性(xìng)影响，但对硅谷的(de)创投圈、以及金(jīn)融资本与(yǔ)创投企业深度结合的(de)这种商业模式来(lái)说(shuō)，是重大打击。

　　美国商业(yè)地产是(shì)创投泡(pào)沫破灭的另一个受害(hài)者，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业地产危机，本质也不(bù)是房地产的问(wèn)题。仔细(xì)看(kàn)美国商业地产市场(chǎng)，物流仓储供(gōng)不应求，购物中心已是昨日(rì)黄花，出问题(tí)的是写字楼的空(kōng)置率上升和租金下跌。写字楼空置(zhì)问题最突出(chū)的地区是(shì)湾区、洛杉(shān)矶和西(xī)雅(yǎ)图等信息(xī)科技公司集聚(jù)的(de)西海岸(àn)，也是受到了创(chuàng)投企业和科技公司就业疲软的(de)拖累(lèi)。

　　我们认为真正值得(dé)讨(tǎo)论的问题，既(jì)不是小型银行的缩表，也不是地(dì)产的(de)潜在(zài)信(xìn)用风险，而是桂l车牌是哪里 桂L车牌号城市代号创投泡沫破灭(miè)会带来怎(zěn)样的连(lián)锁反应？这些反(fǎn)应(yīng)对经济系统会带来什么(me)影响？

　　第一，无论(lùn)从规(guī)模、传染性还(hái)是影响(xiǎng)范围来看，创投(tóu)泡沫破灭(miè)都不会带来(lái)系统性危(wēi)机(jī)。

　　和引发08年金(jīn)融危机的(de)房地产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫(mò)对银(yín)行的影响要(yào)小得多。大多数科创企业是股权(quán)融资，而不是(shì)债(zhài)权融资(zī)，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在(zài)美国非金融企(qǐ)业融资(zī)中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资仅占(zhàn)比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科(kē)技企业的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产的(de)比例为10.7％，也比科(kē)网时(shí)期的14.5％低4个(gè)百(bǎi)分点。由于科创企(qǐ)业和银行体系的相(xiāng)对隔离(lí)，创投泡沫不会像次(cì)贷(dài)危机一样，通过金融杠杆和影子银行，对金(jīn)融系统形(xíng)成(chéng)毁(huǐ)灭性打(dǎ)击。

　　此外，科(kē)技股也不像(xiàng)房(fáng)地产是(shì)家(jiā)庭(tíng)和企业(yè)广泛持(chí)有的资产，所(suǒ)以创投泡沫破灭会带来硅谷和华(huá)尔街的局部财富毁灭，但不会带来居民(mín)和企业(yè)的广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫时期(qī)，科(kē)技企业(yè)还没找到可靠的盈利模式(shì)。上(shàng)世纪90年代(dài)互联网(wǎng)信息技术的快(kuài)速发展以及美国的(de)信息高(gāo)速公路战略为(wèi)投资者勾勒出一(yī)幅(fú)美好的蓝图，早(zǎo)期快速(sù)增长的(de)用(yòng)户量让大家相信科技企业可以重塑(sù)人们的生活方(fāng)式，互联网公司开始盲目(mù)追求快速增长，不(bù)顾(gù)一切代价烧钱抢占市场，资本市(shì)场将估值依托在点击量上(shàng)，逐步脱(tuō)离了企(qǐ)业的实(shí)际盈利能力。更(gèng桂l车牌是哪里 桂L车牌号城市代号)有甚者，很多公司其实算不上真正的互联网公(gōng)司，大量(liàng)公司甚至只(zhǐ)是在名称上添加了e-前缀或(huò)是.com后缀(zhuì)，就能让股票价格(gé)上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数超过100万，成为(wèi)全球最(zuì)大的因(yīn)特网服(fú)务提供商，用户数(shù)达到3500万(wàn)，庞大的用户群吸引了众多广告客户(hù)和商(shāng)业合作伙伴，由(yóu)此取得了丰厚(hòu)的收(shōu)入(rù)，并在(zài)2000年收购了(le)时代(dài)华(huá)纳。然而好景不(bù)长，2002年科网泡(pào)沫破裂(liè)后，网络用户增(zēng)长缓慢，同时拨(bō)号(hào)上网业务逐渐(jiàn)被宽带网取代(dài)。2002年四季(jì)度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出（多数为冲减困境(jìng)中的资产(chǎn)），最终净亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科(kē)网泡(pào)沫时，纳斯达克100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿(yì)美元，科(kē)技企业的(de)自由(yóu)现金流为-37亿美元。如今大(dà)型(xíng)科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠(kào)在线广告和(hé)云业务(wù)收入创造了高(gāo)水(shuǐ)平的利润和现金流(liú)，2022年纳斯达(dá)克(kè)100的利润率(lǜ)高达12.4％，净(jìng)利(lì)润高达5039亿(yì)美元，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现(xiàn)金(jīn)流占总收入比例(lì)稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业还在向市场“要(yào)钱”，当前(qián)科(kē)技企(qǐ)业主要通过回购(gòu)和分红等形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫(mò)破灭，终结的不是大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息技术中(zhōng)的3196家企(qǐ)业，按(àn)照市(shì)值排名，以前30％为大(dà)公司(sī)，剩(shèng)余70％为小(xiǎo)公司。2022年大(dà)公司(sī)中净利(lì)润为负的比例为20％，而小公司这一比例(lì)为38％，接近大公司(sī)的(de)二倍。此外，大公(gōng)司(sī)自由现金流的中(zhōng)位数水平为(wèi)4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司(sī)净(jìng)利润中位数水(shuǐ)平(píng)为(wèi)2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有2145万美(měi)元(yuán)。大(dà)型科技(jì)企业创造(zào)利润和现金流的水平明显强于小型科技企(qǐ)业。

　　至(zhì)少上市(shì)的科技企业在利(lì)润和(hé)现(xiàn)金流表现上显著强于科网泡沫时(shí)期(qī)，而投资银行的股票抵押(yā)相关业务也主要开展在流动性强的大市值科技股上。未上市的小型(xíng)科创企业若不能产生利润和(hé)现金流，在高利率的环境(jìng)下(xià)破(pò)产概率大大增(zēng)加，这可能影响(xiǎng)到的是(shì)PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接(jiē)融(róng)资渠道的银行。

　　这轮(lún)加息(xī)周期(qī)导致(zhì)的创(chuàng)投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大的是硅(guī)谷和华(huá)尔(ěr)街(jiē)的富人(rén)群体，以(yǐ)及低利率(lǜ)金融资(zī)本与(yǔ)科创投资深(shēn)度(dù)融(róng)合的商业(yè)模式(shì)，但很(hěn)难真正伤害到大(dà)多数美(měi)国居民、经营(yíng)稳(wěn)健的银行业和拥有自我(wǒ)造血能力的(de)大型科技公司。本轮加息周(zhōu)期带来(lái)的仅仅是库存周期的回落，而不(bù)是广泛和(hé)持久的经济(jì)衰(shuāi)退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济深度(dù)衰退(tuì)，美联(lián)储货币政策超预期紧缩，通胀(zhàng)超预期

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