平安首经团(tuán)队：钟正生/张璐(lù)/常(cháng)艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社(shè)融表现乏力。继一季(jì)度(dù)“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降温(wēn)，比去年(nián)4月疫情(qíng)冲击期间创下(xià)的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所显现。社融骤降的(de)主要拖累在于人(rén)民币信贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历(lì)史同(tóng)期的次(cì)低点（仅略高于(yú)2022年同期）。表外融资和直接融资基本延(yán)续了一季度的格局(jú)。1）委(wěi)托(tuō)贷款和信托(tuō)贷款小幅正增长；未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票较(jiào)去年同期降幅(fú)收窄；2）企业直接融资较去年同期有所下降(jiàng)，主因债券到(dào)期(qī)规模(mó)较(jiào)大。3）政府(fǔ)债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年(nián)提前批的剩余发行(xíng)额度(dù)不及万亿，截至(zhì)5月上旬(xún)尚未下发剩余批次的(de)地方债(zhài)额(é)度，期间空档(dàng)可能拖累(lèi)政府(fǔ)债(zhài)融资表(biǎo)现。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱，增量明显弱(ruò)于(yú)历(lì)史(shǐ)同期均值。各分(fēn)项从强(qiáng)到弱排(pái)序，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增人民(mín)币贷款的最大问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)不振使(shǐ)其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量(liàng)房贷又(yòu)雪上加霜。但基(jī)于4月这(zhè)个信贷投(tóu)放传统淡(dàn)季的数据(jù)，尚不能得出(chū)企业(yè)信(xìn)贷(dài)需求(qiú)不(bù)足(zú)的结论。一方面，企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月又创历史同(tóng)期新(xīn)高(gāo)，仍能有效发力；另一方面，表内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比），也意(yì)味着目前企业贷款需求(qiú)或许尚可(kě)。此外(wài)，4月(yuè)初以来存(cún)款利率市场化改革(gé)较快推进，这有助(zhù)于缓解银(yín)行(xíng)面(miàn)临(lín)的净息(xī)差压(yā)力(lì)，增强其支持实体(tǐ)经济的可持续性(xìng)，能够为企业贷款利(lì)率的进(jìn)一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应(yīng)量(liàng)和存款数据看：1）M1同(tóng)比小(xiǎo)幅(fú)回升。每年前4个月(yuè)翘尾因素(sù)对M1同比走势影响较大，或是驱(qū)动其(qí)变化的主因。在贷款扩张(zhāng)的同时，企(qǐ)业存(cún)款也(yě)有边际改(gǎi)善。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月居民资产再配置，银行理财(cái)规(guī)模(mó)重回(huí)扩张，对(duì)M2形成(chéng)拖累。考虑(lǜ)到去年(nián)4月M2同(tóng)比增速较3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变化也有较强影(yǐng)响。3）居民(mín)存款同比少(shǎo)增。考虑(lǜ)到4月多家中(zhōng)小银行下调(diào)挂牌存款利率、银行理财市场火热、居民提前偿还房贷(dài)规模较高，其驱(qū)动因素(sù)更多是家庭资产的(de)再配置，流向(xiàng)消(xiāo)费规模可能(néng)较为有限。4）4月财(cái)政存款同比(bǐ)大幅多增，但(dàn)结合基(jī)建相(xiāng)关高(gāo)频开(kāi)工率和(hé)重大项目开工金额数据看，财政对实体经济(jì)支(zhī)持力度可能有所减弱(ruò)。从4月(yuè)金(jīn)融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时(shí)若财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济(jì)环比增(zēng)长(zhǎng)动(dòng)能较快衰减。

　　目前社融增(zēng)速回(huí)升幅(fú)度较小，但(dàn)与名义(yì)GDP增速对比看(kàn)，货币政策对实体经济的支持还是比较有(yǒu)力的。即(jí)便按2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全年录(lù)得(dé)6％左右的实际GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也(yě)应足够与之匹配。我(wǒ)们认(rèn)为，后续需通过财政(zhèng)加力、促进(jìn)房地(dì)产修复、促进家庭(tíng)超(chāo)额储蓄(xù)动(dòng)用等方式(shì)扩大(dà)总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力(lì)

　　新增社融表现乏力。2023年4月(yuè)新增社会融(róng)资规(guī)模为1.22万亿(yì)元，同比多(duō)增2873亿元；社融存量同比增(zēng)速持平(píng)于上月的10％。考虑到去年(nián)同期疫情(qíng)多点(diǎn)散发、社融一(yī)度触“冰”的低基(jī)数效应，以及今(jīn)年一季度“开门红”期间(jiān)社融月均同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所显现(xiàn)。从分项(xiàng)看：

　　一(yī)方面(miàn)，人民币信(xìn)贷增势放缓，是4月(yuè)社(shè)融骤降的主要拖累。2023年(nián)4月人民(mín)币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来历史(shǐ)同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比(bǐ)有(yǒu)所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资同比缩量(liàng)，继续小幅拖累(lèi)新增社融(róng)。2023年4月企(qǐ)业债融资、非(fēi)金融企(qǐ)业境(jìng)内股票融资分别同比少增809亿(yì)元、173亿(yì)元。今年春(chūn)节后，企业(yè)贷款(kuǎn)发行规模持续高于(yú)去(qù)年同期，但到期偿(cháng)还(hái)也迎来(lái)高峰，对净融资构成拖累。截至(zhì)2023年一季(jì)度末(mò)，2022年(nián)10月推出的(de)500亿元(yuán)民营企业债券融资支(zhī)持工具（第二期）尚未开始(shǐ)投放使用，相(xiāng)关政策支持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模同比(bǐ)多增(zēng)，但需警惕(tì)其“后(hòu)劲”。今年(nián)前4个月，财政继续前(qián)置发(fā)力(lì)，政府债融(róng)资规模较去年同期累(lèi)计(jì)多增3114亿元。以财政预算数(shù)据看，2023年(nián)政府债融资的(de)总体规(guī)模与去年相(xiāng)当(dāng)。但(dàn)不同之(zhī)处在(zài)于，2022年在(zài)3月底就已经下达剩(shèng)余(yú)批(pī)次的新(xīn)增地方债(zhài)额度，而2023年截(jié)至5月上旬仍未(wèi)下发(fā)剩余批(pī)次(cì)的地方债额度，且提前批的(de)剩(shèng)余发行额(é)度不及万亿。如果(guǒ)近期下达(dá)地(dì)方债额度，按照往年节(jié)奏(zòu)，经过地方政府(fǔ)项(xiàng)目额度(dù)分配、预(yù)算调整程序，剩余(yú)批次地(dì)方债可能至6月中下旬才能(néng)发出(chū)，期(qī)间的“空(kōng)档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多(duō)增，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小(xiǎo)幅新增(zēng)，相(xiāng)比(bǐ)去(qù)年同期分别多(duō)增85亿元、少减734亿(yì)元。在(zài)表内(nèi)票据贴现减少的情(qíng)况下，未贴现银行承兑汇(huì)票较去年同(tóng)期降幅收窄，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民端(duān)

　　2023年4月(yuè)新增人(rén)民币(bì)贷(dài)款为7188亿(yì)元，比去年同期(qī)低(dī)点仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从(cóng)强到弱排(pái)序，“企业中长期贷(dài)款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷(dài)款单(dān)月净偿还规模达历史(shǐ)新(xīn)高，相比18年-21年(nián)同期均(jūn)值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但(dàn)较18年-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷(dài)款同(tóng)比多(duō)增，但略低于(yú)18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延(yán)续前期(qī)亮眼(yǎn)表现(xiàn)，同(tóng)比(bǐ)大幅多(duō)增4071亿(yì)元，且创历史(shǐ)同期(qī)新(xīn)高。

　　总体看，新(xīn)增人(rén)民币(bì)贷款的最(zuì)大问(wèn)题仍然(rán)在于居(jū)民(mín)中长期贷款，房地(dì)产(chǎn)销售低迷使其增量不足，居民(mín)预期偏(piān)弱(ruò)、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜。基(jī)于4月这(zhè)个信(xìn)贷(dài)投放传统淡季的数据(jù)，尚不能得出企(qǐ)业信(xìn)贷需(xū)求(qiú)不足的(de)结论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创(chuàng)历史同期新高(gāo)，仍然能够有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表(biǎo)内票(piào)据(jù)维(wéi)持低(dī)增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长形成对(duì)比），也意味(wèi)着目前企业贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款(kuǎn)利率市场化(huà)改(gǎi)革较快(kuài)推(tuī)进，这有助于缓解(jiě)银行面临的(de)净(jìng)息差压力，增(zēng)强其支持实体经济的可持续性，能够(gòu)为企业贷款利(lì)率(lǜ)的 进一(yī)步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　三中海物业是国企还是央企 中海和万科哪个档次高ht: 24px;'>中海物业是国企还是央企 中海和万科哪个档次高g>

　　居(jū)民资(zī)产再(zài)配(pèi)置(zhì)

　　M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升。一(yī)方面，从历史(shǐ)规律看，每年前4个月翘(qiào)尾因(yīn)素对M1同比走势的影响较大，这(zhè)可能是驱动其变(biàn)化的主要原(yuán)因(yīn)。另一方面，在企业(yè)贷款扩张的同时，企业存款也有边(biān)际改善，4月新增规(guī)模约1408亿(yì)元，而(ér)21年、22年(nián)4月(yuè)企业存(cún)款均(jūn)在减(jiǎn)少(shǎo)。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一方面(miàn)，4月信贷扩张(zhāng)乏力(lì)，对M2的(de)支(zhī)撑不强。另(lìng)一(yī)方面，居民资(zī)产(chǎn)再配置，银行理财规模重回扩张，对(duì)M2也形成拖累。此外，考虑到去(qù)年4月(yuè)M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数(shù)的(de)变化也有(yǒu)较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现(xiàn)了(le)2022年3月(yuè)以来的首次同比少增，其驱(qū)动因素更多是家庭资产的再配置(zhì)，流向消费(fèi)的规模可能较(jiào)为有限。4月以来多家中小银行下调(diào)挂牌存款(kuǎn)利率（据融(róng)360监(jiān)测数据，4月份农(nóng)商行1年(nián)、2年(nián)、3年、5年期存(cún)款(kuǎn)平均利(lì)率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求火热(rè)，居(jū)民提前(qián)偿还房贷(dài)规模较高（4月居(jū)民(mín)中长期贷款(kuǎn)净偿还规模(mó)达(dá)历(lì)史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政(zhèng)存款(kuǎn)同比大幅多增4618亿(yì)元，去年同期留抵退税推进存在一定影响(xiǎng)。但(dàn)结合其他(tā)指标看，财政对实体(tǐ)经济的支持(chí)力度可能有所减弱，基建投资相关的高(gāo)频指标出现了下(xià)行的苗头（4月下旬以来，全国高炉(lú)开工率、电炉开(kāi)工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石油(yóu)沥青开工率(lǜ)等指标环比走弱），重大项目开(kāi)工金额同环比较快(kuài)下(xià)滑（据(jù)Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国(guó)各地重大项目开工总投资额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去年同期的(de)半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时如果财政基建(jiàn)支(zhī)持力度(dù)不稳，可能导致中国经济的环比增长动能较快衰减。