主(zhǔ)要内容(róng)

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压，主因成(chéng)本与费(fèi)用压(yā)力仍构成(chéng)掣肘。3 月工(gōng)业企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济(jì)数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营(yíng)收增速积(jī)极回升，抵消(xiāo)PPI回(huí)落的抑制，令3月(yuè)名(míng)义营收增速(sù)回(huí)升，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源于两(liǎng)方(fāng)面，其一是国际高油价(jià)导致的输(shū)入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业(yè)成本对当月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二(èr)是今(jīn)年降费政(zhèng)策未再明显新增，加(jiā)之部分企业开始补(bǔ)缴社保费，企业费(fèi)用同比压(yā)力(lì)开始加大，3月费用对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度大幅(fú)扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。与(yǔ)去年(nián)费用率改善拉动利润增速(sù)6个百分(fēn)点形成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费短期较快(kuài)恢复加之(zhī)投(tóu)资(zī)韧性(xìng)支撑营收(shōu)增速回(huí)升(shēng)，但(dàn)高油价仍(réng)构成(chéng)约束。3月工业企(qǐ)业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关(guān)行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收增速的拖累，其(qí)中汽车、家具、计算机通信(xìn)电子设备等均回(huí)升(shēng)明显，显(xiǎn)示(shì)递延需求释放(fàng)以及汽车集(jí)中降价等对于短期消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增(zēng)速延续改善，显示(shì)保交楼政策推动地产建安投资构成支(zhī)撑，但石油(yóu)化工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链(liàn)相关(guān)行业(yè)需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回(huí)落(luò)已在缓(huǎn)和(hé)中下(xià)游成本压力(lì)，但(dàn)高(gāo)油价继(jì)续构成输(shū)入性成本传导。3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其是高油价下(xià)的国内石(shí)化产(chǎn)业(yè)链，成本率同比(bǐ)增量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明(míng)显(xiǎn)高于其他行(xíng)业(yè)。由于我国石化产业链主要为中下游，上游(yóu)环节(jié)在海外主要原油寡头(tóu)国家，因而国际高(gāo)油(yóu)价带来的上游利润改善(shàn)无法被国(guó)内产(chǎn)业链吸(xī)收，国内(nèi)以中下游为主的石化产(chǎn)业链(liàn)反而会在(zài)高(gāo)油价下(xià)受(shòu)到输入性成本压(yā)力(lì)，也即3月的(de)情况。相较而(ér)言，煤炭产业(yè)链(liàn)上中下(xià)游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上(shàng)游成本率被动(dòng)走(zǒu)高、利(lì)润承压，而(ér)中下游成本率实(shí)际上是改个子矮可以抱着做，矮个子抱起来做善(shàn)的(de)，与此同时，更靠(kào)近下游的消费行(xíng)业成本率也明显改善。

　　利润：下游(yóu)消费行(xíng)业利润仍显现韧性，但石化产业链利润(rùn)在(zài)高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下(xià)游(yóu)消费行业(yè)面临(lín)最大的成本压力改善和(hé)积极(jí)的营(yíng)业收(shōu)入(rù)回升，因而下游消费行业利润(rùn)增速恢复继(jì)续好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备等改善明显，煤炭冶金产(chǎn)业链中下游利润增速(sù)也积极改善，相(xiāng)较而言，石(shí)化产业链行业在营业收入与(yǔ)成(chéng)本(běn)压力(lì)均承(chéng)压背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注(zhù)二(èr)季度企业盈利三(sān)重风险，以及下半年潜在的(de)内(nèi)生恢复空间(jiān)。3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求(qiú)侧短(duǎn)期恢复(fù)较快(kuài)，但在成本与费用压(yā)力背景下(xià)，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业(yè)盈(yíng)利的三重风险，其一是经济内生(shēng)动能弱(ruò)化(huà)。伴随递延需求主导的需求脉(mài)冲性回升过程逐步(bù)结束，经济(jì)内生(shēng)动能(néng)仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减(jiǎn)产操作(zuò)，加(jiā)之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走(zǒu)高，这也意味(wèi)着(zhe)成本压力(lì)仍较大。其三是(shì)费用率对于(yú)利润的拖累，企(qǐ)业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费(fèi)政策更多为延(yán)续而非新增(zēng)，费用(yòng)率(lǜ)对于(yú)利(lì)润同比增(zēng)速的(de)的拖累也将逐步显现，二季度剔(tī)除基数(shù)扰动(dòng)后的企业盈利(lì)真(zhēn)实修(xiū)复过程或相对缓慢。而展(zhǎn)望下半年，经济内生动(dòng)能的复苏可以期(qī)待，两大(dà)领先指(zhǐ)标(biāo)已经验证，重点关注下半年经济内生动能逐步(bù)复苏、国际油(yóu)价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业利润(rùn)的修复(fù)空间。

　　风险提(tí)示：外部地(dì)缘政(zhèng)治风险，疫情形势变化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润(rùn)仍承压，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润累(lèi)计(jì)同比仅小幅回升1.5个(gè)百分(fēn)点至(zhì)-21.4％，当(dāng)月同比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区(qū)间。虽(suī)然(rán)3月在需求侧(cè)经济数据(jù)表(biǎo)现(xiàn)亮眼后，工业(yè)企业实际营收增(zēng)速(sù)已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑(yì)制，3月名(míng)义营(yíng)收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主要源(yuán)于两个方(fāng)面：

　　其一(yī)是国际高油价导致的输入性成(chéng)本压(yā)力仍在约束利润改善，3月营业成本对(duì)当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然较(jiào)深。

　　其二是今年降(jiàng)费政策未再(zài)明显新增，加之(zhī)部分企业开始补缴(jiǎo)社(shè)保费(fèi)，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅度大(dà)幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分(fēn)点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等一系列新增降费政策(cè)持续改善企业费用(yòng)率，对2022年全年(nián)工(gōng)业(yè)企业利润增速构成较强支撑，全年拉动(dòng)工(gōng)业企业(yè)利润同(tóng)比增(zēng)速6个百(bǎi)分点。但从(cóng)今(jīn)年开(kāi)始(shǐ)前期社(shè)保(bǎo)费(fèi)降费的企业开(kāi)始补缴社保费，加(jiā)之今年(nián)未再(zài)新增更(gèng)大力度(dù)的(de)降(jiàng)费政策(cè)，从同(tóng)比视角来看费用对于(yú)工业企(qǐ)业(yè)利润的(de)拖(tuō)累开始显现。

　　二、营收：消费短期较(jiào)快(kuài)恢复加之投资(zī)韧性支撑(chēng)营收(shōu)增速回升，但高(gāo)油价仍构成约束。

　　3月工(gōng)业企业(yè)营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行业营收(shōu)增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回(huí)落(luò)对(duì)于名(míng)义营收增(zēng)速的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信(xìn)电子设备（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示递延需求释放以及汽车集(jí)中降价等(děng)对于(yú)短期(qī)消费需求(qiú)的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保交楼政(zhèng)策(cè)推动(dòng)地产建安(ān)投资构成支撑，但石油化(huà)工产业(yè)链营收(shōu)增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化产业链相关行业需求持续构(gòu)成抑(yì)制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和(hé)中下游(yóu)成本(běn)压力，但高油价继续构成输入性(xìng)成(chéng)本传导

　　3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力仍然偏(piān)大，尤其(qí)是(shì)高油价(jià)下(xià)的国内石化产业链，成本率同(tóng)比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水平(píng)明显高于(yú)其他(tā)行业。由于我国石化产(chǎn)业链主要为中(zhōng)下游，上游(yóu)环节在海(hǎi)外主要原油寡头国家，因而国际高油(yóu)价带(dài)来的上游利润改善(shàn)无法(fǎ)被国(guó)内产业链吸收，国内以中(zhōng)下游(yóu)为主的石化产业链反而会在高油价(jià)下受到输入性成本压力，也即3月的(de)情况。相较(jiào)而言(yán)，煤炭产业链上中下游均在国(guó)内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产(chǎn)业(yè)成本率同比增量(liàng)也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭产(chǎn)业链上游成本率被动走高、利润承压，而中下游(yóu)成本率实际上是改善的（成本(běn)率同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下(xià)游的消费行业(yè)成本率(lǜ)也明显改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利(lì)润：下(xià)游消费行业利(lì)润仍显现韧性，但石化(huà)产业链利(lì)润在高(gāo)油价下仍承压。

　　分(fēn)行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行业面临(lín)最大(dà)的(de)成本压(yā)力改善和积极(jí)的营业收(shōu)入(rù)回升，因而下(xià)游消费行业利润(rùn)增速恢复继(jì)续好(hǎo)于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电(diàn)子设备、家具等行业利(lì)润(rùn)增(zēng)速均(jūn)改善20-50个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链虽然整体利润增速仅(jǐn)小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落(luò)导(dǎo)致上游利润下降的缘故，而中下(xià)游面临的是营收改(gǎi)善、成本(běn)压力(lì)缓和的格局(jú)，中(zhōng)下(xià)游利(lì)润增速改善明(míng)显，金属制品、通用(yòng)设备、非(fēi)金属(shǔ)矿物制品(pǐn)等行业利润增(zēng)速均改善10-20个百分点。相(xiāng)较而言，石化产业链行业在营业(yè)收(shōu)入与成本压(yā)力均承压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间(jiān)。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以(yǐ)及下(xià)半年潜在(zài)的内生恢复(fù)空间。

　　3月(yuè)工业企业利(lì)润数据显示，虽然经济需求(qiú)侧(cè)短期恢复较(jiào)快，但(dàn)在成(chéng)本与费用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然(rán)承压，而(ér)展望二季度，个子矮可以抱着做，矮个子抱起来做关注(zhù)企业(yè)盈利(lì)的三重风(fēng)险，其(qí)一是经济内生动能弱(ruò)化。伴随递延需(xū)求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内(nèi)生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带(dài)来的成本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开启正(zhèng)式减产操作，加之(zhī)全球服务消(xiāo)费(fèi)逐步(bù)恢(huī)复，国际油价或再度走高，这也意味着成(chéng)本压力(lì)仍较大。其三是费用率对于(yú)利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等(děng)，以及今年目前降(jiàng)费政(zhèng)策更多(duō)为延续而(ér)非(fēi)新增，费用率对于利润同比增速的(de)的拖(tuō)累也将(jiāng)逐步显现，二季度(dù)剔除基数扰动(dòng)后的企业盈(yíng)利(lì)真实修复过(guò)程(chéng)或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济(jì)内生动能的复苏可以期待，两大领先指标已经验(yàn)证，其一是居民(mín)消费倾(qīng)向结束持续一年(nián)的下(xià)滑过程(chéng)，消费信心逐步恢复，其二是保交楼(lóu)政(zhèng)策已推(tuī)动(dòng)上半年地产建安投资和竣工积极(jí)回补，有(yǒu)望拉动下半年汽车、家(jiā)电、家具(jù)等后周期大宗消(xiāo)费，重点关注(zhù)下半年(nián)经济内(nèi)生动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后(hòu)工业企业利(lì)润的修复空间。

　　内容(róng)节(jié)选自申万(wàn)宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估(gū)的(de)成本与费(fèi)用(yòng)压(yā)力(lì)——工(gōng)业企业(yè)效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王胜

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