《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期(qī)拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信(xìn)基金基(jī)金经(jīng)理

　　我们上期对市场(chǎng)的整体观点是(shì)大概率市场(chǎng)处于(yú)“战略僵持阶(jiē)段的(de)乱战(zhàn)”，5月交易机(jī)会可能更均(jūn)衡(héng)、但也(yě)更(gèng)脆弱，当前可能是(shì)一个布局(jú)的好(hǎo)阶段，而未必会(huì)是收获(huò)的阶(jiē)段(duàn)，投资(zī)者需要多一点耐心。市(shì)场(chǎng)可能(néng)继续对一季报定(dìng)价，短期市场(chǎng)的(de)核(hé)心矛(máo)盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮(liàng)点。同(tóng)时我们也(yě)提醒大(dà)家(jiā)，虽然我们(men)看(kàn)好TMT和中特估全年的投(tóu)资机会，但(dàn)是短期游戏传媒和中(zhōng)特(tè)估与其他板块分化较为极致，也是(shì)不争的事实(shí)，提醒大家这两个板块短期可能(néng)的(de)风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定价国内经(jīng)济疲(pí)弱修复

　　过(guò)去的一(yī)周(zhōu)，市场(chǎng)的演绎跟我(wǒ)们的观点(diǎn)大(dà)致符合：周一中特估上涨(zhǎng)之(zhī)后连续回调，一季报(bào)业绩尚可(kě)、同(tóng)时前期又没有定价(jià)充分的火(huǒ)电、纺织服(fú)装(zhuāng)、新能源和(hé)家电(diàn)等有一定的超(chāo)额收益，但是反弹也(yě)相对脆弱。国(guó)内外公布的部(bù)分(fēn)经济(jì)金融数据传递(dì)的(de)信息都没有明确的(de)方向性，股(gǔ)市和债(zhài)市依然定价国内经济疲弱(ruò)的复(fù)苏力(lì)度，没有在我们上一(yī)次对市(shì)场的判断上提(tí)供明显的增量信息。

　　上周申万31个(gè)行业中有(yǒu)7个行(xíng)业出(chū)现上涨(zhǎng)，24个行业(yè)出现(xiàn)下(xià)跌。分(fēn)行业看(kàn)，公用事(shì)业、煤(méi)炭(tàn)、汽车等行业(yè)表现(xiàn)较(jiào)好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现(xiàn)较差(chà)，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理(lǐ)等行业处于历史(shǐ)高位估值(zhí)区间，市盈率分位数(shù)分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处(chù)于历史低位估(gū)值区间，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用(yòng)事业、汽车等行(xíng)业位于前列，市(shì)盈率(lǜ)分位(wèi)数分别(bié)提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等行业稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度(dù)观(guān)察，银行、交通运(yùn)输、非(fēi)银金融等(děng)行(xíng)业换手率位(wèi)于一年(nián)内高点(diǎn)，换手率分位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮料等(děng)行(xíng)业换手率位于一年(nián)内低点，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察(chá)，银(yín)行、非银金(jīn)融、传媒等(děng)行业(yè)成交(jiāo)额占(zhàn)比位于(yú)一年内高(gāo)点，成交额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综合等行(xíng)业成交额占比位于一(yī)年(nián)内低点，成交额(é)占比分(fēn)位(wèi)数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市结婚以后他那个越来越大了场的进一步(bù)验证：宏(hóng)观依据

　　对市场的(de)定性是下一步(bù)决(jué)策的依据，从宏(hóng)观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外(wài)需。

　　中国4月(yuè)出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能是(shì)打脸(liǎn)市场(chǎng)预(yù)期次数(shù)最多(duō)的(de)指(zhǐ)标之一(yī)，正如每年大家对出口进行展(zhǎn)望(wàng)一样，今年年初的出口确实又再次超出大(dà)家的预期(qī)。今年出口的变化，需要(yào)我们审视、理(lǐ)解出口的中(zhōng)期逻辑变化：中国的国家战略在清晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在过去几年做了很多(duō)的应对(duì)和部署，东盟、一带一路、上合和广大发展中(zhōng)国家(jiā)逐(zhú)渐被更(gèng)充分地融(róng)入到中(zhōng)国经济圈，成为外需(xū)和中国全球战略的(de)重要一环(huán)，也需要成为我(wǒ)们(men)日(rì)后分析中(zhōng)的重点(diǎn)之一。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化，再(zài)回到短(duǎn)期的现实。4月(yuè)的出(chū)口肯定(dìng)是(shì)不弱的(de)，不(bù)过趋势在走弱，考(kǎo)虑到全球经济(jì)和金融结婚以后他那个越来越大了(róng)系统在过去一段时(shí)间的风(fēng)险暴露(lù)逐渐增(zēng)加(jiā)，再结合越南(nán)、韩国(guó)这些重要出口国(guó)家近期的数(shù)据走(zǒu)势，出口趋(qū)势是在走弱的，如(rú)果全球经济动能走弱，一带一路和东盟可能(néng)也无(wú)法(fǎ)单独把中国出口稳住(zhù)。与此同时，进(jìn)口(kǒu)继续走弱，在经历(lì)了年(nián)初(chū)复苏短暂(zàn)的斜率走陡之后，经济(jì)的复苏斜率明显趋(qū)于(yú)平缓，国内外新的(de)政策变化又(yòu)还没有看到(dào)，当前市场(chǎng)大(dà)逻辑是相(xiāng)对(duì)缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的(de)重要原因。

　　第二(èr)，社(shè)融信贷一季度加速(sù)放(fàng)量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人(rén)民币贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增社融(róng)1.22万亿，去年(nián)同期(qī)0.93万亿；社(shè)融增速10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来(lái)看(kàn)，因为2022年(nián)4月本身就(jiù)是社融信贷比较弱(ruò)的一个月，所以(yǐ)今(jīn)年4月(yuè)的社(shè)融信(xìn)贷看上去(qù)比去年多，但实际上是比较弱的，比(bǐ)疫(yì)情(qíng)前(qián)的(de)2019、2018年(nián)4月社融都要弱(ruò)。就今(jīn)年的(de)节奏(zòu)来(lái)看，一季度社(shè)融(róng)信(xìn)贷(dài)提前(qián)发力，所以投(tóu)放巨大(dà)，4月(yuè)份慢慢(màn)回归正常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居民(mín)的中长贷在经历了(le)积(jī)压需求暂时释(shì)放之后(hòu)，再度(dù)回归比较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居(jū)民可(kě)能非但没(méi)有(yǒu)明显增加房贷的(de)意愿，反(fǎn)而在加大还贷的量，这与前段时间新闻报(bào)道的居民提前还房贷现象增加的情况(kuàng)一(yī)致。另外，根据不(bù)完全统计的4月部分银(yín)行的理财规模变(biàn)化(huà)，银行理(lǐ)财出(chū)现了(le)明显的(de)回流(liú)，但在权益市场上(shàng)资(zī)金回流(liú)并不明显，因此极有可能(néng)流到了低风险低波(bō)动的相关产品上。这说明无论是(shì)对(duì)实物投资还是金融投(tóu)资(zī)，居民部门的风险偏好(hǎo)仍有待(dài)修复(fù)。因(yīn)此(cǐ)，随着居民部门购房欲望下降之后(hòu)，整(zhěng)个(gè)金(jīn)融(róng)部(bù)门(mén)其(qí)实并不缺钱(qián)，但大(dà)家都(dōu)在等(děng)待权益市场系统(tǒng)性风险偏(piān)好抬(tái)升的一个明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏(sū)下低通(tōng)胀，反(fǎn)映的是内生动力(lì)偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通(tōng)胀维持(chí)低(dī)位(wèi)，这反映的是国内修复动力偏(piān)弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我们也判(pàn)断在(zài)弱修(xiū)复之下(xià)，低通胀的特质有望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价格继续回(huí)落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气(qì)转暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜(cài)价格同(tóng)环比大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕(yù)，猪肉价格环比继续下(xià)跌(diē)3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品烟(yān)酒、生活(huó)用品及服务、交通(tōng)和通信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育(yù)文化(huà)和娱乐涨(zhǎng)幅较上月(yuè)有(yǒu)所(suǒ)扩大(dà)；医疗保健持平，这反映的是普通消费品的需求修(xiū)复较弱(ruò)，而高端、偏服(fú)务(wù)项的消费需求率先(xiān)修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主要受上年同期(qī)基数较高影响，同(tóng)时全球(qiú)库存周(zhōu)期去化，制造业偏(piān)弱。生产(chǎn)资料价格同(tóng)比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生(shēng)活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较(jiào)弱(ruò)。分行业来(lái)看，上游(yóu)和中(zhōng)游煤(méi)炭开采、石油和(hé)天然气开采(cǎi)、黑色金属(shǔ)采矿、石油(yóu)、煤炭及其(qí)他燃(rán)料加工(gōng)、黑色金属冶炼和压延加(jiā)工(gōng)业均有较大拖累，电(diàn)力、热力的生产和供应业、纺织服装(zhuāng)服饰业(yè)，非金(jīn)属矿(kuàng)采(cǎi)选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在低(dī)位，我(wǒ)们认(rèn)为这反映(yìng)的是内生修复动力较弱。季节性因素以及产业(yè)周期带来的食(shí)品价格(gé)下(xià)跌(diē)和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落(luò)。随着下半年基数下(xià)降，经济逐步修复，通胀有望(wàng)回(huí)升，但(dàn)我们认(rèn)为通胀短期内也较难回到1%水(shuǐ)平(píng)之上，投资(zī)均不需要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀(zhàng)”问(wèn)题。短(duǎn)期来看，物(wù)价回(huí)落有助于企业刚(gāng)性成本下降，修(xiū)复(fù)盈利能(néng)力，关注通胀的修复更(gèng)多反映的是需(xū)求修复的(de)幅度。

　　三、下一步(bù)的策(cè)略(lüè)：反弹概率大，要保持交(jiāo)易的灵活性(xìng)

　　从上述基本面的分析出发，我(wǒ)们仍(réng)然维(wéi)持“市场乱(luàn)战，均衡且脆(cuì)弱的交(jiāo)易机会”的判断。从技(jì)术面看，当前权益市场(chǎng)的买(mǎi)入理由(yóu)是大(dà)盘(pán)指数再度接(jiē)近前期低位(wèi)，这为我们提供了布局机会，交易的(de)反(fǎn)弹(dàn)概率在(zài)加大。从策略角度看，投资者需要高度重视交易的灵活性。策略的整(zhěng)体包括趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带(dài)来(lái)的是节奏(zòu)的变化，不是趋势(shì)和结构的变化(huà)。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏(hóng)观(guān)策略配(pèi)置团队观察各家分析(xī)师对申万(wàn)各行业2023年归母净利润的(de)预测，可以(yǐ)作为参考。如果让(ràng)反弹更(gèng)扎实一些，预期业绩变化(huà)是(shì)一个相对可靠的(de)数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油(yóu)石(shí)化、房地产等行业基本面(miàn)较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对(duì)汽(qì)车、农林牧(mù)渔、钢铁等(děng)行业基本面(miàn)预期有所调(diào)整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创金合信基金首席(xí)经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略(lüè)配置部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济学(xué)博士，清(qīng)华大学管理科学与工程(chéng)博士后。学(xué)术研究与教(jiào)学以及宏观经济(jì)走势、金融(róng)产品分析等实(shí)务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力(lì)于在(zài)周期波动的框架(jià)内运用财政(zhèng)的视(shì)角解构宏(hóng)观经济(jì)的(de)运行，将中国经济看作(zuò)一份资产(chǎn)，通过资(zī)本资(zī)产定价(jià)的(de)方式(shì)来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金(jīn)合信基金经理(lǐ)、首席宏(hóng)观分析师(shī)，2022年(nián)2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职(zhí)博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策(cè)、大类资(zī)产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学学(xué)士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社(shè)科院经(jīng)济学博士(shì)后，学术论文多(duō)发表于(yú)国际(jì)SSCI英文核(hé)心经(jīng)济学(xué)期(qī)刊。

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