摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首次出(chū)现，新增社融和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方(fāng)面：第一(yī)，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且低于(yú)去年同(tóng)期的(de)-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商(shāng)品房(fáng)销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也(yě)在边(biān)际转(zhuǎn)弱，4月新增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，低于2020和2021同(tóng)期的平(píng)均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不过中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在多(duō)增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好。新(xīn)增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕，部分(fēn)额度给金融企业(yè)投放(fàng)贷款。

　　居民(mín)存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致，企业存(cún)款活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民(mín)存款下降约1.2万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反(fǎn)映部(bù)分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超(chāo)额(é)储蓄向消(xiāo)费的(de)转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的(de)平均(jūn)值，显示(shì)企业存款活化程度较低。

　　债市计(jì)入(rù)经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部(bù)分指标环比(bǐ)放缓，债(zhài)券市(shì)场对此已进行(xíng)部分定(dìng)价(jià)，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注(zhù)两个线索。一是降息预期是(shì)否继续升温(wēn)。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚(jù)焦于银行存款利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来(lái)的利率曲(qū)线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银行间(jiān)资金利率(lǜ)持(chí)续低于7天逆回购(gòu)利率可能并非(fēi)常态，短期(qī)需要关注5月末资(zī)金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　核心假设风(fēng)险。货币政(zhèng)策出现超预期调整。财政政策(cè)出现超预期调整(zhěng)。流动性出(chū)现超(chāo)预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布(bù)4月(yuè)金融(róng)数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负(fù)

　　4月新增社融和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期(qī)。4月新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，新增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同比小幅(fú)正增，但(dàn)去(qù)年同(tóng)期因(yīn)局部疫情而(ér)基数偏(piān)低(dī)，今年4月新增社(shè)融和贷款要(yào)低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看(kàn)，新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)（社融(róng)口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未(wèi)贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元(yuán)，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与(yǔ)3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下(xià)两个方面：

　　第(dì)一，居(jū)民融资出现反复(fù)，意外转负，且低于(yú)去年同期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月以来最(zuì)低值，低(dī)于去年(nián)同期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新增居(jū)民短贷(dài)-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民(mín)新增贷款平(píng)均值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二(èr)，企(qǐ)业融资也在边际转弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去(qù)年同期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内(nèi)票据(jù)融资1280亿(yì)元，结合(hé)4月票据利率较3月明显回(huí)落以(yǐ)及(jí)新(xīn)增未贴(tiē)现票据下降(jiàng)，指(zhǐ)向票据供(gōng)给相对不足，部(bù)分(fēn)从表(biǎo)外转入表(biǎo)内(nèi)。新增非银金(jīn)融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，在(zài)满(mǎn)足实体(tǐ)融资的同(tóng)时，还给金融企业投放(fàng)贷款。

　　不过企业融资(zī)结构向好，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延(yán)续同(tóng)比(bǐ)多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续九(jiǔ)个月(yuè)同比多增。企业债净融资2843亿(yì)元，与一季度(dù)的(de)平(píng)均值2827亿元较为接近；城(chéng)投净融资方面，4月城(chéng)投债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿(yì)元(yuán)，占企业债净融资的68％。

　　其他(tā)方(fāng)面，政(zhèng)府债净(jìng)融资(zī)略高于(yú)去年同(tóng)期(qī)。4月社(shè)融口径(jìng)政(zhèng)府债(zhài)净融(róng)资4548亿元，较去(qù)年同期(qī)多636亿(yì)元。4月(yuè)政府债净发(fā)行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿(yì)元。4月地方债净(jìng)发行显著低(dī)于(yú)1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如(rú)今(jīn)年5-6月地方新增债主要发行(xíng)提前(qián)批额度，地(dì)方(fāng)债(zhài)净发行规模(mó)或在6000亿(yì)元左右， 地方债对社融(róng)存量同比增速的拖(tuō)累或达(dá)0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边际转弱(ruò)，环比降幅大于(yú)季节性规(guī)律(lǜ)。一方面(miàn)，新增居民贷款意外转负，甚(shèn)至(zhì)弱于(yú)去(qù)年同(tóng)期，而4月30大中城市商品房(fáng)销售(shòu)的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一方面，企业融(róng)资也出现放缓迹象，不(bù)过(guò)中(zhōng)长期贷(dài)款仍在多(duō)增(zēng)，指(zhǐ)向结构较好。接下(xià)来重点关注居民融资和企业融资的总(zǒng)量是否修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度未(wèi)见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存款(kuǎn)结构(gòu)方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了连续13个月的(de)同(tóng)比(bǐ)多增。居民存款可(kě)能(néng)有几个去(qù)向，一是(shì)3月末回(huí)表的理财资金，在4月再度出(chū)表回到理(lǐ)财，表现(xiàn)为4月理财规模的增长，4月(yuè)理财(cái)规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好(hǎo)仍低，理财增量(liàng)66％在现金(jīn)管(guǎn)理》），规模上与居民存款降幅基(jī)本匹(pǐ)配(pèi)；二是预留资金用(yòng)于小长假消费，对应部分转为企业存款；三是(shì)4月在(zài)30大(dà)中城市地产(chǎn)销售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷款同比(bǐ)转负(fù)，居民购(gòu)房可能(néng)更多(duō)依赖自有资金，对应居民存款减少，或转为企业存款等。此外，4月(yuè)物价下(xià)降(jiàng)和就业(yè)压力边际上(shàng)升(shēng)。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯(kū)线之下，可(kě)能制约了居民消费需求释放，使(shǐ)得储蓄意愿维持高位，居民加(jiā)杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增(zēng)企(qǐ)业存(cún)款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同(tóng)比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企业活期(qī)存款增量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的(de)平均值约(yuē)6.2％仍偏低(dī)。企业存款(kuǎn)活(huó)化程度略(lüè)有改(gǎi)善(shàn)，但幅度有限。4月(yuè)企(qǐ)业存款结构数据(jù)尚未发布，观察3月数据(jù)，新(xīn)增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿(yì)元；新增活(huó)期存款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来(lái)看(kàn)，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业存款活化(huà)酸笋可以直接吃吗，酸笋可以直接吃吗有毒吗略有改善；居民存款转(zhuǎn)为同比(bǐ)少增(zēng)，部分可能转(zhuǎn)回银(yín)行理财。

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　　从金(jīn)融数据看流动性(xìng)：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对流(liú)动性存在影(yǐng)响的(de)一(yī)些(xiē)因素：

　　一是财政(zhèng)存款(kuǎn)显(xiǎn)示财政(zhèng)收支差额接近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存(cún)款5酸笋可以直接吃吗，酸笋可以直接吃吗有毒吗028亿元，而(ér)去(qù)年同期仅为410亿元，因(yīn)去年退税规模较大，5028亿(yì)元较为接近(jìn)2019和(hé)2021同期。从财政存款剔除政府(fǔ)债净缴款之后，剩(shèng)余(yú)的是财政收(shōu)支差额。今年4月政府债净(jìng)缴款2436亿元，财(cái)政收支差(chà)额（收入(rù)大(dà)于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期(qī)分(fēn)别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可(kě)知，4月(yuè)财(cái)政收(shōu)支差(chà)额与2019和2021年同(tóng)期(qī)较为接近。

　　二是存(cún)款缴(jiǎo)准，4月新增居(jū)民和(hé)企业存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是(shì)M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去(qù)年(nián)同期(qī)为1.6％。采用金融机构资产负(fù)债表(biǎo)测算的3月末超储率1.8％，高于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配，这给五因素法测(cè)算超储带(dài)来(lái)更多不确定(dìng)性。从4月末到5月上(shàng)旬(xún)的(de)流(liú)动(dòng)性来看(kàn)，金融体系(xì)资金供给量较为充(chōng)裕，使(shǐ)得资金利率(lǜ)维持(chí)低位(wèi)。

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　　利率策略：债市对利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布(bù)后，长端利率小幅下(xià)行，然后小幅上行基本回到数(shù)据发布前(qián)的(de)状(zhuàng)态，对社融不及预期的利多反应钝化。对债市而言，以下(xià)信号值得关注：

　　一是社融和贷(dài)款总量明显转弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月贷(dài)款持续同(tóng)比多增，是社融的(de)主要支(zhī)撑因素(sù)。进入4月，1个(gè)月期限票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投放(fàng)边际(jì)放(fàng)缓，因而市场(chǎng)对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已有一(yī)定程度的预期。不过(guò)新增居民贷(dài)款弱于去年同期，可(kě)能超出了预期。面对社融(róng)转(zhuǎn)弱，长端利率先下后上(shàng)，可能反映(yìng)出市场先反映贷款偏弱，后反映(yìng)对政策发力(lì)的担(dān)忧，部(bù)分资金选择(zé)止盈。对(duì)比(bǐ)3月强于(yú)预期的(de)社融(róng)公布后，长端利率延续下行(xíng)，当前债(zhài)市(shì)的反应(yīng)，可能体现出(chū)部分投资者预期利率已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存款下(xià)降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致；企业存款(kuǎn)活化(huà)过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存(cún)款下(xià)降1.20万(wàn)亿元，而(ér)理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分(fēn)居民(mín)存(cún)款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居民超额储(chǔ)蓄(xù)向(xiàng)消费的(de)转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍低(dī)于去年6-10月的平(píng)均(jūn)值，显示企业存款活(huó)化程度(dù)较(jiào)低。

　　三是非(fēi)银资金较(jiào)为充裕，助力资金利率(lǜ)下行。观察4月非银企(qǐ)业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机(jī)构资产负债(zhài)表数据中，其他存款性公司对其他(tā)金融性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理财规模的反(fǎn)弹(dàn)，三者均反(fǎn)映出(chū)非银机构资金较(jiào)为充裕，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带(dài)来(lái)的流动性指(zhǐ)标考(kǎo)核需(xū)求下降，为债(zhài)券-存(cún)单-票据利率曲线下移提供了(le)基础。

　　债(zhài)市计入(rù)经济(jì)环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和社融指向部分指标环比放缓，债(zhài)券(quàn)市(shì)场对此已进(jìn)行部分定价(jià)，10年国(guó)债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低(dī)，胜在(zài)流(liú)动性》分(fēn)析(xī)，参考去年降息预(yù)期较强的时段，10年国债和(hé)MLF的利差，两(liǎng)次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至2.7％附近，能否继(jì)续下行可能(néng)更多依(yī)赖于降(jiàng)息预期(qī)的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两(liǎng)个线索。一是降息(xī)预(yù)期(qī)是否(fǒu)继续升温。除了4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅(fú)度较大。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调概率不(bù)高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期(qī)可能仍聚(jù)焦(jiāo)于银行存款利率(lǜ)下调(diào)。二(èr)是流动(dòng)性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银行间资金利(lì)率持续低于7天逆回购利率可能并非常态(tài)，需要关注5月末资金利(lì)率是否出现(xiàn)类(lèi)似往年同期的波(bō)动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假(jiǎ)如(rú)国内经济(jì)超(chāo)预期放缓、或海外货币政策出(chū)现超预(yù)期变化，国内货币政(zhèng)策相应可能(néng)出现超预期(qī)调整(zhěng)。

　　财政(zhèng)政策出现超(chāo)预期调(diào)整。本文假设国内(nèi)财政政(zhèng)策维(wéi)持当前力度(dù)，但假(jiǎ)如国内(nèi)经济超(chāo)预期(qī)放缓(huǎn)，国内(nèi)财政政策相应(yīng)可(kě)能出现(xiàn)超预期调整。

　　流动(dòng)性出现超预(yù)期变化。本文假(jiǎ)设流动性维持充裕状态(tài)，但(dàn)假如流动性投(tóu)放少(shǎo)于往(wǎng)年同期(qī)，流(liú)动(dòng)性可能(néng)出现超预期变化。

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