《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现(xiàn)财富(fù)管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士(shì)），创金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)

　　上期分享(xiǎng)中(zhōng)（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲(yù)迷(mí)人眼(yǎn)，一(yī)个大的背(bèi)景是市场进入了战略相(xiāng)持阶段，进(jìn)攻和防(fáng)守的理由(yóu)都不(bù)是非常清晰。周末中央发布(bù)长期(qī)的产业政策，基调是(shì)清晰(xī)的，但那(nà)是诗和远方(fāng)，是战略性的布局(jú)，很多投(tóu)资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度(dù)股东大会(huì)在巴菲特的(de)老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了(le)全(quán)球投资者的(de)目光(guāng)，投(tóu)资者总希(xī)望可以从中(zhōng)寻找(zhǎo)到投资(zī)的秘诀，价值投资的道虽(suī)相(xiāng)同(tóng)，但法、术(shù)、器是各异的。不仅(jǐn)如此(cǐ)，伯克希(xī)尔(ěr)决策者对(duì)宏观环境的担忧(yōu)，对数字技术(shù)的批判，很(hěn)多与会者收获(huò)的可能不(bù)是(shì)清晰的思路，而是在(zài)迷宫中又多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是(shì)根据(jù)惯例，银行保(bǎo)险(xiǎn)等利好兑(duì)现后往(wǎng)往是市场开始(shǐ)调整的(de)开始(shǐ)。A股(gǔ)投资历来是有季节性的(de)，但这未必是历史(shǐ)的铁(tiě)律(lǜ)，比如2022年5月市场在(zài)新(xīn)的政(zhèng)策基(jī)调(diào)下开(kāi)始全面大反攻(gōng)。我们需要(yào)因时而变，投资者(zhě)需要(yào)考虑到当前的市(shì)场(chǎng)背(bèi)景已经和之(zhī)前有(yǒu)很(hěn)大的不同。当前市场(chǎng)进入战(zhàn)略僵持阶段的一个重要理由(yóu)是除了逻辑(jí)推演，很多重要(yào)问题很难用(yòng)清(qīng)晰的事实来验证。谨慎的投资者(zhě)往往(wǎng)是见好就收或者谋定而后动(dòng)，因此才有了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的(de)地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前(qián)交(jiāo)易了政策的方向，而且(qiě)今年国内的政策本身也不是大(dà)开大合。新出(chū)台的政策更多地在(zài)落实上，较少新的提法。感受到体内那根东西变大很胀，你的东西还留在我体内

　　第(dì)二(èr)，从外部看，美(měi)联(lián)储依(yī)然(rán)在(zài)通胀(zhàng)、就业数(shù)据、金(jīn)融(róng)数(shù)据(jù)和增长数据传递的混(hùn)乱(luàn)信息(xī)中纠结。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字经济和中特估依然(rán)既有政策(cè)、也(yě)有业绩或者有未(wèi)来预期(qī)的业(yè)绩改(gǎi)善，但短期游(yóu)戏(xì)、传媒、中特估与其他板块分化(huà)较为(wèi)极致，也是不争的事实。除了这(zhè)两条主线外，金融、消费和公用(yòng)事(shì)业有反(fǎn)弹，但(dàn)难(nán)以成为持续(xù)的配置主题，新能源崩坏的筹码(mǎ)预期也决定了反弹(dàn)的(de)脆弱(ruò)性。

　　第(dì)四，从交(jiāo)易行为看，投(tóu)资者并未(wèi)形成一致(zhì)预期。随(suí)着一季(jì)报的披露，市场阶段性发挥了对(duì)盈(yíng)利(lì)现(xiàn)实的定价效率(lǜ)。具(jù)体表现为，业绩(jì)出现一定修复和表现有韧性的金(jīn)融、中(zhōng)药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传(chuán)媒等表现(xiàn)较好，家电此前(qián)也(yě)有一(yī)定表现。不过(guò)，随(suí)着业绩的公布反(fǎn)而出现了(le)一定的买预期卖现实的操作。当然，相对(duì)而言(yán)市场也有定价效(xiào)率不(bù)稳定的(de)一面，同样是业绩修复或有(yǒu)韧性的农林牧(mù)渔、新能源和消费板块，整(zhěng)体表(biǎo)现则一(yī)般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一季报显示(shì)企业(yè)盈利仍在磨底阶(jiē)段(duàn)

　　短期市(shì)场的核心矛盾在于(yú)缺(quē)乏特别明显的亮点，TMT主线前(qián)期(qī)超(chāo)额收益过于(yú)显著(zhù)，目前(qián)除了(le)游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中(zhōng)特估相关的(de)基建、银行(xíng)、石(shí)油、出版(bǎn)等(děng)板块盈利(lì)有支撑(chēng)、估(gū)值也较低，因(yīn)此在最近市场调整的时候整体表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好。在这两条(tiáo)我们看好的全年主线之外(wài)，市场(chǎng)部(bù)分定价了(le)一季(jì)报行情，但核心(xīn)问题在于(yú)当(dāng)前盈利(lì)仍处在磨底阶(jiē)段。扣除金融和(hé)两桶油，A股的盈(yíng)利还(hái)在(zài)下滑，这(zhè)意味着短期盈利很难撑起A股系统性的行情。所(suǒ)以，我们看到这两条主线之外其他业绩尚可的板(bǎn)块，整(zhěng)体(tǐ)反(fǎn)弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一(yī)定的修复，而市场(chǎng)由于前期(qī)的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰而明确的：政策关注产业(yè)升级和人的(de)问题

　　近期国内也处于一个会议密集召开的阶段，政治局(jú)会议、中央财(cái)经委会议和国常会相继召开。决(jué)策层对于当前经济复(fù)苏动力不足(zú)、复苏势头(tóu)不稳的问题，有着清醒(xǐng)的(de)认识(shí)，短(duǎn)期的工作重点是恢复和扩大需求，但(dàn)同时也明确不会再走老路——不会通过低水平的债务扩张来刺(cì)激经济，而是聚(jù)焦实体经济的(de)产业升级，推进产业智(zhì)能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业(yè)体系下(xià)的(de)融合(hé)发(fā)展

　　这次财经委会议的一个(gè)新提法是“坚持三(sān)次产业(yè)融合发展，避免割裂对立；坚持推动(dòng)传(chuán)统产业转型升级，不能当成‘低端(duān)产业’简单退出”，这个提法(fǎ)很重要(yào)。我们去年底强调(diào)接下来一(yī)段(duàn)时(shí)间的政策需(xū)要强(qiáng)调均衡性(xìng)和系统性(xìng)，才能形成经(jīng)济(jì)发展的合力。卡脖子的领域要重点支持和发展(zhǎn)，但是经(jīng)济的(de)运行是(shì)一个完整的(de)系(xì)统，生产和消费、实体经济和金融支撑、高科技领(lǐng)域(yù)和低(dī)技(jì)术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务(wù)等各方(fāng)面(miàn)需要协(xié)调(diào)发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢(màn)慢(màn)恢复，才(cái)能(néng)够真正把需求拉动起来(lái)。不能够孤立、片面(miàn)地理解和执(zhí)行政策，毕竟即使(shǐ)是(shì)芯片(piàn)这么最高科技的领域，它(tā)的(de)下游需求也主要来(lái)自消费电子(zi)产品中的(de)手机、汽车、智能家居(jū)等等，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏(fá)良(liáng)性循(xún)环的基础。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另(lìng)外，最近政策(cè)讨(tǎo)论的一个重点是人，作为投资生产拉动核心(xīn)的企业家(jiā)、作为人力资源重点(diǎn)的(de)人才、承载民族未来(lái)的新生人口、需要(yào)关(guān)注的(de)老龄人口(kǒu)。当前中(zhōng)国的(de)发展逐(zhú)渐从资本和劳动要素拉(lā)动转向人(rén)力资源(yuán)拉动，技术创感受到体内那根东西变大很胀，你的东西还留在我体内新(xīn)成(chéng)为能否突破内外部约束的关键(jiàn)。技术创新(xīn)能(néng)力取(qǔ)决于(yú)制度(dù)保障下的主观(guān)能动(dòng)性，在经历了过去几年的非常态之后，在(zài)内外部不确(què)定性的制约下，如(rú)何让当前每个主体(tǐ)充(chōng)满(mǎn)信心(xīn)、充满(mǎn)主观能(néng)动性，是政策的重心(xīn)。以(yǐ)人工智能为代表的数字经济大发展，有可能(néng)能够帮助(zhù)我(wǒ)们适(shì)当缩小国(guó)际竞争中人力资源的差(chà)距，这需要从一个(gè)更高的角度理解人工(gōng)智能和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的(de)市场(chǎng)，看起来是战略僵持阶(jiē)段的乱战(zhàn)。接下来的政策力(lì)度和效果有(yǒu)多大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的斜率是否(fǒu)面临(lín)趋缓的(de)压力、海外(wài)的潜在风险到(dào)底有多大、美联储到底下一步面临的(de)是什么样(yàng)的经(jīng)济(jì)形势等，投(tóu)资(zī)者希(xī)望渐次判断上述(shù)一系列的(de)重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从(cóng)这个意义(yì)上讲，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱(ruò)，当前可能是(shì)一个布局的好阶(jiē)段，而未必会是收(shōu)获(huò)的阶(jiē)段。投资者(zhě)需(xū)要多一点耐(nài)心，风浪越大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是(shì)我们从巴菲特(tè)历次股东大会上看(kàn)到价值投资者很重要的一(yī)个(gè)特质，即我(wǒ)们提(tí)倡的“道”。市场的乱是(shì)暂时的，随(suí)着事实的清(qīng)晰，投资路径(jìng)也将会非常(cháng)明确。这个(gè)路径(jìng)，我们从(cóng)产业(yè)视角做了一下梳理，供投(tóu)资者参(cān)考。

　　具体而言：投资的上限是(shì)产(chǎn)业现代化，科技自主可用，数(shù)字化、高端化与智能化(huà)是明确的诗(shī)与远方，需要进行战略(lüè)布局(jú)。投资的下(xià)限是(shì)避免系统(tǒng)性的风险，在现代化的产业(yè)转型中，当前蕴藏风险和(hé)未来跟不上(shàng)历史步伐的产(chǎn)业是不能进行战略布局的。投资的中间状态是周期与消费(fèi)行业(yè)，是战(zhàn)术性的(de)布局。

　　产业视(shì)角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置(zhì)部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监(jiān)，南开大学经济学(xué)博(bó)士，清华大学管(guǎn)理科(kē)学(xué)与工程博士(shì)后。学(xué)术(shù)研究与教学以及宏观经济(jì)走势(shì)、金融产品分析等实(shí)务领域经(jīng)验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期(qī)波(bō)动(dòng)的框架内(nèi)运用财政的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济看(kàn)作一份(fèn)资产，通过(guò)资本资产定价的(de)方(fāng)式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经(jīng)理、首席(xí)宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年(nián)2月加入创金合(hé)信基(jī)金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产(chǎn)配置与择时(shí)研究。武汉(hàn)大学学士(shì)，上海财经大学经济学(xué)硕(shuò)士、博士，中国社科院经(jīng)济(jì)学(xué)博士后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学(xué)期刊(kān)。

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