《基金经理投资(zī)笔(bǐ)记(jì)》宏观策(cè)略(lüè)系列

　　把脉(mài)经济(jì)周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基(jī)金经理

　　乱云飞(fēi)渡(dù)仍(réng)从(cóng)容

　　上期分(fēn)享(xiǎng)中（查看(kàn)原文），我们提出了5月(yuè)是(shì)乱花(huā)渐欲(yù)迷人眼(yǎn)，一(yī)个(gè)大的背景是市场进入了战略相持阶段，进攻和防守的(de)理由都不是(shì)非(fēi)常清晰。周末中央发布长期(qī)的产(chǎn)业(yè)政策(cè)，基调是清晰的，但那是诗和(hé)远方(fāng)，是战略性的(de)布局，很多投资(zī)者(zhě)更喜欢战术(shù)性的(de)机会。伯克希(xī)尔哈撒韦年度股东大会(huì)在巴菲特(tè)的老家(jiā)奥巴哈举行，吸(xī)引(yǐn)了全球(qiú)投资者的目光，投资者总希(xī)望可以从中寻找到投资的秘诀(jué)，价值投资(zī)的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决策(cè)者(zhě)对(duì)宏观环境(jìng)的(de)担(dān)忧，对数字技术(shù)的批判，很多与会(huì)者(zhě)收获的可能不是清晰的思(sī)路，而是在(zài)迷宫中又多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的(de)A股(gǔ)投资者也(yě)开始考(kǎo)虑Sell in May,一(yī)个很(hěn)重要的(de)理由(yóu)是(shì)根据惯(guàn)例，银行保险等(děng)利好兑现后(hòu)往往是(shì)市场开始调(diào)整的开始。A股(gǔ)投资历来是有季节(jié)性的，但这未必是历史的铁律(lǜ)，比(bǐ)如2022年5月市场(chǎng)在新(xīn)的政策基调下开始全面大反(fǎn)攻(gōng)。我们需要因(yīn)时(shí)而变(biàn)，投资(zī)者需要考(kǎo)虑到当(dāng)前的市(shì)场(chǎng)背(bèi)景(jǐng)已经和之前有(yǒu)很大的(de)不(bù)同。当前市场进入(rù)战略僵(jiāng)持阶段的(de)一(yī)个重(zhòng)要(yào)理由是除(chú)了逻辑推演(yǎn)，很多(duō)重要(yào)问(wèn)题(tí)很难用清晰的(de)事实来验证。谨(jǐn)慎(shèn)的投资者(zhě)往往是见好(hǎo)就收或者谋定(dìng)而后动，因此才(cái)有了上述的猜测。

　　市(shì)场不清楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经(jīng)提前交(jiāo)易了政(zhèng)策的方向，而且今年国内的政策本身也不是大开(kāi)大合(hé)。新出台的政策更多(duō)地(dì)在(zài)落(luò)实上，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在(zài)通胀、就业数据、金融数据和增长数据(jù)传递的(de)混乱信息中(zhōng)纠(jiū)结(jié)。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字经济(jì)和中特估依然既有政策、也(yě)有(yǒu)业绩或者有未来预期的业(yè)绩改善(shàn)，但短期游戏、传(chuán)媒、中特(tè)估与其他(tā)板块分化较为极致，也是不争的事实。除了这两条(tiáo)主线外，金融、消费和(hé)公用事业有(yǒu)反(fǎn)弹(dàn)，但(dàn)难以成为持续(xù)的配置(zhì)主题，新能源(yuán)崩坏的筹码预期也决定(dìng)了反弹(dàn)的脆弱性(xìng)。

　　第(dì)四(sì)，从交(jiāo)易行为看，投资者并未形(xíng)成一致预期。随着一季(jì)报的披(pī)露，市场阶段性(xìng)发挥了(le)对盈利(lì)现实的(de)定价效率。具(jù)体表现为，业绩出现(xiàn)一(yī)定修(xiū)复和表现有韧性的(de)金融(róng)、中药、电力(lì)、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传媒等表现(xiàn)较好，家电此前也有一定(dìng)表现。不(bù)过，随着业绩的公布反(fǎn)而出现了一定的买预期(qī)卖(mài)现实的(de)操作。当然，相对而言市场也有定价(jià)效率不(bù)稳定的一(yī)面，同(tóng)样是业绩修复或有韧性的农林(lín)牧渔、新(xīn)能源(yuán)和消费(fèi)板块，整体表现(xiàn)则一般(bān)。

　　二(èr)、市场僵持的原(yuán)因：一季报显示企业盈(yíng)利仍(réng)在磨底阶段

　　短期市场的(de)核心矛盾在(zài)于缺(quē)乏特(tè)别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前(qián)期超(chāo)额收益过于显著，目(mù)前除了游(yóu)戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶段性有所回调。中特估相关的基建(jiàn)、银(yín)行、石(shí)油、出版等板(bǎn)块盈利有支撑(chēng)、估值也较低，因此在最近市场调(diào)整的时候整(zhěng)体表现较好。在这两(liǎng)条我(wǒ)们看好的全年(nián)主线之(zhī)外，市(shì)场部(bù)分定价了一季(jì)报行情(qíng)，但核心问题在于(yú)当前(qián)盈利仍处在磨(mó)底阶段(duàn)。扣除金融和两桶油，A股的盈利(lì)还在下滑，这意味(wèi)着短(duǎn)期盈利很难(nán)撑起A股(gǔ)系统性(xìng)的行情(qíng)。所以，我们看到这两条主线之外其他业绩尚可的板块，整体(tǐ)反弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一定的修复，而市(shì)场(chǎng)由于前期的(de)悲观情绪尚未(wèi)对其定价，这可能蕴含阶段性(xìng)交易机会(huì)。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰而明确的：政策关注产(chǎn)业升级(jí)和人(rén)的问题(tí)

　　近(jìn)期国内也处于一个会议密集召开的阶段，政治局会议、中央财经委会议和国常(cháng)会相继召开。决(jué)策层对于当前(qián)经济(jì)复苏动力(lì)不足、复(fù)苏势(shì)头不稳(wěn)的问题，有(yǒu)着清醒的认识，短期的工作(zuò)重点是恢复和扩(kuò)大需求(qiú)，但同时也明(míng)确(què)不会再(zài)走老路(lù)——不(bù)会(huì)通过低水平的债务扩张来刺激经济，而是(shì)聚(jù)焦(jiāo)实体(tǐ)经济的(de)产(chǎn)业升级(jí)，推进产业智能(néng)化、绿色化(huà)、融(róng)合化。

　　现代产业体(tǐ)系下(xià)的融合(hé)发展

　　这次财经(jīng)委会议的(de)一(yī)个新提法是“坚持三(sān)次产业(yè)融(róng)合(hé)发展，避免割(gē)裂对立；坚(jiān)持推动传统产业转(zhuǎn)型(xíng)升级(jí)，不能当成‘低端产业’简(jiǎn)单(dān)退(tuì)出”，这(zhè)个提法很重要。我们去年底强调(diào)接下(xià)来(lái)一段(duàn)时(shí)间(jiān)的政(zhèng)策(cè)需要强调均(jūn)衡性和系(xì)统性，才(cái)能形成经(jīng)济发展的合(hé)力(lì)。卡脖子(zi)的领域要重点支持和发展，但是经济的运行是(shì)一个完整(zhěng)的系(xì)统(tǒng)，生产(chǎn)和消费(fèi)、实体经济和金融支撑、高科技领域和低技术领域、融资(zī)-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协调发展(zhǎn)，大家的信心慢(màn)慢恢复(fù)、收入(rù)慢慢恢复，才能够真正把需(xū)求拉动(dòng)起来。不(bù)能够孤立、片面地(dì)理解和执行政策，毕竟即(jí)使是(shì)芯片这(zhè)么最高科(kē)技的领(lǐng)域(yù)，它的下(xià)游需求也主要来(lái)自(zì)消(xiāo)费(fèi)电(diàn)子产品中的手机、汽(qì)车、智能家(jiā)居等等，没有需求的拉动，产业的(de)发展就缺乏良性循环(huán)的基(jī)础。

　　高(gāo)质量的(de)人(rén)才(cái)红利

　　另外，最近政策(cè)讨论的一个重(zhòng)点是人，作为(wèi)投资生产拉动核心的企业(yè)家、作为人力资源(yuán)重点的(de)人才、承载民族未(wèi)来(lái)的新生人口、需(xū)要关注的老龄人口。当前中国(guó)的(de)发展逐渐从资本和劳(láo)动要素拉(lā)动转向人力(lì)资源(yuán)拉动，技术(shù)创新成为能否突破内外部约束的关键。技术创新(关于团结就是力量的名人素材事例，关于团结的名人素材事例有哪些xīn)能(néng)力取决(jué)于(yú)制(zhì)度(dù)保障下的(de)主观能动(dòng)性，在(zài)经历(lì)了过去几年的非常态之后，在(zài)内外部(bù)不确定性的制约下(xià)，如何让当前每个主体(tǐ)充满(mǎn)信心、充满主观(guān)能动(dòng)性，是政策的重心。以人工智能为代(dài)表的(de)数(shù)字经济大发展(zhǎn)，有可(kě)能能(néng)够帮助我们适当缩小国际竞争(zhēng)中(zhōng)人力资源(yuán)的差距，这需要从一个更(gèng)高(gāo)的(de)角度理解(jiě)人工智能和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径(jìng)

　　5月的市场，看起来(lái)是战略僵持阶段的乱战(zhàn)。接下来(lái)的(de)政策力度和效果有多大(dà)、盈利能否实(shí)质性的反(fǎn)弹(dàn)、经济复苏的斜率是否面临(lín)趋(qū)缓的压力、海外的潜(qián)在风险(xiǎn)到底有多大(dà)、美联(lián)储到底下一步面(miàn)临的是什么样(yàng)的经济形势等(děng)，投(tóu)资(zī)者希望(wàng)渐次判断上述一系列(liè)的重要问题的程度(dù)，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交易机会可(kě)能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个布局的好阶段，而未(wèi)必(bì)会是收获的阶段(duàn)。投资者需要多一(yī)点耐心(xīn)，风浪越(yuè)大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍(réng)从容”，这是我们从(cóng)巴菲特历次股(gǔ)东(dōng)大会上看到价值(zhí)投(tóu)资(zī)者很重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路径也将会非常明确。这个路径，我们从产业视角做了一下梳理，供投(tóu)资(zī)者参考。

　　具体而言(yán)：投资的上限是产业现代化，科技自主可用，数字(zì)化、高(gāo)端化与(yǔ)智(zhì)能化是(shì)明确的诗与远(yuǎn)方(fāng)，需要进行战略布局。投资的下限是(shì)避免系统性(xìng)的风险，在(zài)现代化(huà)的产业(yè)转(zhuǎn)型中，当前蕴藏(cáng)风险和(hé)未来跟不上历史步伐的产业是不能进行战(zhàn)略布(bù)局的。投资的中间状态是周期与消费行业，是战术性的(de)布局。

　　产(chǎn)业视角下(xià)的投(tóu)资路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创金合信(xìn)基金首席经济学家，投(tóu)委会委(wěi)员(yuán)兼秘书长，宏观策关于团结就是力量的名人素材事例，关于团结的名人素材事例有哪些(cè)略配(pèi)置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华(huá)大学管理科(kē)学(xué)与工程博士(shì)后。学术(shù)研究与教学以及宏观(guān)经济走势、金融产品(pǐn)分析等实务(wù)领域经(jīng)验(yàn)丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于(yú)在周期波(bō)动(dòng)的框架内运用财政的(de)视角解构(gòu)宏(hóng)观经济的运行，将中(zhōng)国(guó)经济看作(zuò)一份资(zī)产，通过资本资产定价的(de)方式(shì)来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金。此前(qián)履职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观(guān)政策(cè)、大类(lèi)资产(chǎn)配置与择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大学经济(jì)学(xué)硕(shuò)士、博士(shì)，中国社科(kē)院经济学博(bó)士后，学术论文多(duō)发表于(yú)国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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