文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后资金利率自低(dī)位(wèi)持(chí)续上行(xíng)，即便税期(qī)结束，资金利(lì)率却仍(réng)未回落，反而进一步走(zǒu)高。我们认为主要是源于(yú)：①货币政策力度边(biān)际转弱；②税期走款叠加4月信贷(dài)投放情况较好(hǎo)，导致银行资金融出意愿与能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加。考(kǎo)虑假期和月末因素，预(yù)计短(duǎn)期内(nèi)，资金利率下行空间有限，波(bō)动幅(fú)度加大，建议投资者(zhě)关(guān)注资金面的边际变化，警惕流动性大(dà)幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近(jìn)期资金利率持续上(shàng)行(xíng)。

　　跨(kuà)季结束后资金(jīn)利(lì)率自低位(wèi)持续上行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围绕过渡句是什么意思，过渡句是什么意思 举个例子(rào)2.10％中枢运行(xíng)，然而(ér)税期结(jié)束后却并未回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度更大。从(cóng)隔(gé)夜利率角度(dù)观(guān)察，银行(xíng)与非银机构间(jiān)流动(dòng)性(xìng)分层现象(xiàng)弱化；此外，隔夜利率与(yǔ)7天利率的期限利差也明显(xiǎn)压(yā)缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒(dào)挂(guà)。我们(men)认为税(shuì)期结束，资(zī)金不松(sōng)，主(zhǔ)要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政策(cè)力度(dù)边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以(yǐ)我为(wèi)主、稳字当头，保持(chí)货币信(xìn)贷合理(lǐ)增长，确(què)保(bǎo)利率(lǜ)水平合适(shì)，在追求经济(jì)提振的同时(shí)，也注重防(fáng)范市场过热带来的金融风险。在满(mǎn)足(zú)广义流动性(xìng)供需匹配的前(qián)提下(xià)，货币工具力度可能会有所回(huí)摆。从央行的具体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做(zuò)，逆回购投(tóu)放低(dī)量操作，结构性(xìng)工具(jù)“有(yǒu)进(jìn)有退”，均预示(shì)后续政策(cè)将(jiāng)更加“精(jīng)准有力”，流(liú)动性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加4月信(xìn)贷投(tóu)放情况(kuàng)较(jiào)好，导致银行资金融出(chū)意愿与(yǔ)能(néng)力降(jiàng)低(dī)。

　　4月18到(dào)19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常是缴税大月，因此走款可能对银行间流动性(xìng)带(dài)来了一定的压力。此外，参考近期(qī)票(piào)据利率走势，预计信贷增速较(jiào)一季度(dù)将会有所放缓，但4月预计仍(réng)将(jiāng)保持同比多增(zēng)的态(tài)势。税期缴款叠加信贷(dài)投(tóu)放，银行系统整(zhěng)体资(zī过渡句是什么意思，过渡句是什么意思 举个例子)金(jīn)流出，因此向同(tóng)业融出的(de)意(yì)愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可(kě)能会(huì)导(dǎo)致(zhì)债市脆弱性和(hé)敏(mǐn)感度(dù)增加，且投资者对于(yú)未来一个(gè)月资金利率上(shàng)行的担忧增加。

　　从质押式回购(gòu)成交量和(hé)我们(men)测(cè)算的杠杆(gān)率来看，虽然上周受资(zī)金(jīn)收紧影响，加杠杆情绪有所降温(wēn)，但依然处于(yú)历史相对积极的水平，导致债市敏感度增加(jiā)。此外(wài)投资者对货(huò)币(bì)政策力度以及跨月资金面情况仍存担忧，使得市场上(shàng)对于未来一(yī)个月内资金价(jià)格上行的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期临近，回购资金的期限被(bèi)动(dòng)拉长(zhǎng)，利率下行空间有限。

　　月(yuè)末(mò)往往财(cái)政集中支出，向市场释放资金；但跨(kuà)月前夕银(yín)行资金融出意愿一般较低，预计(jì)资金波动幅度较大。对于债市而言，短(duǎn)期交易主(zhǔ)线或延续政策与基本面预(yù)期交易，预计利率(lǜ)以震(zhèn)荡走势为主，建(jiàn)议投资者关注资金面(miàn)的边际变化(huà)，警惕(tì)流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提(tí)示(shì)：

　　央(yāng)行货(huò)币(bì)政策(cè)不及预期；经济复苏节奏不(bù)及(jí)预期(qī)；银行间(jiān)市场流动性过快收紧。

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