《基金经(jīng)理投资笔记》宏观(guān)策略系列(liè)

　　把脉经(jīng)济周期拐点(diǎn) 实(shí)现财富管理升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创金合信基(jī)金(jīn)首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基(jī)金经理

　　我们(men)上期对市场(chǎng)的整体观点是(shì)大概率市场处于“战略僵持(chí)阶段的乱战”，5月交易(yì)机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一(yī)个布(bù)局(jú)的好阶段，而未必会是收获(huò)的阶(jiē)段(duàn)，投资(zī)者需要多一点耐心(xīn)。市场可能继续对一季报定价，短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显(xiǎn)的(de)亮点。同时(shí)我们(men)也提(tí)醒大家，虽然(rán)我们看好TMT和中特(tè)估全年的投资机会，但是短期游戏传媒和中特估与其(qí)他板块分(fēn)化较为(wèi)极致，也(yě)是(shì)不争(zhēng)的事实，提醒大家这(zhè)两个板块(kuài)短期可能的风险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修(xiū)复

　　过(guò)去的(de)一周，市场的(de)演绎跟我们的观点大致符合：周一中特估上(shàng)涨之后连续(xù)回调，一季报(bào)业绩尚(shàng)可、同(tóng)时前期又没(méi)有(yǒu)定价(jià)充分的火(huǒ)电、纺织服装、新能(néng)源和家电等有一(yī)定(dìng)的(de)超额(é)收益，但(dàn)是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外(wài)公布的部分经济金融(róng)数(shù)据传递的(de)信息都没有明确(què)的方(fāng)向性，股市和(hé)债市依然定价国(guó)内经(jīng)济疲弱(ruò)的复(fù)苏力(lì)度，没(méi)有在我们上一次(cì)对市场的(de)判(pàn)断上(shàng)提供明(míng)显(xiǎn)的增量(liàng)信息。

　　上周(zhōu)申万31个(gè)行业中有(yǒu)7个行业出(chū)现(xiàn)上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分(fēn)行业看，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行业(yè)表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金属等(děng)行(xíng)业表(biǎo)现(xiàn)较差，周涨跌幅分(fēn)别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务(wù)、商贸零售、美容(róng)护理等(děng)行业处于历史高位(wèi)估值区间(jiān)，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金(jīn)属(shǔ)、电力设备、煤炭等行(xíng)业处于历史低位估值区间，市盈率分(fēn)位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变(biàn)化(huà)来看，环(huán)保、公用(yòng)事(shì)业(yè)、汽车等行业位于前列，市盈率分位(wèi)数(shù)分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品(pǐn)饮(yǐn)料，传媒(méi)等(děng)行业稍显落后，市盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度(dù)观察，银行、交通运输、非(fēi)银(yín)金融等行业换(huàn)手率位于一年内高点，换手率(lǜ)分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食(shí)品饮料等行(xíng)业换(huàn)手率位于一年(nián)内低点，换手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行业(yè)间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比位(wèi)于一年(nián)内(nèi)高点(diǎn)，成交额占比分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化(huà)工、综合等行(xíng)业成交(jiāo)额占比位(wèi)于一年内低点(diǎn)，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡(héng)市场的进一步(bù)验证(zhèng)：宏观依(yī)据

　　对市(shì)场(chǎng)的定性是(shì)下一(yī)步决策的(de)依据，从(cóng)宏观证据来(lái)看，市场是脆弱(ruò)而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变弱(ruò)，进口验证(zhèng)乏力的外(wài)需(xū)。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿(yì)美(měi)元。出口预(yù)测可能是打脸市场预期次(cì)数最多的(de)指标(biāo)之一，正(zhèng)如每(měi)年大家对出口进(jìn)行展(zhǎn)望(wàng)一样，今年年初(chū)的出口确实又再次超出大家的预(yù)期。今年出口(kǒu)的变化，需要(yào)我们(men)审视、理解出口的中期(qī)逻辑变化：中(zhōng)国的国家战(zhàn)略在清晰地知道欧美(měi)日韩的战(zhàn)略意图之后，在(zài)过去几年做了很多(duō)的应对和部署华夏儿女指什么意思，华夏儿女是啥意思(shǔ)，东盟、一带一路、上合和广(guǎng)大发(fā)展中国家逐渐被更充分地融入到(dào)中国(guó)经济圈，成为外需和中国全(quán)球战(zhàn)略的重要一(yī)环，也需要成为(wèi)我们日后分析(xī)中的重(zhòng)点之一。

　　分(fēn)析完中期(qī)的(de)逻辑(jí)变化，再回到短期的现(xiàn)实。4月的出口(kǒu)肯(kěn)定是不弱的，不(bù)过(guò)趋势在(zài)走弱，考虑(lǜ)到全球经济(jì)和金融(róng)系(xì)统在过去一(yī)段(duàn)时间的风险(xiǎn)暴露逐(zhú)渐(jiàn)增加，再(zài)结(jié)合越南、韩国这些重要(yào)出(chū)口国家近期的数据走势，出口趋(qū)势是在走弱(ruò)的，如果全球经济(jì)动(dòng)能(néng)走弱，一带一路(lù)和东盟可(kě)能也无(wú)法单独把中国出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在(zài)经历了年初复苏短暂的(de)斜率(lǜ)走陡之后，经济的复苏(sū)斜率明(míng)显趋于平(píng)缓，国(guó)内外新的(de)政(zhèng)策变化又还没有(yǒu)看到，当前市场大逻辑是相(xiāng)对(duì)缺乏的，这是我们觉得市场脆弱(ruò)而均(jūn)衡的重(zhòng)要原因。

　　第(dì)二，社融(róng)信贷一季度加速放(fàng)量后逐渐回归正常(cháng)，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来(lái)看，因为2022年4月本身(shēn)就是社融信贷比(bǐ)较弱的一个月(yuè)，所以今年4月的社融信贷看上(shàng)去比(bǐ)去(qù)年(nián)多，但(dàn)实际上是比较(jiào)弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今年的节(jié)奏(zòu)来看，一季度社融(róng)信贷提前发力(lì)，所以投放巨大，4月份慢慢回归(guī)正常乃至略偏弱的(de)状(zhuàng)态(tài)。

　　居民(mín)的中(zhōng)长贷在经历了(le)积(jī)压(yā)需(xū)求暂(zàn)时(shí)释放之后，再度回归(guī)比较弱的态势，居民中长贷(dài)同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味着居(jū)民(mín)可能(néng)非但没有明显(xiǎn)增(zēng)加房(fáng)贷的意愿，反而(ér)在加大还贷的量，这与(yǔ)前(qián)段时间新闻(wén)报道的居民提前(qián)还房贷(dài)现(xiàn)象增加的情况一致(zhì)。另外(wài)，根据不完全统计的(de)4月部分银行(xíng)的(de)理(lǐ)财规模变(biàn)化，银行(xíng)理财(cái)出现了(le)明显的回(huí)流，但在(zài)权益(yì)市场(chǎng)上资金(jīn)回流(liú)并不明显，因(yīn)此极有可能流到了低(dī)风险低波动的相关产品上。这说明无论是对实物(wù)投资还是金融投资(zī)，居民部(bù)门(mén)的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲望(wàng)下降之(zhī)后，整个金融(róng)部门其实(shí)并(bìng)不缺钱，但(dàn)大家都在(zài)等(děng)待权益(yì)市场系统性风险偏(piān)好抬升的一个明确(què)的政策(cè)或者基本面(miàn)信(xìn)号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映(yìng)的是国(guó)内修复动力偏(piān)弱(ruò)，而供(gōng)应总体充(chōng)足，进而(ér)价(jià)格(gé)维持低迷。我们(men)也(yě)判断(duàn)在弱修(xiū)复(fù)之(zhī)下(xià)，低通胀的(de)特质(zhì)有望延续。

　　结(jié)构上看，食品价(jià)格继续回(huí)落。4月CPI食品价(jià)格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜上市量增(zēng)加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉价(jià)格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类(lèi)分(fēn)项来(lái)看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同(tóng)比涨幅回落；衣着、居住、教(jiào)育文化(huà)和娱乐(lè)涨幅较上月有所扩大；医疗保健持(chí)平，这反映的(de)是普通消费(fèi)品的需求修复(fù)较弱，而高端、偏服务项的消费需(xū)求率(lǜ)先(xiān)修复(fù)。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回(huí)落，主要(yào)受(shòu)上年同期基数较高影响，同时全球库(kù)存周期(qī)去化(huà)，制造业偏弱。生产资料价格同(tóng)比(bǐ)下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落(luò)；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来(lái)看，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石(shí)油和天然气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及(jí)其他燃料加工、黑色金属冶(yě)炼和压延(yán)加工业(yè)均有较大拖累，电力、热力的生产(chǎn)和(hé)供应(yīng)业、纺(fǎng)织(zhī)服装服饰业，非金属矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这反映的是内生修(xiū)复动力较(jiào)弱(ruò)。季节性因(yīn)素以(yǐ)及产业(yè)周期带(dài)来的食品价(jià)格下跌和生产(chǎn)资料(li华夏儿女指什么意思，华夏儿女是啥意思ào)价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半(bàn)年基数下(xià)降(jiàng)，经济逐步修复，通(tōng)胀有望(wàng)回升，但我们认为通(tōng)胀(zhàng)短期内(nèi)也较(jiào)难回(huí)到1%水平之上，投资(zī)均不(bù)需(xū)要过度(dù)考虑“通缩”和“通(tōng)胀(zhàng)”问题。短(duǎn)期来看，物(wù)价回落有(yǒu)助(zhù)于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更多反映的是需(xū)求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步(bù)的(de)策(cè)略(lüè)：反弹概率大，要保持交(jiāo)易的(de)灵(líng)活性

　　从上(shàng)述基本面的分析出发(fā)，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从(cóng)技(jì)术面看，当前权益市场的买入理由(yóu)是大盘指数(shù)再度接近前(qián)期低位，这为我们(men)提供了布局机会，交易的反弹(dàn)概率在(zài)加大。从策略角度(dù)看，投(tóu)资者(zhě)需要高度(dù)重视交易的(de)灵(líng)活性。策略的(de)整体(tǐ)包括趋势、结构与节(jié)奏，反弹(dàn)带来的是节奏的(de)变化，不是(shì)趋(qū)势(shì)和结构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较大呢？创金(jīn)合信基金宏观(guān)策略配置团队观察各家分析师对(duì)申(shēn)万(wàn)各行业2023年(nián)归母净利润的预测，可以作为(wèi)参考。如果让反弹更扎实一(yī)些，预期(qī)业绩变化是(shì)一个相对可靠(kào)的数据。

　　环比上周来看，市场对公(gōng)用事(shì)业、石(shí)油石化(huà)、房地产(chǎn)等(děng)行业(yè)基(jī)本面较为乐观，预计2023年净利润分别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔(yú)、钢铁等行业基本面预(yù)期有所调(diào)整，预(yù)计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博(bó)士，创金(jīn)合信基金首席(xí)经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济学博(bó)士，清华大(dà)学管(guǎn)理科(kē)学与(yǔ)工程博士后。学术研究与(yǔ)教(jiào)学以及宏观经济(jì)走势(shì)、金融产品(pǐn)分析(xī)等实(shí)务领(lǐng)域经验(yàn)丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著。从业(yè)23年以来，一直(zhí)致力于在周期(qī)波动的框(kuāng)架内运(yùn)用财(cái)政(zhèng)的(de)视角解构宏(hóng)观经济的运行，将中国(guó)经济看作一份资产，通(tōng)过资(zī)本资产定价的方式(shì)来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首(shǒu)席宏观分(fēn)析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金(jīn)。此前(qián)履职博时(shí)基金，负(fù)责宏(hóng)观策略(lüè)、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择(zé)时(shí)研究(jiū)。武(wǔ)汉大学学(xué)士，上海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学(xué)术(shù)论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经(jīng)济学期刊(kān)。

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