文丨明(míng)明(míng)FICC研(yán)究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆(gān)的重要基础。随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的(de)不(bù)断升(shēng)高(gāo)，加之三年疫情扰动，经济潜在增(zēng)速(sù)放缓(huǎn)后(hòu)企业(yè)和居(jū)民对未来的(de)收入预期趋弱，私(sī)人部(bù)门(mén)举(jǔ)债的动力(lì)有所(suǒ)下降。目前(qián)来看，今年三(sān)大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限(xiàn)，城投化债(zhài)、中央政府加杠杆以及货币政策适度放松或是破局的关键所(suǒ)在。

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重要基础，随(suí)着宏观杠杆率的抬升和疫情(qíng)的冲击，经济(jì)增(zēng)速(sù)放缓后私人部(bù)门举债动(dòng)力不足。2009-2019年(nián)期间，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年均增速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举债的客观(guān)基础充足。同(tóng)时，在(zài)经济快速(sù)发展时期，企业利用杠杆加大投资(zī)带来的(de)收益(yì)高于债务增加(jiā)而产生的利息等成本，企(qǐ)业主(zhǔ)观上(shàng)也愿意举债(zhài)融资(zī)。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲(chōng)击，经(jīng)济的(de)潜在增速有(yǒu)所下滑(huá)，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。与此同时(shí)，企业和居民对(duì)未来的收入预期受到(dào)了一定冲击，私人部门加杠杆(gān)意(yì)愿减弱(ruò)。

　　从政(zhèng)府、居民(mín)、企(qǐ)业三大部门(mén)来(lái)看(kàn)，今年进一步加杠杆的空间都(dōu)有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门(mén)债(zhài)务空间受(shòu)年初财(cái)政预算(suàn)的严格约束。年初的财政预(yù)算(suàn)草案(àn)制(zhì)定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿(yì)元(yuán)的(de)赤字。与此同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿(yì)的专(zhuān)项债额度要低于去年(nián)的实际新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠(gāng)杆(gān)的力度略有减(jiǎn)弱。从过往(wǎng)情况来看，年初的财政(zhèng)预算在(zài)正常年份是(shì)较为严格的约(yuē)束，举债额度不得突破限额。近(jìn)几年(nián)仅有两个较为特(tè)殊的案例(lì)：一是2020年的(de)抗疫特别国债，由于当年两(liǎng)会召开时间较(jiào)晚，因此这一特别国债事实上是在当年(nián)财(cái)政预算(suàn)框架内的。二是2022年专项债限额空(kōng)间(jiān)的(de)释(shì)放(fàng)，严格(gé)来讲也(yě)并未突破预算(suàn)。因(yīn)此，政府部门(mén)今年(nián)的举债空间(jiān)已基本定格，经(jīng)过我们的测(cè)算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居(jū)民资产负债表的(de)主要(yào)的(de)影(yǐng)响因素是房地(dì)产景气度(dù)、居民收(shōu)入以及对未来的信心，这(zhè)些(xiē)因素(sù)共同作用使(shǐ)得现阶段居民(mín)资(zī)产负(fù)债表难以扩张。根据中国(guó)社(shè)科院(yuàn)2019年的估(gū)算，中国居民(mín)的资产中有40％左右是(shì)住房资产。房地(dì)产作为居民资产中占比最大的组成部(bù)分，房价下降不仅会(huì)导致资产负债表本身的(de)缩(suō)水，也(yě)会通(tōng)过(guò)财富效应(yīng)影响到(dào)居民的消费决策。此外(wài)，据央行(xíng)调(diào)查数据显示，城镇居民(mín)对当期收入的感受以及对(duì)未来收(shōu)入的(de)信心连续多个(gè)季(jì)度处于(yú)50％的临界值之下，这使(shǐ)得(dé)居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资的倾向(xiàng)有所下(xià)降(jiàng)。目前，居(jū)民减少贷款、增加储蓄的现象依然存(cún)在，今年居民杠杆预计能(néng)够(gòu)趋稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空间也受(shòu)到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。去年以来，政策性(xìng)以(yǐ)及结(jié)构(gòu)性工具对企业部门的融资提(tí)供了较(jiào)大支持(chí)，但二(èr)者均属于逆周期工具，在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年(nián)实现了政策加码，但是在(zài)疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行(xíng)多次明确(què)结构性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进(jìn)有退”。预计随着疫(yì)情扰(rǎo)动(dòng)的减弱以及经济的复(fù)苏(sū)回暖(nuǎn)，今(jīn)年(nián)的政策(cè)性支持从边际上来(lái)看也将(jiāng)出(chū)现(xiàn)下降。此(cǐ)外，近(jìn)年来城投平台综合债务(wù)不(bù)断走高(gāo)，城投债务压(yā)力偏(piān)大，未来对企业部门(mén)的支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相(xiāng)对有限，因此从(cóng)现阶段来(lái)看，解决的办法大概有以下几个维度。一是城投(tóu)化债(zhài)。一季度城(chéng)投债(zhài)提前偿还规模的上(shàng)升反映出了地方融(róng)资平台(tái)积极化债的态度及(jí)决心，二(èr)季度可能(néng)延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工作。二是中央政府适度加杠杆。截至去(qù)年(nián)年底(dǐ)，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑(lǜ)通过(guò)推(tuī)出长(zhǎng)期(qī)建设国债等方(fāng)式实现(xiàn)政府部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)，弥补其(qí)他部门加杠杆空间(jiān)有限(xiàn)的情况。三(sān)是货币(bì)政策可以适度放松。如果(guǒ)下半年经(jīng)济增长的动能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行或许可(kě)以考虑通过适时适量(liàng)地进行降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺(cì)激(jī)实体(tǐ)融资需求(qiú)，从而(ér)增(zēng)强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经(jīng)济(jì)复苏(sū)不(bù)及(jí)预期；地方政府债务化解力度(dù)不及(jí)预期(qī)；国(guó)内(nèi)政策(cè)力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不(bù)足的(de)背后：

　　私(sī)人部门举债的动力在下降

　　较高的(de)名(míng)义GDP增速是过去(qù)几年(nián)加杠杆的重要基础(chǔ)和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实际(jì)GDP增速以及2％左右的通(tōng)胀增速加持(chí)下(xià)，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长(zhǎng)的(de)基础(chǔ)下，债(zhài)务(wù)可(kě)以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举(jǔ)债的客观基(jī)础充足。同时，在经济快速(sù)发(fā)展的(de)时期，企业整体的经(jīng)营状况一般也较好，企业利用杠(gāng)杆加大投资和(hé)生产带来的收(shōu)益高于债(zhài)务增加而产(chǎn)生(shēng)的(de)利息(xī)等(děng)成(chéng)本，此时(shí)对企业(yè)来说杠杆经营可以带来正收益(yì)，因此(cǐ)企业主(zhǔ)观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增(zēng)速未能延续，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)不再。随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬升以及疫情的冲击，经(jīng)济的潜(qián)在增速有所下降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。从中短周期来(lái)看，在经历了三年疫情的冲击之后，企业和居民对未来的收入预期都相对较弱(ruò)，进一步(bù)抬(tái)升杠杆(gān)的条(tiáo)件并不(bù)充足且实际效果可能有限，因此私人部门加杠(gāng)杆(gān)意愿(yuàn)较弱。与此(cǐ)同时，现阶段我(wǒ)国的宏观杠杆率(lǜ)相(xiāng)对偏高了(le)，在去年我国的(de)实体经济部门(mén)杠杆率已(yǐ)经(jīng)超(chāo)过了发达经济(jì)体的平均(jūn)水(shuǐ)平(píng)，进一步加(jiā)杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我国正面临(lín)内需不(bù)足的情况，这(zhè)其(qí)中既受企业部门投(tóu)资意愿(yuàn)减弱(ruò)的影响，也有(yǒu)居民部门的原因。

　　企业部门融(róng)资(zī)状况分(fēn)化(huà)显著，民企(qǐ)融资需求偏弱，而部jk袜子总是掉怎么办，足球袜套j分国企融资(zī)则面(miàn)临过剩(shèng)的问题。第一，过(guò)去私人部门加杠杆(gān)是持续的增量(liàng)，而当(dāng)前私(sī)人(rén)部门鲜见增量，多为存量(liàng)。过去很(hěn)长一段时间，民间(jiān)固(gù)定资产投(tóu)资(zī)增速显(xiǎn)著高于全社(shè)会固(gù)定(dìng)资产投资的增速(sù)。然而近几年，尤其是2020年(nián)以及(jí)2022年两轮(lún)疫情冲击后，私(sī)人(rén)企业(yè)的信心受到影响(xiǎng)，投资(zī)意愿偏弱，短(duǎn)时间内难(nán)以恢复(fù)，最(zuì)近两年民间固定资产投资近乎零(líng)增长。第二，去年以来，银行信贷大(dà)幅投向(xiàng)国有经济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说明实体经(jīng)济(jì)中可供(gōng)投(tóu)资的机会在减(jiǎn)少，信(xìn)贷中有很大一(yī)部分没有(yǒu)进入实体(tǐ)经(jīng)济，而是堆积在金(jīn)融(róng)体系内，对消(xiāo)费和投(tóu)资(zī)的刺激效率下(xià)降。

　　居民部门(mén)消费回(huí)暖(nuǎn)对融资需求的刺激有限。居民消费对融资(zī)需求的刺激相对有(yǒu)限，居民部门加杠杆的方(fāng)式主要是通过(guò)房地(dì)产，此外则是(shì)汽车。后(hòu)疫情(qíng)时代，居民对(duì)收入的(de)信心仍偏(piān)弱(ruò)，房地产(chǎn)需(xū)求难以回(huí)暖，与此同时，汽车的需求也(yě)在过往(wǎng)有一定透支，因此居民(mín)部门(mén)对融资需求的(de)刺激较为有限。

　　从(cóng)三大(dà)部门(mén)看举债(zhài)空(kōng)间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府部(bù)门债务空间(jiān)受年初的(de)财政预算约束。年初的财政(zhèng)预算草案(àn)中制定的2023年(nián)赤(chì)字(zì)率(lǜ)为3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元的(de)赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去年的(de)实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力(lì)度略有(yǒu)减弱。经过我们(men)的测算，今年一(yī)季度(dù)已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财政预算在正常(cháng)年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限(xiàn)额。最近几年有两(liǎng)个相对(duì)特殊的案例，但都未突破预算。第一个(gè)是(shì)2020年(nián)3月27日召开(kāi)的中央(yāng)政治(zhì)局(jú)会议(yì)上(shàng)提出要(yào)发行的抗疫特别(bié)国(guó)债，是为(wèi)应对(duì)新冠疫情(qíng)而推出的一个非常规财(cái)政工具，不计入(rù)财政(zhèng)赤字。由于(yú)当年两会召开时间较晚(wǎn)（5月22日(rì)），因此(cǐ)2020年的特别国(guó)债事实上是在当年财政预算框(kuāng)架内的。此外是2022年专项(xiàng)债限额(é)空间的释放。去年(nián)经济受(shòu)疫情的冲击较大(dà)，年中时市(shì)场一度预期政府会调整财政(zhèng)预(yù)算，但最终只使用了专(zhuān)项债的(de)限额空间，严格来讲(jiǎng)并未突(tū)破预算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门今年的举(jǔ)债(zhài)空(kōng)间(jiān)已基本定格(gé)，政府部门只能严格(gé)按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主要的影响因素是房地产景(jǐng)气度、居民收入以及(jí)对未来(lái)的(de)信心，这些因素共同(tóng)作用使得现(xiàn)阶段居民资产负债表难(nán)以(yǐ)扩(kuò)张。

　　从资(zī)产端来看，中国居民的资产结构(gòu)主要可以分为非金融资(zī)产和金融(róng)资产，非金融产中(zhōng)绝大部分是住房资产，房产价格的低迷(mí)制约了居(jū)民资产负债(zhài)表的(de)扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国(guó)居民的资产中有43.5％为(wèi)非金(jīn)融资(zī)产(chǎn)，其中绝大(dà)部分(fēn)是住(zhù)房(fáng)资产(chǎn)，占总资产(chǎn)的(de)40％左右。然而从(cóng)去年开始(shǐ)，房地产的(de)价(jià)值便出(chū)现缩(suō)水，除一(yī)线城市二手房价(jià)表(biǎo)现(xiàn)相对坚挺之外(wài)，多数城市(shì)二手房价格同比出现下降，今(jīn)年(nián)以来降幅有(yǒu)所收窄，但依(yī)旧未能(néng)实现由(yóu)负(fù)转正，预计今年(nián)回(huí)升(shēng)的(de)空间仍受限。房地产作为居民(mín)资产中占比最(zuì)大的组成部分(fēn)，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过(guò)财富效应影响到居民的(de)消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目(mù)前仍(réng)倾向于更多的储蓄。央(yāng)行(xíng)对城镇储(chǔ)户的调查问卷(juǎn)显(xiǎn)示，居民(mín)对当期收入的(djk袜子总是掉怎么办，足球袜套je)感受以及对未来收入的信心连续多个季度处(chù)于50％的临界值之下，尽(jǐn)管在今(jīn)年一(yī)季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小(xiǎo)的差(chà)距(jù)。收入感受以及对未来收入不(bù)确定性的(de)担忧使居民更(gèng)倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资（购(gòu)买金融资产(chǎn)）的(de)倾向有所(suǒ)下降。截(jié)至今(jīn)年一季度末，更多储蓄的(de)占比(bǐ)达58.0％，为近年来(lái)的较(jiào)高(gāo)水(shuǐ)平(píng)，消(xiāo)费(fèi)与(yǔ)投资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的(de)下降叠加居(jū)民收入和信心的下滑，最终使(shǐ)得居民(mín)的贷款减少而(ér)存款变多，居民(mín)资(zī)产负债表收(shōu)缩。今年以来，居(jū)民新增贷款的(de)累计值随(suí)同比有所(suǒ)回(huí)升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在存(cún)款(kuǎn)端(duān)，今年的居民累(lèi)计新增存款更(gèng)是达到(dào)了疫情(qíng)以来的最高值(zhí)。存贷款的表现共同反映出居民资产负(fù)债表的收缩之势。尽管(guǎn)新(xīn)增贷款的增长(zhǎng)势(shì)头相较疫(yì)情(qíng)期(qī)间有所好(hǎo)转，但由于(yú)房(fáng)地产价(jià)格回升空间有限以(yǐ)及(jí)居民(mín)收入和信心仍未(wèi)恢复(fù)，预计短期(qī)内居民资产负债(zhài)表扩张的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部(bù)门

　　企业部门加杠(gāng)杆的空间也(yě)受到政策边际退坡以及城投债务压力(lì)较大的制(zhì)约。

　　今年的(de)政策性(xìng)支持或(huò)将边际退坡。去年(nián)以来，政策性以及结构性工具对(duì)企业(yè)部(bù)门的融资进行了很大(dà)的支持，但政策性金融工具和结构(gòu)性工具属于逆周(zhōu)期工具。在疫情扰(rǎo)动(dòng)较为严重的2020年(nián)和2022年(nián)实现了政策加码，但是(shì)在疫后复(fù)苏(sū)之年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来(lái)，央行多次明确结构性货币政策工(gōng)具(jù)将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经(jīng)济的(de)复(fù)苏(sū)回暖，今(jīn)年的政策(cè)性支(zhī)持(chí)从边际上来看也(yě)将出现下降。

　　部(bù)分结构性(xìng)货币政策工具的使用(yòng)进度(dù)相(xiāng)对较慢，仍有较多结存额度，进一步提升额度的空间有限。去年以来新设立(lì)的普惠养老专项(xiàng)再贷款、交(jiāo)通物流专(zhuān)项再贷款、民企债(zhài)券融资(zī)支持工具以及保(bǎo)交楼贷款支持(chí)计划等工具的使用进度相对较慢，截至今(jīn)年3月末，累计(jì)使用进(jìn)度仍未(wèi)过半(bàn)。此外(wài)，今年一季(jì)度新设(shè)立的房企纾困(kùn)专项再(zài)贷款以及租赁住房贷款支持计划(huà)余额仍为零。由于多项工具的使(shǐ)用进度偏慢，预计央行未来进一(yī)步提升(shēng)额度的可能(néng)性(xìng)较低。

　　城投(tóu)债(zhài)务压力偏大，未来对企业部门的支撑或(huò)将受限(xiàn)。近些年来，城投平台的综合债务累计增速虽有小幅回落，但(dàn)总的(de)债务规模仍然持续(xù)走高。考虑到(dào)其(qí)债务压(yā)力(lì)偏(piān)大，城投平台对企业融资及(jí)加杠(gāng)杆的支(zhī)持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年一(yī)季度银行体系对企业部(bù)门(mén)发放(fàng)了近9万亿信(xìn)贷，创下(xià)历史同期(qī)最高(gāo)水(shuǐ)平，超(chāo)过(guò)去年全年的一半，其可持续(xù)性难以保证，预计(jì)信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这(zhè)一(yī)点在即将公布(bù)的4月份信贷数据中(zhōng)可(kě)能就会有所(suǒ)体现。在经历了一季度杠杆空间(jiān)大幅(fú)抬升之后(hòu)，企业部门今年剩余(yú)时(shí)间内(nèi)的杠(gāng)杆(gān)抬升幅(fú)度(dù)预计将会是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，未来的解决办法我们认为可以考虑(lǜ)以下(xià)几个维度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化债。地方债务压力(lì)的化(huà)解是今年政府工作的中心之(zhī)一，而一季度城投(tóu)债提前偿还规模的(de)上升也(yě)反映出了(le)地方融资平台积极化债(zhài)的态度及决(jué)心。二季度可能延续这一趋势，并有序(xù)开展由(yóu)点及面的地方(fāng)债务(wù)化(huà)解工作，为企业部门的杠杆(gān)抬升留出更(gèng)为充足的空间(jiān)。

　　第二，中央政府适度加杠杆(gān)。截至去(qù)年年(nián)底，中央政(zhèng)府的(de)杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国(guó)家(jiā)政府杠杆主要集中在在中央政府层面的情况相(xiāng)反，中央政府(fǔ)仍(réng)有一定的加杠杆空间(jiān)。因此，中央政府可以考虑通(tōng)过推出长期建设国(guó)债等方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门(mén)加杠杆空间(jiān)有限的情(qíng)况。

　　第三，货(huò)币政策适度放松。如果下半年经济(jì)增长的动(dòng)能(néng)有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过总量(liàng)工具来释放流动性，适时适量地进行降准降(jiàng)息，降低(dī)实体部门的融(róng)资成(chéng)本，刺激实体融资需求(qiú)，从而(ér)增强(qiáng)企业部(bù)门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及预期；地(dì)方政(zhèng)府(fǔ)债务(wù)化解力度不及(jí)预期；国内政策力(lì)度不及预期。

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