“现在的房地产很难(nán)再(zài)出现像过(guò)去十年的系(xì)统性行情(qíng)。”思睿集团(tuán)合伙人、首席(xí)经济学家洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房(fáng)地产行业分化的愈加明(míng)显(xiǎn)，让机构和(hé)投资者的关注度从板块(kuài)向单(dān)个标的(de)转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出(chū)，从行业来看，无论是(shì)业绩，还是(shì)估值，房地产(chǎn)都已经双(shuāng)杀到了最底部，而且是(shì)反复地杀(shā)到了底部(bù)，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成(chéng)挖掘(jué)个股阿(ā)尔法(fǎ)重要参(cān)考

　　那(nà)么如何寻(xún)找房地(dì)产(chǎn)个股的阿(ā)尔法(fǎ)呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产赛(sài)道中进(jìn)行选择，需要非常(cháng)小心，避(bì)免选了半天(tiān)，标的公司(sī)出现爆雷的情况(kuàng)。除此之(zhī)外，洪灏指出，需(xū)要满足以下三个基准：有大(dà)的国资背景的、杠杆率较低的、此(cǐ)前没有踩(cǎi)过红线(xiàn)的。

　　他(tā)还表示，如(rú)果关(guān)注(zhù)一下(xià)今(jīn)年房地产的开发资金来源，可以发现(xiàn)，其实银行(xíng)的信贷倾向(xiàng)是不太愿(yuàn)意(yì)给房(fáng)企贷款的，房企(qǐ)的主要资金来源(yuán)来(lái)自新盘的销售(shòu)。但今(jīn)年新房(fáng)的销售情况相较一般。再关(guān)注一(yī)下，哪些房企(qǐ)能从(cóng)银(yín)行(xíng)拿到钱，其实主(zhǔ)要(yào)还(hái)是那些有国企背景的房企，民(mín)营(yíng)房企相对比较困难，所以整个行业出现(xiàn)了一(yī)个很明显的分化，无论是在销售，还是融资等各(gè)个方面都非常明显(xiǎn)。现(xiàn)在有国资背景的房企在资本市场表现相对较好，但没有(yǒu)国资背景的民营房企股价(jià)大多表(biǎo)现(xiàn)很一般。

　　陈昊(hào)扬则向(xiàng)《红周刊》表示，在房地(dì)产(chǎn)行业(yè)内，我们的逻辑是(shì)，“寻找最后的赢家”。而具体到如(rú)何挖掘(jué)，我(wǒ)们会特别重视企业的成本(běn)优势(shì)，更具体一点(diǎn)，就(jiù)是它的净借贷水(shuǐ)平（净负债率）是不(bù)是行业内的最低水平；利润(rùn)率是不是行业内最高的；融资成本(běn)是否(fǒu)是行业内最低的；建安成本是否也是业内最低的；这(zhè)些都是(shì)我们(men)看(kàn)重(zhòng)的一家(jiā)房企的(de)综合成本。

　　需要注意的是(shì)，能够同(tóng)时满足上述条件的(de)房企并不(bù)多。即便(biàn)是在国央企中(zhōng)，仍有部分房(fáng)企出现(xiàn)了“三(sān)道红(hóng)线(xiàn)”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数(shù)据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆(lù)家嘴、格力(lì)地(dì)产、西(xī)藏城投、中交地产、中国武夷等国央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此之外(wài)，城建发展、京投发(fā)展、光明地产、云南城(chéng)投、首开(kāi)股份、珠江(jiāng)股份(fèn)、城投(tóu)控股等国央企(qǐ)房企也踩(cǎi)了“三(sān)道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈(dǎo)覆辙(zhé)

　　不难看(kàn)出，即便是有着较稳健(jiàn)特色(sè)的国央企房(fáng)企，其财务(wù)指(zhǐ)标称得(dé)上完全健康(kāng)的仍是(shì)少(shǎo)数。而更加值得(dé)注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举(jǔ)扩张。而这无疑又(yòu)进(jìn)一步考(kǎo)验着国央(yāng)企的资金(jīn)链情况。

　　对房企(qǐ)而(ér)言，扩(kuò)张速度(dù)的张弛(chí)有(yǒu)度(dù)尤为重要，节奏把握准确，有助于房企储备优质(zhì)“弹药”；但(dàn)过于(yú)乐观(guān)的预判未来市场，以及过于激进的扩张拿地节(jié)奏也有可(kě)能让房企重蹈(dǎo)此(cǐ)前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的一(yī)家房企进行举例(lì)，它(tā)从(cóng)2018年开始到2021年，连(lián)续4年(nián)的净借(jiè)贷比例都(dōu)维持在33％左右(yòu)，完(wán)全没(méi)有增加杠杆(gān)比例。而到2022年(nián)，这家房企明显感觉到机会来了，其开(kāi)始在一线城(chéng)市进行大举拿地(dì)，净(jìng)负债率(lǜ)也(yě)由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨(zhǎng)了接近三分(fēn)之一。与此(cǐ)同时(shí)，该房企新购入地(dì)块也实(shí)现了快速的开盘利(lì)用率，预计(jì)今年会有更多的(de)楼盘入市。像这类企业就符合“最后的赢家(jiā)”的(de)特点。一方面，在(zài)于它(tā)本身储备(bèi)了很多(duō)弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其中一半在(zài)一(yī)线城市，另外(wài)一(yī)半也主要集中在强(qiáng)二线和二线城市(shì)；另一方面，它的扩(kuò)张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道(dào)，与之(zhī)相(xiāng)反，有(yǒu)些房(fáng)企(qǐ)的扩(kuò)张速度让(ràng)人感(gǎn)觉(jué)又(yòu)回到了(le)2016年(nián)、2017年，或者说(shuō)看到了(le)2016年(nián)～2020年期间扩张(zhāng)的民营企业的影子。虽然说，见(jiàn)到机会时要出手(shǒu)，但出手的章法仍要(yào)小心，如(rú)果负债(zhài)率(lǜ)扩张得太(tài)快，但未来的(de)两(liǎng)年市(shì)场没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房(fáng)企的(de)扩张速度是否激进？陈(chén)昊扬向《红周刊》表(biǎo)示，主要还是看房企的净负债率水平，在我(wǒ)看来，这个比(bǐ)例如果超过60％，就是扩张(zhāng)得过(guò)于快速了。

　　不难(nán)看(kàn)出，这一标准要比“三道红线”对房企的(de)净(jìng)负债率要求不得高于(yú)100％要更加严(yán)格。陈昊扬解释，当前房地产行业的(de)复苏速(sù)度并没有那(nà)么快，所(suǒ)以要(yào)规避公司(sī)净负债率提高到(dào)一个比(bǐ)较(jiào)危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较积极的房企梳理发现，中交地(dì)产(chǎn)、中国金(jīn)茂、华发股份、越秀地产、绿(lǜ)城中国、保(bǎo)利发(fā)展(zhǎn)等房(fáng)企2022年净负债率都在60％之上。其(qí)中，中(zhōng)交地产净负债率持(chí)续居高(gāo)不下，在2020年至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的(de)是(shì)，华润置(zhì)地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇(shé)口、龙湖集团(tuán)等房企在(zài)践行较(jiào)积极(jí)的拿地策略的同时，也较好地控(kòng)制(zhì)了(le)公司的扩(kuò)张速度与净负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨(bīn)江集团(tuán)等个别(bié)民营房企

　　或(huò)具备“最后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际上，他们(men)是以(yǐ)同一筛选标准来看国央企与民营(yíng)房企(qǐ)，但在(zài)各维度的实际表现(xiàn)上，国央企确实会更胜一筹(chóu)。如国央企的融资成本更低，融资渠(qú)道也(yě)更顺畅，能够做到想融就融(róng)，这样，国央(yāng)企自然而然就具有天(tiān)然(rán)优势(shì)。

　　虽然对(duì)比民营房企，机构更加看好(hǎo)国央(yāng)企(qǐ)，但这也并(bìng)不意味着，民营企业中就(jiù)没有“黑(hēi)马”的存(cún)在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现，仍(réng)有少(shǎo)数民营(yíng)房企同样受到(dào)机构的青睐。比如，根据2023年一(yī)季报，滨江集(jí)团的十大流通股东中新进了“中国工商(shāng)银行股份有限公司－景顺长城中(zhōng)国(guó)回报(bào)灵活配置混合型(xíng)证券投资基(jī)金(jīn)”“全(quán)国社保(bǎo)基金一一(yī)六组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百亿私募(mù)珠海阿巴马资产(chǎn)管理有限公司就长期(qī)持有滨江集团。根据一季报，该资(zī)产公司(sī)的几只产品合计(jì)持有滨(bīn)江集团9543万(wàn)股，约(yuē)占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐(lài)，和其自身的基(jī)本面(miàn)表现存在一定关系。2020年(nián)以(yǐ)来的近三年时间，房地产(chǎn)市场整体在(zài)走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍是表现出较(jiào)强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江(jiāng)集(jí)团在业(yè)绩表现(xiàn)、销售(shòu)规模、新增土(tǔ)储、股(gǔ)价表现等(děng)多维(wéi)度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团(tuán)扣非归母(mǔ)净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年一季报，今年一季度，滨(bīn)江集团更(gèng)是实现了(le)扣非归(guī)母净利润(rùn)5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍(réng)能保持自身业绩的持续增长，和(hé)滨江集团(tuán)扎根杭州(zhōu)的战(zhàn)略布局关(guān)系密(mì)切。根(gēn)据2022年(nián)年(nián)报(bào)，滨江(jiāng)集团有近七成营收来(lái)自杭(háng)州地区，而在2021年，杭(háng)州地区的营收比(bǐ)重只(zhǐ)占(zhàn)到近六成(chéng)。近三年持续稳居杭州房企销售(shòu)排(pái)名(míng)第一(yī)。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储补(bǔ)充同样较(jiào)为(wèi)积极，根(gēn)据诸葛找房(fáng)、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地(dì)金额(é)依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元(yuán)、479.4亿元(yuán)，同样持续稳(wěn)居杭州(zhōu)的本土(tǔ)第(dì)一。

　　而滨(bīn)江集团(tuán)在杭州的较(jiào)突出表(biǎo)现，也让滨江集团(tuán)的房(fáng)企排名迅(xùn)速提升。到2023年，滨江集(jí)团的房企排名已冲进前十，根(gēn)据(jù)中指数据，2023年(nián)前4月，滨江集团实现销售额(é)607.3亿(yì)元，位列房企(qǐ)第(dì)九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨(bīn)江集团股(gǔ)价(jià)翻了超一倍以上，而近期，滨江集(jí)团更是(shì)迎来多(duō)家机构的集中(zhōng)调(diào)研。滨江集(jí)团发布(bù)公告(gào)表示，公司(sī)于(yú)5月10日接受了信达证券(quàn)、金鹰基金、建信养老、新华养老(lǎo)等18家(jiā)机构(gòu)调(diào)研。

　　产业链布局重点(diǎn)移(yí)至(zhì)存量(liàng)赛(sài)道

　　机构在下游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房地(dì)产开发只是房地产(chǎn)产业链上的(de)中游环节，其上(shàng)游主要为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材料(liào)供应商，而下游应用行业主要包括(kuò)中介服务、家用(yòng)电器、物(wù)业管理、家居(jū)用品(pǐn)。综(zōng)合《红周刊》的采访，房地产开发(fā)环节与上(shàng)游材料端息息相关，新盘开工不足(zú)导致(zhì)上游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的(de)思路渐渐移至(zhì)下游。“中国房(fáng)地产(chǎn)行业在进入(rù)存(cún)量房时(shí)代，所以对地产产业链，尤其是偏消费属性的家装家居领域，我们相对看(kàn)好，因为居民保有的住房规(guī)模越来越(yuè)大，随(suí)着(zhe)时间的增加，内(nèi)装更新(xīn)的(de)需求(qiú)也会(huì)越来越(yuè)多。美国过去的数(shù)据充分说明了这一点，在新房销售见顶(dǐng)之后，家具(jù)消费的增长却(què)一直都很好(hǎo)。对于地产产业链，我们相对(duì)看好(hǎo)和(hé)内装相(xiāng)关的行业，例如消费建(jiàn)材、家居装饰等。”万家基金(jīn)人士表示。

　　而(ér)根据《红周刊》对(duì)下游细分(fēn)中相关(guān)赛道(dào)龙头年(nián)内表现的统(tǒng)计，目前暂居前两位的(de)都(dōu)是来(lái)自家纺赛道的公司，它们分别(bié)是富安娜(nà)和水星家纺，特别是前者在月(yuè)线连收七根阳(yáng)线(xiàn)的基础上，年内迄(qì)今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜主要从事(shì)纺织(zhī)家居(jū)、睡眠家居、生活(huó)类产品的研发(fā)、设计(jì)、生产(chǎn)及销售，旗(qí)下拥(yōng)有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一(yī)季度(dù)报告显示，报(bào)告(gào)期(qī)内(nèi)，富(fù)安(ān)娜实现营业收入(rù)约6.2亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)减少7.57％；不过实现归(guī)属(shǔ)于上市(shì)公司股东的净(jìng)利润约(yuē)1.11亿元，同比(bǐ)增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报的十大(dà)流(liú)通股股东来看，能(néng)够发现该股早已成(chéng)为基金重(zhòng)仓股的天下(xià)，彼时(shí)包括公募的中欧价值发现、中欧潜力价(jià)值、工银(yín)瑞信(xìn)灵动(dòng)价值(zhí)、宝盈(yíng)新价值和私募的明河2016，都在其中出(chū)现，占据了半壁(bì)江山。需要强(qiáng)调的是，中欧的(de)两只(zhǐ)基金都是价值派基(jī)金经理(lǐ)曹名(míng)长在管的产(chǎn)品，首(shǒu)季其同时(shí)重仓的(de)房地产产业链股票还有金地(dì)集团(tuán)和(hé)大亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前几年曾经(jīng)风光一时的家(jiā)居板块也(yě)因疫情、消费复(fù)苏进程缓慢等多因素一度(dù)沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家居板块中(zhōng)年内表(biǎo)现最好的是志邦家居。同(tóng)一时间段，该股年(nián)内(nèi)上涨已经超(chāo)过23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净利(lì)润，公司(sī)都实现了同比双升。

　　从公司的十大流(liú)通股股东(dōng)来看，《红周刊》发现广发基金经理罗(luó)洋慧眼独具，一(yī)季报中他管理(lǐ)的(de)广(guǎng)发(fā)策略优选和(hé)广(guǎng)发(fā)安(ān)宏回(huí)报均增加了持股，而这两只产品也(yě)成(chéng)为(wèi)志邦家居十大(dà)流通股股东中(zhōng)仅有的(de)两只公募。有意思的是，他似(shì)乎对于定制家(jiā)居类(lèi)标(biāo)的情有独钟，在(zài)另(lìng)一家赛道公司金牌橱柜中(zhōng)，他管理的全(quán)部三只产品均登(dēng)榜(bǎng)十大流通(tōng)股(gǔ)股东(dōng)，其也(yě)成(chéng)为(wèi)他的独门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外，下(xià)游的物业股也越来越被机构所(suǒ)青睐(lài)，不过(guò)这类标(biāo)的(de)大(dà)多在香港上市，如何选择成为难题。对此(cǐ)，前述(shù)上海公募基金经理举例分析：“物业服务不是一个高毛利的(de)行业(yè)，挣钱(qián)很辛苦，我选公司还是希望挣的是市场化应该(gāi)挣的钱，以我曾经(jīng)买(mǎi)的绿城服(fú)务为例，它在中(zhōng)高端楼盘占比(bǐ)是比较高(gāo)的，每年(nián)到期(qī)的合同(tóng)里(lǐ)提价成功率在(zài)30％～40％。它能做到(dào)滚动的大(dà)部分项(xiàng)目到期之(zhī)后，经过两三(sān)轮(lún)合同周期还能做(zuò)到产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产品提价的公司很(hěn)少，因(yīn)为物业公司很容易一开始(shǐ)是挣钱的，后面因为保安这些固定人员成本的年度增长(zhǎng)，不过服务没有特别好(hǎo)，客户没有(yǒu)那么满意，能做到提价难度是非常大(dà)的。但是(shì)该公司(sī)能在业内(nèi)做到到期之后提价率比较高，这跟(gēn)它的定位和比较好的服务是(shì)有关系的(de)。”他进一步强调。

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