文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我(wǒ)国名(míng)义GDP的高速增长是各(gè)类市场主体(tǐ)加杠杆的重要基础。随(suí)着宏观(guān)杠杆(gān)率的不(bù)断升高(gāo)，加之三年疫(yì)情扰动(dòng)，经(jīng)济(jì)潜(qián)在(zài)增速放缓(huǎn)后(hòu)企业和居(jū)民对未来的收入预期趋弱，私人部门举债的动力有所下降。目前来看，今年(nián)三(sān)大(dà)部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对(duì)有限，城投(tóu)化债、中央政府(fǔ)加杠杆(gān)以及货币政(zhèng)策适(shì)度(dù)放松或是破局(jú)的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠(gāng)杆的重要基(jī)础，随着宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升和(hé)疫情(qíng)的冲击，经济增速放缓(huǎn)后(hòu)私人部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部(bù)门(mén)举债的客观基础充足。同(tóng)时，在经济快速发展时(shí)期，企业利用杠杆加大投资带来的(de)收(shōu)益高于债务增(zēng)加(jiā)而产生的利(lì)息(xī)等成本，企业(yè)主(zhǔ)观上也(yě)愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)，以(yǐ)及疫情(qíng)的负面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的(de)年(nián)均增速(sù)降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。与此(cǐ)同时，企业和(hé)居民对未(wèi)来的收入(rù)预期受(shòu)到了一定(dìng)冲击(jī)，私人部(bù)门加杠(gāng)杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三(sān)大部(bù)门来看，今年进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受年(nián)初(chū)财政(zhèng)预算的严(yán)格约(yuē)束。年初的财政预算草案制定的2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去年的实际(jì)新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度(dù)略(lüè)有减弱。从过往情况来看，年初的财(cái)政预算在正常年份是较为严格(gé)的(de)约束，举债额度不得突(tū)破限(xiàn)额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗(kàng)疫特别(bié)国债，由于当年两会召开时间(jiān)较(jiào)晚，因此这一特别国债事(shì)实上是在当年财(cái)政预算框架内(nèi)的。二是(shì)2022年专项债限额空间的释放，严格来(lái)讲也并未突破预算。因此，政府(fǔ)部门今年的举债(zhài)空间(jiān)已基本定格，经过我们的测(cè)算，今(jīn)年(nián)一季度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿的额(é)度，全年(nián)预(yù)计还剩约(yuē)6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表的主要的影响(xiǎng)因素是房地(dì)产景气度、居民收入以及对(duì)未来的信心，这些(xiē)因素共同作用(yòng)使得现阶段居民资(zī)产负债表难(nán)以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居(jū)民(mín)的资(zī)产中有40％左(zuǒ)右是住房资产。房地产(chǎn)作为居民资产中(zhōng)占比最(zuì)大(dà)的组成部(bù)分(fēn)，房价下降不仅(jǐn)会(huì)导(dǎo)致资产负债表(biǎo)本身的缩(suō)水，也(yě)会(huì)通过(guò)财富效应影响到居民(mín)的消(xiāo)费决策。此外(wài)，据央行调查数据(jù)显(xiǎn)示，城镇居民对(duì)当期收(shōu)入的感受以及对(duì)未来(lái)收入的信(xìn)心连续多个季度处于50％的临界值之下，这使(shǐ)得居民更倾向于(yú)增加储蓄(xù)，进而使得消(xiāo)费和投(tóu)资的倾向(xiàng)有所下(xià)降(jiàng)。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依(yī)然存在，今年居民杠杆(gān)预计能够趋稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退(tuì)坡以及城投债务(wù)压力较(jiào)大(dà)的制约。去年以来，政策性以(yǐ)及(jí)结(jié)构(gòu)性工具对(duì)企业部门的融资提供了较大支持，但二(èr)者(zhě)均(jūn)属于逆周期工具，在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策(cè)加码，但(dàn)是在(zài)疫后(hòu)复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来，央行多(duō)次明确(què)结构性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年的政策(cè)性支持从边际上来看也将出现下降。此(cǐ)外，近(jìn)年来城投(tóu)平(píng)台(tái)综合债务(wù)不(bù)断走高，城投债务压力偏大，未来对企业部门的(de)支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今(jīn)年(nián)三(sān)大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限(xiàn)，因此(cǐ)从现(xiàn)阶段来看，解决的办(bàn)法大(dà)概有以下几个维度(dù)。一是城投化债。一季度城投(tóu)债提前(qián)偿还规(guī)模的(de)上升(shēng)反映出了地方融资(zī)平台(tái)积(jī)极化债的态度及决(jué)心，二季度可能延续这一趋(qū)势，并(bìng)有序(xù)开展由点及面的地方债务化解工作。二是中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中央(yāng)政府仍有一(yī)定的(de)加杠杆空间，可以考虑通(tōng)过推出(chū)长期建设国债等(děng)方式实(shí)现政府部(bù)门加(jiā)杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有限(xiàn)的情况。三(sān)是(shì)货币政策可(kě)以(yǐ)适度(dù)放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)通(tōng)过适(shì)时适量地进行降准降息，降低实体(tǐ)部门的(de)融资成本，刺(cì)激实体融资需求(qiú)，从而(ér)增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素(sù)：经济复(fù)苏(sū)不及预期；地方政(zhèng)府债务化解力度不及预(yù)期；国内(nèi)政(zhèng)策(cè)力度(dù)不(bù)及(jí)预期。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人(rén)部(bù)门举债的动力在下降(jiàng)

　　较高(gāo)的(de)名(míng)义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆(gān)的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的实际(jì)GDP增(zēng)速以及2％左右的(de)通胀(zhàng)增速加持下，我国(guó)名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名(míng)义(yì)GDP高(gāo)速增长的基础下，债务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部(bù)门举债的客(kè)观基础充足(zú)。同时，在(zài)经济快速发展的时期，企业整体的经营(yíng)状况一(yī)般(bān)也较好，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆(gān)加大投资和生产带来的收益高(gāo)于(yú)债务增加而产生的(de)利息等成本(běn)，此(cǐ)时对企业(yè)来(lái)说杠杆经营可以(yǐ)带来正收益，因(yīn)此(cǐ)企(qǐ)业(yè)主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国(guó)名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的(de)基础不(bù)再。随着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬(tái)升以(yǐ)及疫情的冲(chōng)击，经济的(de)潜(qián)在增速有所下降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的年均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础并不牢靠(kào)。从中短周期(qī)来看，在(zài)经历(lì)了三年疫情的冲击之后，企(qǐ)业(yè)和居(jū)民对未来的收入预期都相对(duì)较弱，进(jìn)一步抬升杠杆的(de)条件并不充足且实际(jì)效果(guǒ)可能有限，因此私人部(bù)门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段(duàn)我(wǒ)国的(de)宏观杠杆率相对偏(piān)高了，在去年我国的实体经济部门杠(gāng)杆率已(yǐ)经超(chāo)过了发达经济(jì)体的平均水平，进一(yī)步加杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前我(wǒ)国正(zhèng)面临内需不(bù)足的情况，这(zhè)其中(zhōng)既受企业部门(mén)投资(zī)意(yì)愿减弱的影响(xiǎng)，也有居民部门的(de)原因。

　　企业部门融资状况分(fēn)化显(xiǎn)著，民企融(róng)资(zī)需求偏弱，而(ér)部分国企融资则面临过剩的问题(tí)。第一，过去私人部门加杠杆是持续的增量，而当前(qián)私人部门鲜见增量，多为存量(liàng)。过去(qù)很长一段时间，民间(jiān)固定资产投资增速显著高于全社会固定资产(chǎn)投资的增(zēng)速。然而近几年，尤(yóu)其(qí)是2020年(nián)以及2022年(nián)两轮疫(yì)情冲击后，私人(rén)企业的信心(xīn)受到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两(liǎng)年民间固(gù)定资产(chǎn)投资近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷(dài)大幅投向国有经济，但M2增速大幅(fú)高于M1增速，说明实体(tǐ)经(jīng)济(jì)中可(kě)供投资的机会(huì)在减少(shǎo)，信贷中有很大一(yī)部分没有(yǒu)进入实体经济，而是(shì)堆积在(zài)金融体(tǐ)系内，对消费和投资的刺激效(xiào)率下降。

　　居民部门(mén)消费回暖对融(róng)资需求的刺激有限。居民消费对融资(zī)需求的(de)刺激相(xiāng)对(duì)有限，居民(mín)部门加杠杆的方式主要是通过(guò)房地产(chǎn)，此(cǐ)外则是汽车。后疫情时代(dài)，居(jū)民对(duì)收入的信心仍偏弱，房地产(chǎn)需(xū)求难以回(huí)暖，与此同(tóng)时，汽(qì)车的需(xū)求也(yě)在(zài)过往有(yǒu)一定透支，因(yīn)此(cǐ)居(jū)民部(bù)门对(duì)融资需求(qiú)的(de)刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大(dà)部门看(kàn)举债空间(jiān)

　　政府部门(mén)

　　狭义的(de)政府部门债务空间受年初的财(苏修是什么意思，苏修是什么意思cái)政预算约束(shù)。年初的(de)财政预算草案中制定的2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字。与此同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿(yì)的专(zhuān)项债(zhài)额度要低于去年的实(shí)际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的(de)力度略有减弱(ruò)。经过我们的(de)测算(suàn)，今(jīn)年一(yī)季(jì)度(dù)已使用(yòng)约1.6万亿(yì)的额(é)度，全(quán)年(nián)预计还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空(kōng)间。

　　年(nián)初的(de)财政(zhèng)预算在正常年份是较为严格(gé)的(de)约(yuē)束，举债额度不得突破限(xiàn)额(é)。最近几年有(yǒu)两个(gè)相(xiāng)对特殊的案例，但都(dōu)未突(tū)破预算。第一个是2020年3月(yuè)27日召开的(de)中(zhōng)央(yāng)政治局会议上提出要发(fā)行的抗疫(yì)特别国债，是(shì)为应对新冠(guān)疫情而推出(chū)的一(yī)个非常规财政工(gōng)具(jù)，不(bù)计入财政(zhèng)赤字。由于当年两会(huì)召(zhào)开时间(jiān)较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特(tè)别国债(zhài)事实上是在当年财(cái)政预算框架内的。此外是(shì)2022年专项债限额(é)空间(jiān)的(de)释放。去年经济受(shòu)疫情的(de)冲击较大，年(nián)中(zhōng)时市(shì)场一度(dù)预期政府会调整财政预算，但最(zuì)终只使用了专项(xiàng)债的限额空间(jiān)，严格(gé)来讲(jiǎng)并未突破预算。因此(cǐ)，从过往的(de)情(qíng)况来看，狭义政府部门今年的举(jǔ)债(zhài)空间已基本(běn)定格(gé)，政府部门只能(néng)严格按(àn)照预算限额(é)举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资产(chǎn)负债表的主要(yào)的影响因素是房(fáng)地产景(jǐng)气(qì)度、居民收入(rù)以及对未来的信心，这(zhè)些因素(sù)共同作用(yòng)使得现阶段(duàn)居民资(zī)产负债(zhài)表难以(yǐ)扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国(guó)居民的资产(chǎn)结构主要可(kě)以分为(wèi)非金(jīn)融资产和金融资产(chǎn)，非金融产中(zhōng)绝大部分是住房(fáng)资产，房(fáng)产价(jià)格的低迷制约(yuē)了居民资产负债表的(de)扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中国(guó)居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大(dà)部分是住房(fáng)资产，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房地(dì)产的价值便出现(xiàn)缩水，除(chú)一(yī)线城市二(èr)手房价表现相对坚挺之外(wài)，多数城(chéng)市二手(shǒu)房价格(gé)同比出(chū)现下降，今(jīn)年以来降(jiàng)幅有所收窄，但依(yī)旧(jiù)未能实现(xiàn)由负转(zhuǎn)正，预计今年回升(shēng)的(de)空间仍(réng)受限。房地(dì)产作(zuò)为居民资产中占比最大的组成(chéng)部分，房价下降(jiàng)不(bù)仅会导致(zhì)资产负债表(biǎo)本身的(de)缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影(yǐng)响(xiǎng)到居民的(de)消(xiāo)费决策。

　　第二，居民(mín)信心的回暖需要时间，目前仍(réng)倾向于更多的(de)储蓄。央行(xíng)对城(chéng)镇储户的调(diào)查问卷显示(shì)，居民对当期收入的(de)感(gǎn)受以及对未来收(shōu)入的信心连(lián)续多个季度处于50％的临(lín)界值之(zhī)下(xià)，尽管在今年一(yī)季度有所(suǒ)回暖，但仍旧(jiù)距离疫情前有着不(bù)小的差距。收入感(gǎn)受(shòu)以及对未来收入不(bù)确定性的担忧使居民更倾向(xiàng)于(yú)增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资（购(gòu)买(mǎi)金融资(zī)产）的倾(qīng)向有所下(xià)降。截至今(jīn)年一(yī)季度(dù)末，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则分(fēn)别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的下降叠加(jiā)居民(mín)收入和信心的下滑，最(zuì)终(zhōng)使得居民的贷款减少而(ér)存(cún)款变多，居民(mín)资产(chǎn)负债表收缩。今(jīn)年以(yǐ)来(lái)，居民新增贷款的累(lèi)计值随同比(bǐ)有所回升，但仍远不及同样(yàng)为复苏之年的2021年。而(ér)在(zài)存款(kuǎn)端，今(jīn)年(nián)的居民累计新增存(cún)款更是(shì)达(dá)到了疫情(qíng)以来的最(zuì)高(gāo)值。存苏修是什么意思，苏修是什么意思贷款的表(biǎo)现共同反映出居民资产(chǎn)负债表的收(shōu)缩之势(shì)。尽管新(xīn)增贷款的增长势头相较(jiào)疫情期间有所好转，但由于房(fáng)地产价格回升空(kōng)间(jiān)有限以及(jí)居民(mín)收入和信心仍未恢复，预计短期内(nèi)居民资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)扩张的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门(mén)加杠杆的空间也受到(dào)政策边际退坡以(yǐ)及城投债(zhài)务压力较大的制约。

　　今年的(de)政策性支持(chí)或(huò)将边际退坡。去年(nián)以来，政策(cè)性以及结构性工具对(duì)企业部门(mén)的融(róng)资进行了很(hěn)大的支持(chí)，但政策性金融工具和(hé)结构(gòu)性工具(jù)属(shǔ)于逆(nì)周期工具。在疫情扰动较为严(yán)重的(de)2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际(jì)退(tuì)出(chū)。今年以来(lái)，央行多次(cì)明确结(jié)构性货(huò)币政策工具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱以(yǐ)及经济(jì)的复(fù)苏(sū)回(huí)暖，今年的(de)政策性支持从边际(jì)上(shàng)来看也将出现下降。

　　部分结构性(xìng)货币政策工具的(de)使用进(jìn)度相对较(jiào)慢，仍(réng)有较(jiào)多结存(cún)额度，进一步提升(shēng)额(é)度的空间有限(xiàn)。去年以(yǐ)来新设立的(de)普(pǔ)惠(huì)养老专项(xiàng)再(zài)贷(dài)款、交通物流专项再贷款、民企债券融资支持工具(jù)以及保(bǎo)交楼贷款支持(chí)计划等工具的(de)使(shǐ)用进度相对(duì)较慢，截至今(jīn)年3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今年(nián)一(yī)季度新设(shè)立的房企纾困专(zhuān)项再贷款以及租赁住(zhù)房贷款支持(chí)计划余(yú)额仍为(wèi)零。由(yóu)于多项(xiàng)工(gōng)具的使用进(jìn)度偏(piān)慢，预计(jì)央行未来进一步(bù)提升额度的可能性(xìng)较(jiào)低。

　　城投债务压力偏大，未来(lái)对(duì)企(qǐ)业部门(mén)的(de)支(zhī)撑或将受(shòu)限。近(jìn)些(xiē)年(nián)来，城(chéng)投(tóu)平台的综合债务累计增速(sù)虽有小(xiǎo)幅(fú)回落，但总的(de)债务(wù)规模仍然(rán)持续(xù)走高。考虑到其债务压力(lì)偏大，城投平台对(duì)企业融(róng)资(zī)及加杠杆(gān)的支持或将受限。

　　超(chāo)预期信贷(dài)过后，后劲可能(néng)不(bù)足。今年一(yī)季度银行(xíng)体系对企业部门发放(fàng)了近(jìn)9万亿信贷，创下历史同(tóng)期最高水平，超过去年全年的(de)一半(bàn)，其可(kě)持续性(xìng)难以保证(zhèng)，预计信贷(dài)后(hòu)劲有所欠缺(quē)，这一(yī)点在即将公布的4月份信贷数据中可(kě)能就会(huì)有所(suǒ)体现(xiàn)。在经历(lì)了一季度杠杆空(kōng)间大(dà)幅抬升之后，企业部(bù)门(mén)今年剩(shèng)余时间(jiān)内的杠杆抬升幅度预计(jì)将会(huì)是边际(jì)弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上(shàng)分析，今(jīn)年三大部门加杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间都相对有(yǒu)限(xiàn)，未来(lái)的解决办法(fǎ)我们认为可以(yǐ)考虑以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债(zhài)务压(yā)力的化解是(shì)今年(nián)政府工(gōng)作的中心之一，而一季度城投(tóu)债提前(qián)偿(cháng)还规模(mó)的上(shàng)升也反映出(chū)了地方融(róng)资平台积极化债的态(tài)度及决心。二季度可能延(yán)续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务(wù)化解工作，为(wèi)企业(yè)部门(mén)的杠(gāng)杆抬升留出更为充(chōng)足的空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适(shì)度加杠(gāng)杆。截至去年(nián)年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的(de)杠杆率则(zé)为(wèi)29％，与发(fā)达国(guó)家政府杠杆主要集中在在中央政府层面的情况(kuàng)相反，中央政府仍有(yǒu)一定(dìng)的加(jiā)杠杆(gān)空间。因此(cǐ)，中央政(zhèng)府可(kě)以考虑通过推出长期建设(shè)国债等方式实(shí)现政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆，弥补其(qí)他部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆(gān)空间有限的情(qíng)况。

　　第三，货币(bì)政策适(shì)度(dù)放松。如(rú)果下半(bàn)年(nián)经(jīng)济增长的(de)动(dòng)能有所(suǒ)减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过总量工具(jù)来释放流动(dòng)性，适时适量地进行降准降(jiàng)息，降低实体部门(mén)的融资(zī)成本(běn)，刺激实(shí)体融资需求，从而增强企业部门投资的意(yì)愿(yuàn)及能(néng)力(lì)。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不及预期(qī)；地方政府债务化(huà)解力度不(bù)及(jí)预期；国内政策力(lì)度不(bù)及预(yù)期。

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