《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观(guān)策略系列(liè)

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金合(hé)信基金基金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容

　　上期分享中（查看原文(wén)），我(wǒ)们提出了5月是(shì)乱花渐欲迷(mí)人眼，一个大(dà)的(de)背景是市场进入了战略(lüè)相持阶段，进(jìn)攻(gōng)和(hé)防守的理由(yóu)都不是非常清(qīng)晰。周末中央(yāng)发布(bù)长期的产业政策，基调是清晰的，但那是诗和(hé)远方(fāng)，是战略性的布局，很多投资者更喜欢战术(shù)性(xìng)的机会(huì)。伯克希尔哈撒韦年度股东(dōng)大会(huì)在(zài)巴菲特的老家奥(ào)巴哈举行，吸引(yǐn)了全(quán)球投(tóu)资者的目(mù)光(guāng)，投资者总希(xī)望(wàng)可以从中寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽(suī)相同，但(dàn)法(fǎ)、术、器是各异的。不(bù)仅如此，伯克希(xī)尔(ěr)决(jué)策(cè)者对宏(hóng)观环境的担忧(yōu)，对(duì)数字技术的(de)批判，很(hěn)多(duō)与会者(zhě)收获的可能不是清(qīng)晰的思路，而是在迷宫(gōng)中(zhōng)又(yòu)多走(zǒu)了(le)一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持(chí)阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市(shì)场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的(de)说法，谨(jǐn)慎的A股(gǔ)投资者(zhě)也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理(lǐ)由(yóu)是根据惯例，银行(xíng)保险(xiǎn)等利好(hǎo)兑现后(hòu)往往是市场开始(shǐ)调整的(de)开(kāi)始。A股(gǔ)投资历来(lái)是(shì)有季节(jié)性的，但这(zhè)未必(bì)是历史的(de)铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调下开始全面大反攻(gōng)。我(wǒ)们(men)需要因时而变，投资者需要考(kǎo)虑到当前的市场背(bèi)景已经和之前(qián)有很大的不同。当前市场进入战略僵(jiāng)持(chí)阶段的一个重要(yào)理由(yóu)是除了(le)逻辑推(tuī)演，很多重要问题很难(nán)用(yòng)清晰的事实(shí)来验证。谨慎的(de)投资者往往是见好就收(shōu)或者谋定(dìng)而后动，因此才有了上(shàng)述的猜(cāi)测(cè)。

　　市场不清楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第一(yī)，从(cóng)内部(bù)看(kàn)，市场已经提(tí)前交(jiāo)易了(le)政策(cè)的方向，而且(qiě)今年国内(nèi)的政策(cè)本身也不是大开大合(hé)。新出(chū)台的(de)政策更(gèng)多(duō)地在落实(shí)上，较(jiào)少新的提法(fǎ)。

　　第二(èr)，从外部看，美(měi)联(lián)储依然在通胀、就业(yè)数据、金融数据和增长数(shù)据传(chuán)递的混乱信息中(zhōng)纠(jiū)结。

　　第三(sān)，从投资主(zhǔ)线看，数(shù)字经济和中特估依然既(jì)有(yǒu)政策(cè)、也有业绩或(huò)者有未来预期(qī)的业绩改(gǎi)善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为(wèi)极(jí)致，也是(shì)不争的事实。除了(le)这两条主线外，金融(róng)、消费和(hé)公用事业有反弹，但难以成为持续(xù)的配置(zhì)主题，新能(néng)源崩坏的筹(chóu)码(mǎ)预期也决定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第(dì)四，从交易行为看(kàn)，投(tóu)资者并未形成一致预期。随(suí)着(zhe)一季报的披(pī)露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定价效(xiào)率。具体表现为，业绩出现一定修(xiū)复和表现有韧(rèn)性的(de)金融(róng)、中药、电力、中特估(gū)主题以及TMT中的游(yóu)戏传媒等(děng)表现较好(hǎo)，家(jiā)电此前也(yě)有(yǒu)一(yī)定表(biǎo)现。不(bù)过，随(suí)着(zhe)业绩的公布(bù)反而(ér)出现(xiàn)了一(yī)定的买(mǎi)预期卖(mài)现实(shí)的(de)操(cāo)作。当然(rán)，相对而(ér)言(yán)市(shì)场也(yě)有定价效率不稳定的一面，同样是业(yè)绩修复或有韧性的(de)农(nóng)林(lín)牧渔(yú)、新能源和消(xiāo)费(fèi)板块，整体表现则一般。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一季报显示企业(yè)盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别(bié)明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额(é)收益(yì)过(guò)于显著，目前(qián)除了游戏、传媒一(yī)枝独(dú)秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关的基建、银行、石(shí)油(yóu)、出版等板(bǎn)块(kuài)盈利有支撑(chēng)、估值也(yě)较低，因(yīn)此在最近(jìn)市场调整(zhěng)的时(shí)候整体表现较(jiào)好。在(zài)这两条(tiáo)我们看(kàn)好的全年主线之外，市场部分定价(jià)了一季报行情，但核心问题在(zài)于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈(yíng)利(lì)还在下滑(huá)，这意味着短期盈利很难撑起A股系统(tǒng)性(xìng)的行情。所以(yǐ)，我们看到这两(liǎng)条主线(xiàn)之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅(fú)度都(dōu)相对有限。消费的盈利有一定的(de)修复，而市场由于前(qián)期的悲观(guān)情绪尚未对(duì)其(qí)定价，这可能蕴含阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明(míng)确的：政策(cè)关注产(chǎn)业升级和人(rén)的问题

　　近期国内也处于(yú)一(yī)个会议密集召开的阶段(duàn)，政治局会议、中央财经(jīng)委会议和国常会相(xiāng)继召开。决(jué)策层对于当前经济复(fù)苏(sū)动(dòng)力不足、复苏势头不稳(wěn)的问题，有(yǒu)着清醒的认识(shí)，短期的工(gōng)作重点(diǎn)是恢上技校要多少钱学费，在技校上学一般要花多少学费复和扩大(dà)需求，但同(tóng)时(shí)也明(míng)确不会再走老路——不会通过(guò)低水平的债务扩(kuò)张来(lái)刺激经济，而是聚焦实(shí)体经济(jì)的(de)产业升级，推进产业(yè)智能化、绿(lǜ)色上技校要多少钱学费，在技校上学一般要花多少学费化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系下的融合发展

　　这次财经委(wěi)会议的一个新提法是“坚持三次产业融合发(fā)展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型升级(jí)，不(bù)能当成‘低(dī)端产业(yè)’简(jiǎn)单退出”，这个(gè)提(tí)法很重要。我们去年(nián)底(dǐ)强调接下来一(yī)段时间的政策需(xū)要强调均衡性和(hé)系统性，才能形(xíng)成经济(jì)发(fā)展的合(hé)力。卡(kǎ)脖子的(de)领(lǐng)域要重点支持和发展，但是经济(jì)的运行是(shì)一个完整的(de)系统，生产(chǎn)和(hé)消费、实体(tǐ)经济和金融(róng)支(zhī)撑(chēng)、高科(kē)技领域和(hé)低技(jì)术领域、融资-设计-制造—物流-销售(shòu)-服务等各方面需(xū)要(yào)协(xié)调(diào)发展，大家的信(xìn)心(xīn)慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢复，才(cái)能(néng)够真正把需求拉动起来(lái)。不能够孤(gū)立、片面地(dì)理解(jiě)和执行(xíng)政策，毕竟即使是芯片这么最高(gāo)科技的领域，它(tā)的下游需求也主要来自消费电子产品中的(de)手机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动(dòng)，产业的发(fā)展(zhǎn)就缺乏良(liáng)性循环的(de)基础(chǔ)。

　　高质(zhì)量的(de)人才红利

　　另外，最(zuì)近政(zhèng)策讨论的一个(gè)重点是人，作为(wèi)投(tóu)资生(shēng)产(chǎn)拉(lā)动(dòng)核心的企业家、作(zuò)为人力资源重点的人才、承载民族(zú)未来的(de)新生人(rén)口、需要关注的老(lǎo)龄人口(kǒu)。当前(qián)中国的发展逐渐从资本和劳动要素拉(lā)动转向人力(lì)资源拉动(dòng)，技术(shù)创新(xīn)成为(wèi)能否突破内外部约束的关键。技术创(chuàng)新能力取决于制(zhì)度保(bǎo)障下的主观(guān)能动性，在经(jīng)历(lì)了(le)过(guò)去几年的非常态之后，在(zài)内(nèi)外部(bù)不确定性的制约下(xià)，如何让(ràng)当(dāng)前(qián)每个主体充满信心、充(chōng)满主观能(néng)动(dòng)性，是(shì)政策(cè)的(de)重心。以(yǐ)人工智能为(wèi)代表的数字经(jīng)济大发展，有可(kě)能能(néng)够帮(bāng)助我(wǒ)们适当缩小国际竞争(zhēng)中(zhōng)人(rén)力资源的差(chà)距，这需要(yào)从一个更高的角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战之后的投(tóu)资路径

　　5月的(de)市(shì)场，看起来(lái)是战略僵持阶段的乱战。接(jiē)下来的(de)政策力度和(hé)效果(guǒ)有多大(dà)、盈利能否实质(zhì)性的反弹、经济(jì)复(fù)苏的(de)斜率是否面(miàn)临(lín)趋(qū)缓的压力、海外的潜在(zài)风(fēng)险(xiǎn)到底(dǐ)有多大、美联储到底下一步(bù)面临的是(shì)什么(me)样(yàng)的经济形势(shì)等(děng)，投资者希望渐次(cì)判断上述一系(xì)列的(de)重要问题的程度，并(bìng)据此进(jìn)行布局。

　　从这(zhè)个(gè)意义上讲，5月(yuè)交(jiāo)易机会可能更(gèng)均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必(bì)会(huì)是收获(huò)的阶(jiē)段(duàn)。投资者需要多一(yī)点耐心，风浪越大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴菲特(tè)历次股(gǔ)东大(dà)会上看到价值(zhí)投资者很(hěn)重要的一个特质，即我(wǒ)们(men)提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随着(zhe)事实的(de)清晰，投(tóu)资路径也将会非常明确。这(zhè)个路径，我们(men)从(cóng)产业视角做(zuò)了一(yī)下梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而(ér)言：投资的上限是(shì)产(chǎn)业(yè)现代(dài)化，科技(jì)自主可用，数(shù)字(zì)化、高端化与智能化是明确的诗与远方，需(xū)要进行战略布局。投资的下(xià)限是(shì)避(bì)免(miǎn)系统性的风(fēng)险(xiǎn)，在现(xiàn)代化(huà)的产(chǎn)业转型中，当前(qián)蕴藏风险(xiǎn)和(hé)未来(lái)跟不上(shàng)历史(shǐ)步(bù)伐(fá)的(de)产业是不能(néng)进行战略布局的。投资的中间状(zhuàng)态是周期与(yǔ)消费(fèi)行业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业视(shì)角下的投(tóu)资(zī)路(lù)线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家，投委会委(wěi)员兼秘(mì)书长，宏观(guān)策略配置(zhì)部(bù)总监，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部(bù)总监，南(nán)开大学(xué)经济(jì)学(xué)博士，清华大学(xué)管(guǎn)理(lǐ)科学与工程(chéng)博士(shì)后。学术(shù)研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分析等(děng)实务(wù)领域经(jīng)验(yàn)丰富(fù)、成果卓著。从(cóng)业(yè)23年以(yǐ)来，一直(zhí)致力于在周期(qī)波动(dòng)的框架(jià)内运(yùn)用财(cái)政的视角解构宏观经济(jì)的运行，将中国经(jīng)济看作(zuò)一份资产，通过资本资(zī)产定价(jià)的方式来(lái)确定其价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履(lǚ)职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学(xué)士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中国社科(kē)院(yuàn)经济(jì)学(xué)博士后(hòu)，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学期刊。

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