平(píng)安(ān)首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心(xīn)观(guān)点

　　4月美国通(tōng)胀如期(qī)回落。2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期(qī)回落。其中(zhōng)，住房(fáng)租(zū)金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上(shàng)涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较(jiào)3月小幅(fú)回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下修，CME利率期货市场预(yù)计6月不(bù)加息(xī)概率升(shēng)至90％以上，且进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美(měi)国通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的(de)0.23％。原因在于，能源价(jià)格回(huí)落对(duì)CPI的拖累显著下降，以太原私立小学有哪些，太原私立小学有哪些排名及二(èr)手车价格止跌回升(shēng)。这说明(míng)，供给改善带(dài)来的利好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的(de)韧(rèn)性(xìng)与居民(mín)消费的(de)韧性相匹配。一季(jì)度美国机动车和零部件等(děng)消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车价格(gé)分(fēn)项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得(dé)关注。今年二季(jì)度，由(yóu)于基数原因美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，市场(chǎng)很容易对美国通胀回(huí)落(luò)持(chí)乐观看法，并忽(hū)视通胀环比走势(shì)的(de)韧性。但三(sān)季(jì)度以(yǐ)后，基(jī)数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)很可能企(qǐ)稳。我们进一步提示下半(bàn)年美国(guó)通(tōng)胀超预期(qī)上(shàng)行的可能(néng)性：第(dì)一，汽(qì)车价格可能超预期上行。一季(jì)度美国汽车消费回升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限制其(qí)继续降价的空(kōng)间。此外，美国汽车制造商存货量(liàng)同比增速快速下降。第二(èr)，房租回(huí)落可能再度滞后。目前市场预(yù)期下(xià)半年美(měi)国(guó)住房(fáng)租金回落(luò)。然而，历史上美国房(fáng)价与租金的相关性并不稳定。考虑到当(dāng)前(qián)美国(guó)房(fáng)屋空置率更处于历史最(zuì)低水(shuǐ)平，住房供(gōng)给的紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源(yuán)价格可能(néng)受(shòu)供给(gěi)扰动而超预(yù)期反弹。全球能源(yuán)需求维持强劲(jìn)；欧佩克+频(pín)繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排除采取新的(de)行动；欧(ōu)洲能(néng)源风(fēng)险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半(bàn)年美(měi)国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联储或将(jiāng)较难(nán)降息。如果当(dāng)前浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱(ruò)，市场(chǎng)可能需要重估(gū)美(měi)联储长时间(jiān)保(bǎo)持高利率(lǜ)对经济的负面影响，继(jì)而可能(néng)进一步计(jì)入(rù)中期(qī)经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压力(lì)仍未(wèi)消(xiāo)散，因(yīn)盈(yíng)利预期仍有(yǒu)下修空间；在通(tōng)胀和(hé)货币紧缩预期(qī)上修时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调(diào)。

　　风险提示：美(měi)国金融(róng)风险超预期(qī)上升，美国经济超预(yù)期(qī)下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增速如(rú)期回落，市场进一步押(yā)注美联储(chǔ)6月(yuè)不加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢(màn)，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动的通(tōng)胀仍然顽固。我们认为(wèi)，美国通(tōng)胀(zhàng)风险或在(zài)下半年，当基数(shù)效应(yīng)利好不再，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半年汽车价格回(huí)升、住(zhù)房租金(jīn)回(huí)落滞后、以(yǐ)及能源价(jià)格反弹的风险均值(zhí)得(dé)关注。若(ruò)下半年美(měi)国通胀较为顽(wán)固，美联(lián)储将(jiāng)较(jiào)难降(jiàng)息，美国中期经济衰退(tuì)风险将进一(yī)步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期(qī)回落

　　2023年(nián)4月(yuè)美(měi)国CPI同比低于(yú)前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低(dī)于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和(hé)前值(zhí)5％，已连(lián)续(xù)10个(gè)月(yuè)下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预(yù)期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示(shì)通(tōng)胀(zhàng)粘(zhān)性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预(yù)期和(hé)前值(zhí)。

　　结构(gòu)上，住房(fáng)租(zū)金(jīn)、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。首先(xiān)，CPI食(shí)品(pǐn)分项连(lián)续2个月环(huán)比零(líng)增长，家(jiā)庭食(shí)品价格下跌与外出食品价格(gé)上涨相互抵消。其(qí)次(cì)，CPI能(néng)源分(fēn)项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游旺(wàng)季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来(lái)最(zuì)大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其(qí)中住房(fáng)租(zū)金(jīn)环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月(yuè)住房租金拉(lā)动(dòng)较3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通(tōng)运输(shū)服务拉(lā)动回(huí)落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡车(chē)分项的(de)拖(tuō)累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市场对政策利率预(yù)期小幅下修(xiū)，美股(gǔ)纳指和标普(pǔ)500收涨(zhǎng)，美债(zhài)利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月美联储(chǔ)停止(zhǐ)加息的概率，由(yóu)前一天(tiān)的78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加权平均利(lì)率预期为由前一天(tiān)的4.36％降低(dī)至4.26％，即市(shì)场(chǎng)进一步押注下半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数(shù)和纳斯(sī)达克指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率(lǜ)全(quán)线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下(xià)跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌(diē)0.23％至2029美(měi)元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环(huán)比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走(zǒu)势(shì)上(shàng)扬的原(yuán)因在(zài)于，核心(xīn)通(tōng)胀仍然(rán)维持高(gāo)位(wèi)，而能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半(bàn)年国(guó)际能源价格高(gāo)位回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能(néng)源价(jià)格基(jī)本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最(zuì)重要的(de)住房租金(jīn)环比(bǐ)增速维(wéi)持高位(wèi)，而二手车(chē)价格止(zhǐ)跌回(huí)升，并抵(dǐ)消了医疗保健价格回落(luò)的利好。我们(men)在(zài)此(cǐ)前报(bào)告中(zhōng)已提示，在美国通(tōng)胀结构(gòu)中，供给因素(sù)改(gǎi)善(shàn)效(xiào)果边际(jì)减(jiǎn)弱，而需求因素没(méi)有明显(xiǎn)降(jiàng)温(wēn)，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通(tōng)胀压力(lì)反复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消(xiāo)费的(de)韧性相匹配(pèi)。2023年一季(jì)度，美(měi)国个人消(xiāo)费支出环比大幅(fú)增长3.7％（折(zhé)年率），对一(yī)季度美(měi)国GDP环比(bǐ)折(zhé)年率(lǜ)的(de)贡献高达2.5个百分(fēn)点(diǎn)。结(jié)构上，服务消费维(wéi)持(chí)强(qiáng)劲(jìn)，而耐(nài)用品消(xiāo)费明显回升，尤其机动车和零部件等消费(fèi)明显增长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车和卡车分项(xiàng)的反弹相匹配(pèi)。美国居(jū)民消(xiāo)费的韧性，不仅得益于(yú)尚未耗尽的超(chāo)额(é)储蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表(biǎo)健康等，也(yě)可能来自居民收入和财富分(fēn)配的改善、财产性利息(xī)收入的上升、实际收入(rù)上(shàng)升和消费(fèi)预(yù)期改善(shàn)等多方因素加持（参(cān)考报告《对美国(guó)消费韧性的三点思考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预(yù)期上(shàng)行(xíng)的风险值得关注(zhù)。综合考(kǎo)虑美国(guó)经济下行与通(tōng)胀(zhàng)黏性，我们的基准假设是，2023年(nián)内美国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱的(de)影响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀(zhàng)黏(nián)性更(gèng)强或发生(shēng)新的供给冲击等。假(jiǎ)设年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调(diào)同比(bǐ)或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由于基数原因(yīn)，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能(néng)回落至(zhì)3.5％左右。在此(cǐ)期(qī)间(jiān)，市场很容易对通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视(shì)美国通胀环比走势的韧性(xìng)。但(dàn)三季度以后，基数效应利好不再，在(zài)基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳(wěn)。

　　在此(cǐ)基础上，我们进(jìn)一步提示下半年美国通胀超(chāo)预期(qī)上行的可能性。

　　第(dì)一，汽(qì)车价格可能(néng)超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽(qì)车等耐用品消(xiāo)费一度(dù)爆发式(shì)增长，但自2021年(nián)下半年(nián)以来逐渐冷却。然而(ér)，目前有迹象表(biǎo)明(míng)，美国(guó)汽车消(xiāo)费需求并未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随(suí)着(zhe)国际供应链继续修(xiū)复，加上多数电动汽车企业打(dǎ)响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消费企稳(wěn)回升。2023年(nián)一季度(dù)，美(měi)国机动车(chē)和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现(xiàn)正增长。更高频的数(shù)据也(yě)印证了美国(guó)汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车(chē)销量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个(gè)月加(jiā)快增长。汽车销售(shòu)回暖会夯实汽车制造商(shāng)的财务状况，也会限制其继续降(jiàng)价的空(kōng)间。此外，美国商务部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商存货量同比增速(sù)下降至1.5％，这一(yī)数(shù)字(zì)在2018-19年(nián)维持在10％左右(yòu)，暗示(shì)未来汽车供给(gěi)压力可能(néng)上升。因此在下半年，美国汽(qì)车销售数(shù)量(liàng)和(hé)价格(gé)均可能超预(yù)期(qī)上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先(xiān)CPI住房租金同比9个月至2年(nián)不等。本轮(lún)美国房价同比增速于2022年中左(z太原私立小学有哪些，太原私立小学有哪些排名uǒ)右触顶回落(luò)，继(jì)而市场期待2023年下半年美国住房租金同比增速放缓。但是(shì)，房(fáng)价(jià)与租金的相关(guān)性(xìng)并不稳定。此外，考虑到当前美国房(fáng)屋空(kōng)置率(lǜ)更处于历史最低水平，住房供给紧张(zhāng)也可能阻碍住房(fáng)租金回落的(de)斜(xié)率。如果CPI住房租(zū)金环(huán)比增速仍持续保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能(néng)受供(gōng)给(gěi)扰动(dòng)而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙(méng)尘，但全球能源(yuán)需(xū)求(qiú)维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发(fā)布月(yuè)报(bào)显示，其预计(jì)2023年全球(qiú)石(shí)油需求将增加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出手呵护油(yóu)价，未来(lái)也(yě)不排除采(cǎi)取新的行(xíng)动。2022年下半(bàn)年(nián)以来(lái)，欧(ōu)佩(pèi)克+更频繁地调整(zhěng)产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布(bù)减产(chǎn)，提(tí)振(zhèn)了因(yīn)美欧银行危机而(ér)下挫的国际油价(jià)。但好景不长，4月下旬以(yǐ)来美国(guó)地区银行危机再(zài)起，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特(tè)财政盈亏平衡油价(jià)为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除欧佩克(kè)+进一步减产呵(hē)护油价。最(zuì)后，欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬季回升。展望下半(bàn)年，欧(ōu)洲能源(yuán)形势仍有不(bù)确(què)定性。据IEA 2022年12月报(bào)告(gào)，2023年欧盟(méng)天然(rán)气供需(xū)缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测(cè)，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷(lěng)冬”，欧(ōu)洲天(tiān)然气储(chǔ)备可能处(chù)于警戒(jiè)线水平之下。一旦(dàn)欧洲能(néng)源风(fēng)险(xiǎn)再起，原油(yóu)、天(tiān)然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若(ruò)下半年美(měi)国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联储(chǔ)或将较难降息。如(rú)果年末美国(guó)CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上(shàng)，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基本符(fú)合美联储2022年12月的预(yù)测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时(shí)较为(wèi)明(míng)确(què)地(dì)表示2023年(nián)可(kě)能不会降息。由此推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时(shí)，美联(lián)储选择降息的底气可能(néng)不足(zú)。截至目前(qián)，市场对(duì)于美联储下半年降息(xī)的预期仍强。如果(guǒ)浓厚的(de)降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要重(zhòng)估美联(lián)储长(zhǎng)时间(jiān)保持高利率对美国经济的负(fù)面影响(xiǎng)，继而可(kě)能进(jìn)一步计入(rù)中期经济衰退(tuì)风险。相应地(dì)，美股调(diào)整(zhěng)压力(lì)仍未消散，因(yīn)盈利预期(qī)仍有(yǒu)下(xià)修空间；在通胀和货(huò)币(bì)紧(jǐn)缩预(yù)期“上修(xiū)”时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶(j太原私立小学有哪些，太原私立小学有哪些排名iē)段(duàn)回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国(guó)金融风(fēng)险超预期上升，美国经(jīng)济超预期下(xià)行，美联(lián)储降息超预期提前(qián)等(děng)。

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