文(wén)丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速增(zēng)长是(shì)各(gè)类市场(chǎng)主体加杠杆的(de)重要基础(chǔ)。随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的(de)不断升高，加之三(sān)年疫情扰动(dòng)，经济潜在增速(sù)放缓(huǎn)后企业和居民对未来的收入预期(qī)趋(qū)弱(ruò)，私人(rén)部(bù)门举债的动力有所下降。目前来看，今年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，城投化债、中央(yāng)政府(fǔ)加杠(gāng)杆以(yǐ)及货币(bì)政策适度放(fàng)松或是破局的关键所在。

　　较高的(de)名(míng)义GDP增速是过去几年(nián)加(jiā)杠(gāng)杆的重要基(jī)础(chǔ)，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升和(hé)疫(yì)情(qíng)的冲击，经(jīng)济增(zēng)速放缓后私(sī)人(rén)部(bù)门举债动力不足。2009-2019年期(qī)间(jiān)，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时(shí)，在经济快(kuài)速发展时(shí)期，企(qǐ)业利(lì)用杠杆加大投资带来的收益高于债(zhài)务增加而产生的利(lì)息等成本，企(qǐ)业主观(guān)上也(yě)愿意(yì)举(jǔ)债融资。此后，随着(zhe)宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)，以(yǐ)及疫情的负面(miàn)冲击，经济的潜在(zài)增(zēng)速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。与此同(tóng)时，企(qǐ)业和(hé)居(jū)民对未(wèi)来的收入预期受(shòu)到(dào)了一(yī)定冲(chōng)击，私人部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大部门来(lái)看，今年进一步加杠(gāng)杆的空间都有所(suǒ)受限(xiàn)：睡觉的时候一直放里面是什么感觉，睡觉一直放在里面ng>

　　（1）政府部门债务空间受年初财政(zhèng)预算(suàn)的严格(gé)约束。年(nián)初的财政预算草案制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于(yú)去年的实际(jì)新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度(dù)略(lüè)有减弱。从(cóng)过(guò)往情况(kuàng)来(lái)看(kàn)，年初的财政预算在正常年份是较(jiào)为严格(gé)的约束，举债额度不(bù)得突破限(xiàn)额。近(jìn)几(jǐ)年仅(jǐn)有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召开时间较晚，因此这一(yī)特别国债事实上是在当年财政(zhèng)预算框(kuāng)架内的。二是2022年(nián)专项债限额空间的释放，严(yán)格(gé)来讲(jiǎng)也并未突破(pò)预算。因(yīn)此，政府部门(mén)今年的举债空间已(yǐ)基本定格，经过我们的(de)测算(suàn)，今(jīn)年一(yī)季度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全(quán)年(nián)预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表的(de)主要的影响因素是房地产景气(qì)度(dù)、居民收入以及对未来(lái)的(de)信心，这些因(yīn)素共同作用使(shǐ)得现阶段居民(mín)资产负债表难以扩张。根据中国社科院2019年的(de)估算，中国居民的资产中有40％左右是住房资产。房地产作为居(jū)民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资(zī)产负(fù)债表(biǎo)本身的(de)缩水，也会(huì)通(tōng)过(guò)财富效应影响到(dào)居(jū)民的消费(fèi)决策。此外，据央行(xíng)调查数据(jù)显示，城(chéng)镇(zhèn)居民对当期收(shōu)入(rù)的感受以及(jí)对(duì)未来收入的信(xìn)心(xīn)连续(xù)多个季度处于50％的临(lín)界值之下，这(zhè)使得居(jū)民更倾向于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而使得消费和(hé)投资(zī)的倾(qīng)向有所下降。目前，居(jū)民减少贷款、增加储蓄(xù)的现象依然存在，今年居民杠杆(gān)预计能够趋稳，但(dàn)难(nán)以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受(shòu)到政(zhèng)策边际退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制约。去年以来，政策(cè)性以及结(jié)构性工具(jù)对企业部门的融资提供了(le)较(jiào)大支持，但二者均(jūn)属于逆周期(qī)工具(jù)，在疫(yì)情(qíng)扰动较为(wèi)严重(zhòng)的2020年和2022年实(shí)现了政策(cè)加码，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度(dù)、有进有退(tuì)”。预计随(suí)着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的(de)复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的政策(cè)性支持从边际上(shàng)来看也将出(chū)现下(xià)降。此(cǐ)外，近年来城(chéng)投平台综合债务不断走高，城投债务压力偏大，未(wèi)来对企(qǐ)业部(bù)门的支(zhī)撑或将受限。

　　结(jié)论：今(jīn)年三(sān)大部门加杠(gāng)杆的(de)空间(jiān)都相对有(yǒu)限，因此(cǐ)从现阶段来看，解(jiě)决的办法大概有以下几个维(wéi)度。一是城投(tóu)化债(zhài)。一(yī)季(jì)度城投债提前偿还规模的(de)上升(shēng)反(fǎn)映(yìng)出了地方融资平台积极化债的态(tài)度及决心，二季度(dù)可能延续这一(yī)趋(qū)势，并有序开展由点及面的地方(fāng)债(zhài)务化解(jiě)工作。二是中(zhōng)央政(zhèng)府适(shì)度加(jiā)杠杆。截至去年(nián)年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于(yú)国(guó)际偏低水平，中(zhōng)央政府仍(réng)有一定的加杠杆空间，可(kě)以考虑通(tōng)过推出(chū)长期建设国(guó)债等方(fāng)式(shì)实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有限(xiàn)的(de)情况。三是货币政策(cè)可以适度放(fàng)松。如果下(xià)半年经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或(huò)许可以考虑(lǜ)通过(guò)适时(shí)适量(liàng)地(dì)进行降准降息，降低(dī)实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资(zī)需求，从(cóng)而(ér)增强企业(yè)部门投资的意愿(yuàn)及(jí)能力(lì)。

　　风险因素：经济复苏不及预(yù)期(qī)；地(dì)方政府债务(wù)化(huà)解力度不及预期(qī)；国内政(zhèng)策力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后(hòu)：

　　私人部(bù)门举债的(de)动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年(nián)期(qī)间，在(zài)较高(gāo)的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下(xià)，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，在(zài)名义(yì)GDP高速增长的基础(chǔ)下，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客(kè)观(guān)基础充(chōng)足。同时(shí)，在(zài)经济快速发展的时期，企业(yè)整体的经营状况一般也较好，企业利用杠杆加大投资和生产带来的(de)收益高于债务增加(jiā)而产生的利(lì)息等成本(běn)，此时对(duì)企业来说杠(gāng)杆(gān)经营可以带来正收益(yì)，因此企业主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高增(zēng)速未(wèi)能延续，加杠杆(gān)的基础不再。随着(zhe)宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升以及疫情的冲击(jī)，经济的潜在增速有所下降，核心(xīn)通胀(zhàng)也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。从(cóng)中短周期来看(kàn)，在经历了三年疫(yì)情的冲击之后，企业(yè)和(hé)居民对(duì)未来的收入预期都相(xiāng)对较弱，进(jìn)一步抬升杠杆的(de)条(tiáo)件并不(bù)充足且(qiě)实际(jì)效果可能(néng)有限，因(yīn)此私人部门加杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶段(duàn)我(wǒ)国的宏(hóng)观杠杆率(lǜ)相对偏高了，在去年我(wǒ)国(guó)的实体经济(jì)部门杠杆率已经超过了(le)发达经济(jì)体的平均水平，进一(yī)步(bù)加杠杆(gān)的空间受限(xiàn)。

　　当(dāng)前我(wǒ)国(guó)正面临(lín)内需不足(zú)的情况，这其中既受(shòu)企(qǐ)业部门投资意愿减(jiǎn)弱的(de)影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况(kuàng)分化显(xiǎn)著，民企(qǐ)融资需求偏(piān)弱，而部分国(guó)企(qǐ)融资则(zé)面临过剩的问题。第一(yī)，过去私人部(bù)门加杠杆(gān)是持续(xù)的增量，而当(dāng)前私人(rén)部门鲜见增量，多为存量。过去很(hěn)长一段(duàn)时间，民间固定资产投资增速显(xiǎn)著高于全社会固定资产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年(nián)以及(jí)2022年两轮疫(yì)情冲击(jī)后(hòu)，私人企业的信心受(shòu)到影响(xiǎng)，投资意愿(yuàn)偏弱(ruò)，短(duǎn)时间内难以恢复，最近两年民间固(gù)定资产(chǎn)投(tóu)资近乎零增长。第二(èr)，去(qù)年以来，银行(xíng)信贷大幅投向国有经济(jì)，但M2增(zēng)速(sù)大幅高(gāo)于M1增速，说(shuō)明实体经济中可(kě)供投(tóu)资的机会在减(jiǎn)少(shǎo)，信贷中有很大一部分没有进入实体(tǐ)经(jīng)济，而是堆(duī)积在金融体系内，对消费和投资的刺激效(xiào)率(lǜ)下降。

　　居民部睡觉的时候一直放里面是什么感觉，睡觉一直放在里面(bù)门消费(fèi)回(huí)暖对融资需求(qiú)的刺激有限。居民消费对(duì)融资需(xū)求的刺激相(xiāng)对有限，居民部(bù)门加杠杆的方(fāng)式(shì)主要是通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代(dài)，居(jū)民对收入的信心(xīn)仍偏弱，房地产需(xū)求难以回暖，与此同时，汽(qì)车的(de)需求也在过(guò)往有一定(dìng)透支，因此居民部门(mén)对(duì)融资需求的刺激较为有限。

　　从(cóng)三大部门看(kàn)举债空(kōng)间

　　政(zhèng)府(fǔ)部门

　　狭义的政府(fǔ)部门(mén)债务(wù)空间受年(nián)初的财政预算(suàn)约束。年初的财(cái)政预算草案中制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元的(de)赤字(zì)。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低于去(qù)年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。经过我们(men)的测算，今年一季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年(nián)初(chū)的财政预算在正常(cháng)年(nián)份是较为(wèi)严格的约束，举债额度不得突(tū)破限(xiàn)额。最近几年有(yǒu)两个相(xiāng)对特殊的案例，但都(dōu)未突破预算。第一个是2020年3月27日召(zhào)开(kāi)的中央政治局会议上提出要发行的(de)抗疫特别国(guó)债，是为(wèi)应(yīng)对新冠疫(yì)情而推(tuī)出的一个(gè)非常规财政工具，不(bù)计入财(cái)政(zhèng)赤字。由于当年两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国(guó)债事实上是在当年财政预算框架内的。此外是2022年专(zhuān)项债限额(é)空间的释放。去年经(jīng)济受疫情的冲击(jī)较大，年中时市场一度预期(qī)政(zhèng)府会调整(zhěng)财政(zhèng)预算，但(dàn)最终只使用(yòng)了专项债的限额空间，严格来讲(jiǎng)并未突破预(yù)算。因此(cǐ)，从过(guò)往的情况来看，狭义政府部门今年的举债空间已基(jī)本定格，政(zhèng)府(fǔ)部门只能严格(gé)按(àn)照预(yù)算限额举债(zhài)。

　　居民部(bù)门

　　影响(xiǎng)居民资(zī)产(chǎn)负债表的主要(yào)的影响因素是房地(dì)产景(jǐng)气度、居民(mín)收入以及对未来(lái)的信心，这些(xiē)因素共同(tóng)作用(yòng)使得现阶段居(jū)民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资(zī)产(chǎn)结构主要可以分为非金融资产(chǎn)和金(jīn)融资产，非(fēi)金融产中绝大部分是住房(fáng)资(zī)产，房产价格的低迷(mí)制约了居民资产负债(zhài)表的扩(kuò)张(zhāng)。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国(guó)居(jū)民的(de)资产(chǎn)中有43.5％为非金(jīn)融(róng)资产，其中绝大(dà)部分是住房(fáng)资产，占总(zǒng)资产的40％左右。然而(ér)从去(qù)年开始，房(fáng)地产的价(jià)值便出现缩水(shuǐ)，除一线(xiàn)城市二手房价(jià)表现(xiàn)相对坚挺之外(wài)，多数城市二手房价格同比出(chū)现下降，今年以来降(jiàng)幅有所收窄，但依旧未能实现由(yóu)负转正，预计今(jīn)年回升的空间(jiān)仍受限(xiàn)。房地产(chǎn)作为居民资产(chǎn)中占比(bǐ)最大的组(zǔ)成(chéng)部(bù)分，房价下降(jiàng)不仅(jǐn)会导致(zhì)资(zī)产(chǎn)负债表本(běn)身的缩水，也会通过(guò)财富(fù)效应(yīng)影响到居民的(de)消费决策。

　　第二(èr)，居民信心的(de)回暖需要时间，目前仍倾向于更多的(de)储蓄。央行对(duì)城镇储户的调查问卷显(xiǎn)示，居民对当(dāng)期收入(rù)的感受以及对未来收入的信心连续多个季度处(chù)于50％的临界值之下(xià)，尽管在(zài)今年一(yī)季度有所(suǒ)回(huí)暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前有着不小的差(chà)距。收入感受(shòu)以及对未(wèi)来收入(rù)不确(què)定性(xìng)的担忧使(shǐ)居民更倾向于(yú)增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而使得消费和(hé)投资（购买金(jīn)融资产）的倾向有所(suǒ)下降。截至今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与(yǔ)投资(zī)则分(fēn)别(bié)位于(yú)23.2％以及18.8％的低(dī)点(diǎn)。

　　房地产(chǎn)价格的下(xià)降叠加居民收(shōu)入(rù)和信心的下滑，最(zuì)终使得居民的贷款减少(shǎo)而(ér)存款变多，居民资产(chǎn)负债表收缩。今年以来，居民新增贷款的累(lèi)计值随同比有所回升，但睡觉的时候一直放里面是什么感觉，睡觉一直放在里面仍远不及同(tóng)样为复苏之(zhī)年的2021年。而在(zài)存款(kuǎn)端(duān)，今(jīn)年的(de)居民累(lèi)计新增存款更是达到了疫(yì)情以(yǐ)来的最(zuì)高值。存贷款的表现共同反(fǎn)映出(chū)居民资产负债表的收(shōu)缩之势。尽管新增贷款的增长势(shì)头相较疫情期(qī)间(jiān)有所好转(zhuǎn)，但由于房地产价(jià)格回(huí)升空间有限以及居民收(shōu)入和信心仍未恢复(fù)，预计短期内居民资产负债表扩(kuò)张的(de)动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门(mén)加杠杆(gān)的空间(jiān)也受到(dào)政策边(biān)际退坡以及城投(tóu)债务压力较(jiào)大的制约。

　　今年(nián)的政策性支持或将(jiāng)边际退(tuì)坡。去年以来(lái)，政策(cè)性以及结构性(xìng)工具对企业部门的融资(zī)进行(xíng)了很大的支持(chí)，但政策性(xìng)金融(róng)工具和结构性工具属于逆(nì)周(zhōu)期工具(jù)。在疫情扰(rǎo)动(dòng)较为严重的(de)2020年和2022年实现了政(zhèng)策(cè)加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了(le)边(biān)际退出。今年以来(lái)，央行多(duō)次(cì)明(míng)确结(jié)构性(xìng)货币政策(cè)工具(jù)将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有(yǒu)退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回(huí)暖，今年(nián)的政策性支(zhī)持(chí)从边际上来看也将(jiāng)出(chū)现下降(jiàng)。

　　部分结构性货币政策工(gōng)具的使(shǐ)用(yòng)进度(dù)相对较慢，仍有较多结(jié)存(cún)额(é)度，进一步(bù)提升额度的空间有限。去年以来(lái)新设立的普惠养老专项再(zài)贷款、交(jiāo)通物流专项再贷(dài)款、民企债券(quàn)融资支持工具以及保交楼贷(dài)款支(zhī)持计划等工(gōng)具的使用进度相对较慢，截至今年(nián)3月末，累计使用(yòng)进(jìn)度仍未过半。此外，今年一季度(dù)新设立的房(fáng)企纾困专项再贷款以及租赁住房贷款支持(chí)计划余额仍为零。由于(yú)多(duō)项工具(jù)的使用(yòng)进度偏慢，预(yù)计央行未来(lái)进一步提升额度的(de)可能(néng)性(xìng)较(jiào)低。

　　城投(tóu)债务(wù)压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。近些年(nián)来，城投平台(tái)的综合债务累计增速虽(suī)有小幅回(huí)落，但总的(de)债(zhài)务(wù)规模仍(réng)然持续走高。考虑到其(qí)债务(wù)压力偏大，城投平台对(duì)企业融资及加杠杆的支(zhī)持或(huò)将受限。

　　超预期信(xìn)贷过后，后劲(jìn)可能不足。今年一季度银行体系对企业(yè)部(bù)门发放(fàng)了近9万亿信贷，创(chuàng)下历史同期最高水平，超过去年全(quán)年的(de)一半，其可(kě)持续性难以保证，预(yù)计信贷(dài)后劲有(yǒu)所欠缺，这一点在即(jí)将公(gōng)布(bù)的4月份信贷数据(jù)中可能就会(huì)有所体现。在经(jīng)历了一(yī)季度杠(gāng)杆空(kōng)间(jiān)大幅抬升(shēng)之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计(jì)将会是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今年(nián)三(sān)大(dà)部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)都相对有(yǒu)限，未(wèi)来的解决办法我们认为可以考虑以(yǐ)下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城投化债。地(dì)方债务压力的(de)化解是今(jīn)年政府工作(zuò)的(de)中心(xīn)之一，而一季度城投债(zhài)提(tí)前(qián)偿还规模的上(shàng)升也反(fǎn)映出了地方(fāng)融资平台(tái)积极化债的(de)态(tài)度及决(jué)心。二季度可能(néng)延(yán)续这一趋(qū)势，并有序开展由点及面(miàn)的(de)地方债务化(huà)解工作，为企业部门的杠(gāng)杆抬升留出更为(wèi)充足(zú)的(de)空间。

　　第二，中央政府适(shì)度加杠杆(gān)。截至去年年(nián)底，中央政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方(fāng)政(zhèng)府的杠杆率则为(wèi)29％，与发达国家政(zhèng)府(fǔ)杠杆主要集(jí)中在(zài)在中(zhōng)央(yāng)政府层面(miàn)的(de)情况相(xiāng)反，中央政府仍(réng)有(yǒu)一定的加杠杆空(kōng)间。因(yīn)此，中央政府可以(yǐ)考(kǎo)虑通过(guò)推出长期建设国(guó)债等方式(shì)实现政府部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其(qí)他(tā)部门加杠杆空间有限的(de)情况。

　　第(dì)三，货币政策(cè)适度放松(sōng)。如(rú)果(guǒ)下半年经济增长的动(dòng)能有所减弱，央行(xíng)或许可以考(kǎo)虑通过总量工具来释放流动性，适时适量地进行降准降息(xī)，降(jiàng)低实(shí)体(tǐ)部门的(de)融资成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强企业部门投(tóu)资的(de)意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不及预期(qī)；地方政府债务(wù)化解(jiě)力度不及预期；国(guó)内政(zhèng)策力(lì)度不及(jí)预期。