平安首经团队：钟(zhōng)正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继一季度“天量”投(tóu)放后(hòu)，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降温，比去(qù)年4月(yuè)疫情冲击期间(jiān)创下的低(dī)点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所显现。社融骤(zhòu)降的(de)主要拖累在(zài)于人(rén)民币信(xìn)贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历(lì)史同(tóng)期的次低点(diǎn)（仅略(lüè)高于2022年(nián)同期）。表外(wài)融资(zī)和直(zhí)接融资基(jī)本延(yán)续了(le)一季度的格局(jú)。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷(dài)款小(xiǎo)幅正(zhèng)增长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接(jiē)融资较(jiào)去年同(tóng)期有所下降，主因债券到期规(guī)模较大(dà)。AVERAGE函数是什么意思，计算机average函数是什么意思g>3）政府债融资规(guī)模(mó)同比多增，但(dàn)需警惕其(qí)“后劲”。2023年提(tí)前批的(de)剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未(wèi)下(xià)发剩(shèng)余批次的地方债额度，期间空(kōng)档可能(néng)拖累政府债融资(zī)表现。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱，增(zēng)量明显(xiǎn)弱于历史同期均值。各(gè)分项(xiàng)从强到弱排序，企(qǐ)业中长期贷款>；企业(yè)短期贷款(kuǎn)>；居民短期(qī)贷(dài)款>；居民(mín)中长期贷款。新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍(réng)然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售不振使其增量(liàng)不足，居(jū)民预期偏(piān)弱(ruò)、提(tí)前(qián)偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的数(shù)据(jù)，尚不能得出企(qǐ)业信(xìn)贷需求(qiú)不足的结论。一方(fāng)面，企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款在一季(jì)度大(dà)幅高增后，4月(yuè)又创历(lì)史同期新高，仍能(néng)有(yǒu)效发(fā)力(lì)；另一(yī)方面(miàn)，表(biǎo)内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内(nèi)票(piào)据(jù)高(gāo)增长形成对(duì)比），也(yě)意味(wèi)着目前企(qǐ)业(yè)贷(dài)款(kuǎn)需求(qiú)或许尚可。此外，4月初(chū)以来存款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)市场(chǎng)化改革(gé)较(jiào)快推进，这有助于缓解银行(xíng)面临(lín)的(de)净息差压力，增(zēng)强其支持实体(tǐ)经济的可持(chí)续性，能够为(wèi)企(qǐ)业(yè)贷(dài)款利率的进一步下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　从(cóng)货(huò)币供应(yīng)量和存款数据看(kàn)：1）M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回升。每年(nián)前(qián)4个月翘尾因(yīn)素(sù)对M1同比走势影响(xiǎng)较(jiào)大，或(huò)是驱动(dòng)其变化的主因。在贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同时，企业(yè)存款也有边际(jì)改善(shàn)。2）M2同(tóng)比增速有所(suǒ)回(huí)落。4月居民资产再(zài)配置，银行理财规(guī)模(mó)重回扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去年4月(yuè)M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数(shù)变化也(yě)有(yǒu)较强影响(xiǎng)。3）居民存(cún)款同比少增。考虑到4月多家中(zhōng)小银(yín)行下调挂牌存款利(lì)率(lǜ)、银行理财市场火热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更多是家庭资产的再配置(zhì)，流(liú)向(xiàng)消费(fèi)规模可(kě)能(néng)较为有限。4）4月(yuè)财(cái)政存款同比大幅多增(zēng)，但结合基(jī)建相(xiāng)关高(gāo)频开工率和重大项目开工金额数据看，财政对实体经济支持力(lì)度可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时(shí)若(ruò)财政基建(jiàn)支持(chí)力度不稳(wěn)，可(kě)能(néng)导致中国经济环(huán)比(bǐ)增长动(dòng)能(néng)较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对(duì)比看，货币(bì)政策对实体经济的支(zhī)持还是比较有力(lì)的。即便按2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平(píng)减指数），10％的社融增速(sù)也应足够与之(zhī)匹配。我们认为，后续(xù)需通过财政加力、促进房地产修复(fù)、促进家(jiā)庭超额储蓄动用等方式扩大总需(xū)求，夯实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力(lì)

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏(fá)力。2023年(nián)4月新(xīn)增社会融资规模(mó)为1.22万亿元，同比(bǐ)多(duō)增2873亿(yì)元；社融存量同比增速(sù)持平于上月的(de)10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情(qíng)多点散发、社融一(yī)度触“冰”的低基数(shù)效应，以(yǐ)及(jí)今年一季度“开门红”期间社融月均同比多增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月(yuè)社融表(biǎo)现乏(fá)力(lì)“稳信用”压力有所显现。从(cóng)分项看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷增(zēng)势(shì)放缓(huǎn)，是4月社融(róng)骤降的(de)主要拖累(lèi)。2023年4月(yuè)人民币(bì)贷款(kuǎn)4431亿元，为(wèi)2008年(nián)以来历史同(tóng)期(qī)的(de)次(cì)低点（仅较2022年同(tóng)期(qī)高815亿元）。不过，得(dé)益于(yú)出口边际回暖、人民(mín)币汇(AVERAGE函数是什么意思，计算机average函数是什么意思huì)率相对(duì)稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一(yī)方面，表外(wài)融资和直(zhí)接融资基本延(yán)续了一季度(dù)的格局。

• 　　一(yī)则，企业直(zhí)接融资同(tóng)比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企(qǐ)业债融资、非(fēi)金(jīn)融企业境内股票融(róng)资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行(xíng)规(guī)模持(chí)续高于去年同期，但到期(qī)偿(cháng)还也迎来高峰，对净融(róng)资构成拖累。截(jié)至2023年一季度末，2022年(nián)10月推(tuī)出的500亿元民营企业债券融资(zī)支持(chí)工具(jù)（第(dì)二期）尚未开始(shǐ)投放使用，相关政策支持还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。今年前4个(gè)月(yuè)，财政继(jì)续(xù)前置发力，政府债融资规模较去(qù)年(nián)同期累计多(duō)增3114亿元。以财政(zhèng)预算(suàn)数据看，2023年政府债(zhài)融资的(de)总体规模(mó)与去年(nián)相(xiāng)当。但(dàn)不同之处在于，2022年(nián)在3月底就(jiù)已经下达(dá)剩余批次的新增地方(fāng)债额度，而(ér)2023年截至(zhì)5月上旬仍(réng)未下发剩(shèng)余批次的地方债额度，且提前批的剩余(yú)发行额度不及万亿(yì)。如果(guǒ)近期(qī)下达地方(fāng)债额度，按照往年节奏，经过地(dì)方政府(fǔ)项(xiàng)目额度分配(pèi)、预算调整(zhěng)程序，剩余批(pī)次(cì)地方债(zhài)可能(néng)至6月中(zhōng)下旬才(cái)能发出，期间(jiān)的“空档”可能会拖累政府(fǔ)债融资(zī)表现。

• 　　三则，表(biǎo)外(wài)融资同比多增，持(chí)续对社融构成小幅支撑。其中，委(wěi)托贷款和信托贷(dài)款(kuǎn)单(dān)月小幅(fú)新(xīn)增(zēng)，相比去年同期分(fēn)别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在(zài)表内票据贴现减少的情况下，未(wèi)贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票较去年(nián)同期降幅(fú)收(shōu)窄，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比(bǐ)去(qù)年同期(qī)低点仅(jǐn)略有多增(zēng)，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期均值少(shǎo)增6237亿(yì)元。各分项从强到弱排序，“企业中(zhōng)长期贷(dài)款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居(jū)民短期(qī)贷款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同比少减，但(dàn)较18年(nián)-21年同期均值多(duō)减2625亿(yì)元；

• 　　企(qǐ)业(yè)短期贷款同比多增，但略低于18年(nián)-21年(nián)同(tóng)期均(jūn)值；

• 　　企业(yè)中(zhōng)长期贷款延续(xù)前期(qī)亮眼表现，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总体看(kàn)，新增人民币贷(dài)款的最大问题仍然在(zài)于居民(mín)中(zhōng)长期贷款，房地产销(xiāo)售(shòu)低迷使(shǐ)其增量(liàng)不足，居民(mín)预期偏弱、提(tí)前偿还存(cún)量(liàng)房贷(dài)又雪上加霜。基于4月这个信贷投(tóu)放(fàng)传统淡季的数(shù)据，尚不(bù)能得出企业信贷需求(qiú)不足(zú)的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷款在(zài)一季度大幅高(gāo)增(zēng)后，4月又创(chuàng)历史同期新(xīn)高，仍然(rán)能(néng)够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内(nèi)票(piào)据维持低增(zēng)长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前(qián)企(qǐ)业贷款需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存(cún)款利率市场(chǎng)化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的(de)净息差压力(lì)，增强其(qí)支持实体经(jīng)济的可持续性，能够(gòu)为(wèi)企业(yè)贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方面，从历史规(guī)律(lǜ)看，每(měi)年(nián)前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势的(de)影响较(jiào)大，这可能是驱动其变化的主要(yào)原因。另一方面(miàn)，在企业贷款(kuǎn)扩(kuò)张(zhāng)的同时，企(qǐ)业存款也有边际改(gǎi)善，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存(cún)款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速有(yǒu)所回落。一方面(miàn)，4月信贷(dài)扩张乏力，对(duì)M2的支(zhī)撑不(bù)强。另一方面(miàn)，居民资产再配置(zhì)，银(yín)行(xíng)理财(cái)规模重回扩张，对(duì)M2也(yě)形成拖(tuō)累。此外，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速(sù)较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数的变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年3月以来的首次同(tóng)比少增，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产的再配置，流(liú)向(xiàng)消费的(de)规模可能(néng)较(jiào)为有限。4月以来多家(jiā)中小银行下调挂牌(pái)存(cún)款利率（据融360监测数据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年(nián)、5年期(qī)存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理(lǐ)财市场需求火热，居民提(tí)前偿(cháng)还房贷规模较(jiào)高（4月居(jū)民中长期(qī)贷(dài)款净(jìng)偿还规模达(dá)历(lì)史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政存款同(tóng)比(bǐ)大幅(fú)多增4618亿元，去年同期留抵退(tuì)税推进(jìn)存在一(yī)定(dìng)影响。但结合其(qí)他指标看(kàn)，财政(zhèng)对实体(tǐ)经济(jì)的支持(chí)力度可能有(yǒu)所减弱，基建投资(zī)相关(guān)的(de)高频指标出现(xiàn)了下行的苗头（4月下旬以来，全(quán)国高(gāo)炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等指标环比走(zǒu)弱(ruò)），重大项目开工金额同环比(bǐ)较(jiào)快下滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地(dì)重大(dà)项目开工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不(bù)及去年同期的(de)半数）。从4月金融数据(jù)看(kàn)，房(fáng)地(dì)产恢复(fù)仍然缓慢，此时(shí)如果财政基建支持力度不(bù)稳，可能导(dǎo)致中(zhōng)国经济的环比增(zēng)长动能较快衰减。

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