文：天风宏观宋(sòng)雪(xuě)涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么最大的问(wèn)题(tí)既(jì)不是银行业，也不是房地产，而是创投泡沫(mò)。不甚是什么意思解释，不甚了然是什么意思"C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">仔细看硅谷银行(xíng)（以及类(lèi)似几家美国中小银行）和商业地产(chǎn)的情况，就会发现他们(men)的问题其实来源相(xiāng)同(tóng)——硅谷银(yín)行破产和商业(yè)地产危机，其(qí)实都是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的(de)主要问题(tí)不(bù)在资产端，虽然他的资产期限(xiàn)过(guò)长，并(bìng)且把(bǎ)资产过于集(jí)中(zhōng)在一个篮子(zi)里，但(dàn)事实上，次(cì)贷(dài)危机后监管对银行(xíng)特别是大银(yín)行(xíng)的(de)资本管制大(dà)幅加强(qiáng)，银行(xíng)资产端的信用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保(bǎo)银行的一级风险资本(běn)充足率从次贷危机前的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题出在负债端，这并不是他(tā)自(zì)己的问题，而(ér)是储户(hù)的问题，这(zhè)些储户也不(bù)是一般散户，而是(shì)硅谷(gǔ)的创投公(gōng)司和风投。创投(tóu)泡沫在(zài)快速加息(xī)中破灭，一二(èr)级(jí)市场出现(xiàn)倒挂，风投机构(gòu)失血的同时从投资项目中撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银行提(tí)取存款用于补充(chōng)经营性现金流，引发了一连串(chuàn)的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是(shì)“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也是在(zài)重(zhòng)仓了中(zhōng)概股的对冲基(jī)金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出(chū)巨大的资产(chǎn)问(wèn)题。硅谷银行(xíng)的破产(chǎn)对美国银(yín)行(xíng)业来说，算不上系统性影响，但(dàn)对(duì)硅谷的创投(tóu)圈、以及金融资本与(yǔ)创投企业深度结合(hé)的这种商业模(mó)式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的(de)另一个受害者(zhě)，只(zhǐ)不过叠加(jiā)了疫情(qíng)后(hòu)远程办公(gōng)的新趋(qū)势(shì)。所谓的商(shāng)业地产危机，本质也不(bù)是房地产的问题。仔(zǎi)细(xì)看美国商业地(dì)产市场，物流仓储供不应求，购物(wù)中心已是昨日黄花，出问题的(de)是写字楼(lóu)的(de)空置率上升和(hé)租金(jīn)下跌。写字楼(lóu)空置问题最(zuì)突(tū)出(chū)的地区是湾区、洛杉矶和(hé)西雅(yǎ)图等信息科(kē)技公司集聚的西海(hǎi)岸，也是受到了创投(tóu)企业和科(kē)技公(gōng)司(sī)就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认(rèn)为真正值得讨论的问题，既不是小型银行(xíng)的缩表(biǎo)，也不是地产的潜在信用风(fēng)险(xiǎn)，而是创投(tóu)泡沫破(pò)灭(miè)会带来怎样的连锁反应？这些反应对经济(jì)系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规(guī)模、传(chuán)染性(xìng)还是影响范围(wéi)来看(kàn)，创投泡沫破灭(miè)都不会带来系统性危(wēi)机。

　　和引(yǐn)发08年(nián)金(jīn)融危(wēi)机的(de)房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡(pào)沫(mò)对银行(xíng)的影响(xiǎng)要小得多(duō)。大多数科创企业是股权融资，而不(bù)是(shì)债权融(róng)资(zī)，根据OECD数据(jù)，截(jié)至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金融企业融(róng)资中的占(zhàn)比(bǐ)为76.5％，债(zhài)券融资(zī)和贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计对科技(jì)企业的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企业贷(dài)款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分(fēn)点(diǎn)。由(yóu)于(yú)科创(chuàng)企业和银行体系的(de)相对隔(gé)离，创(chuàng)投泡沫不(bù)会(huì)像次(cì)贷危(wēi)机一样，通过(guò)金融杠杆(gān)和影(yǐng)子银行，对金(jīn)融系(xì)统形(xíng)成毁(huǐ)灭(miè)性打(dǎ)击。

　　此外，科(kē)技股(gǔ)也不(bù)像房(fáng)地产是家庭和企(qǐ)业广泛(fàn)持有的资(zī)产，所以(yǐ)创(chuàng)投泡沫破(pò)灭会(huì)带来硅(guī)谷和华尔(ěr)街的(de)局部财富毁灭(miè)，但不会带来居民和(hé)企业的广泛财富(fù)缩水。

　　第(dì)二，与2000年(nián)科网泡沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科(kē)网泡沫时期(qī)，科技企业还(hái)没找到可靠的(de)盈(yíng)利模式(shì)。上(shàng)世(shì)纪90年(nián)代互(hù)联网信息技术的快速发展(zhǎn)以及美国的信息高速公路(lù)战略为投资者勾勒出一(yī)幅美好的蓝图，早期快(kuài)速增(zēng)长的用(yòng)户量让大家相信(xìn)科技(jì)企业可以重(zhòng)塑人们的(de)生活(huó)方式，互联网(wǎng)公司开(kāi)始盲目追求快速(sù)增长，不顾一切代(dài)价烧钱抢占(zhàn)市场，资本市场将估值依托在(zài)点击量上，逐步(bù)脱(tuō)离(lí)了企业的(de)实际盈利能力(lì)。更有甚者，很多(duō)公司其实算不上真正的互联网公司，大(dà)量公司甚(shèn)至只是(shì)在名称(chēng)上(shàng)添加了(le)e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让(ràng)股票价(jià)格(gé)上(shàng)涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超(chāo)过100万，成为(wèi)全球最大的(de)因(yīn)特网服务提供商(shāng)，用户数达到3500万(wàn)，庞(páng)大的用户群吸(xī)引(yǐn)了众(zhòng)多广告(gào)客户和商(shāng)业合作(zuò)伙伴，由此取得了丰(fēng)厚的收入，并(bìng)在(zài)2000年收购了时(shí)代华纳。然(rán)而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网络用(yòng)户增长缓慢，同时拨号(hào)上网(wǎng)业务(wù)逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为(wèi)冲减困境中的资产(chǎn)），最终(zhōng)净亏损达(dá)到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达克100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿(yì)美(měi)元(yuán)，科技企业的自(zì)由现金(jīn)流(liú)为(wèi)-37亿美元。如今大(dà)型科技企业的盈利模式成熟稳定，依(yī)靠在线广告和云业(yè)务收入(rù)创造了高(gāo)水平的利润和现金流，2022年纳斯达(dá)克100的利润率高达(dá)12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元(yuán)，科技企业的自(zì)由现金流为5000亿美元(yuán)，经(jīng)营活动现金流占总收入比例稳定(dìng)在20％左(zuǒ)右。相比2001年科(kē)技(jì)企(qǐ)业还在向市场“要钱(qián)”，当前科(kē)技(jì)企业(yè)主要通过(guò)回购和分红等(děng)形式向股东“发钱”。

　　不甚是什么意思解释，不甚了然是什么意思="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当(dāng)前创投(tóu)泡沫破灭，终结(jié)的不(bù)是大型科技企(qǐ)业，而是小(xiǎo)型创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息技术中的3196家企业，按照市值(zhí)排名，以(yǐ)前(qián)30％为(wèi)大公(gōng)司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大(dà)公(gōng)司中净利润为负的比例为20％，而小公(gōng)司这一比例为38％，接近大公(gōng)司的二(èr)倍。此外(wài)，大公(gōng)司自由现金流(liú)的(de)中位数水平为(wèi)4520万美元，而小(xiǎo)公(gōng)司(sī)这一水平为-213万(wàn)美元，大公司净利润中位数水(shuǐ)平为(wèi)2.08亿(yì)美元(yuán)，而小公(gōng)司只(zhǐ)有(yǒu)2145万美元(yuán)。大型科技(jì)企业(yè)创(chuàng)造(zào)利润和现(xiàn)金(jīn)流(liú)的水(shuǐ)平明(míng)显强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上市(shì)的(de)科技企(qǐ)业在(zài)利(lì)润和现金流表(biǎo)现上显著强(qiáng)于科网(wǎng)泡沫时(shí)期，而投(tóu)资银行的股票(piào)抵(dǐ)押相(xiāng)关业务也主(zhǔ)要开展在流动性强的大市值科技股(gǔ)上(shàng)。未上市的小型科创企(qǐ)业若(ruò)不能产生(shēng)利润和现金(jīn)流，在高利率(lǜ)的环境下破产概率大(dà)大增加，这可能影响到(dào)的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠(qú)道的银行。

　　这轮加(jiā)息(xī)周期导致(zhì)的创投泡(pào)沫(mò)破灭，受(shòu)影响(xiǎng)最大的是硅谷(gǔ)和(hé)华尔街的(de)富(fù)人(rén)群体，以(yǐ)及低利率金融资(zī)本(běn)与科创投(tóu)资深度(dù)融合的商业模式，但很(hěn)难(nán)真正伤害到大多数(shù)美国居民、经营稳健的银行业和(hé)拥有自我造血能(néng)力的(de)大型科技公司(sī)。本(běn)轮加(jiā)息周期带(dài)来的(de)仅仅是库存周期的回落，而不是(shì)广泛(fàn)和持(chí)久的经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美(měi)联储(chǔ)货币政策超预期(qī)紧缩，通胀超(chāo)预期

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