核心观(guān)点

　　事件：4月人(rén)民币贷款(kuǎn)新增7188亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存(cún)量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新(xīn)增融资明显低于市场预(yù)期，居民新增(zēng)融资再(zài)度转为同比收缩(suō)。居民消费和(hé)按揭贷款均(jūn)明显弱于(yú)季节性，与耐用品需求和商品房销售较(jiào)弱相互印证(zhèng)，同时，居民(mín)存款仍(réng)维持较高(gāo)增速(sù)，指(zhǐ)向消(xiāo)费潜力(lì)尚未完(wán)全释(shì)放。

　　金融数(shù)据反(fǎn)映(yìng)的总需求(qiú)短(duǎn)板(bǎn)仍在居民端(duān)，居民(mín)高存款和弱贷款的组合，则指向居民信心依(yī)然不足。居(jū)民部门(mén)对资金的(de)过度沉淀，降低(dī)了资(zī)金的循(xún)环效率(lǜ)和(hé)对经济的拉动效力(lì)。因而，信贷企稳的持续性和(hé)经(jīng)济复苏的力度，依(yī)赖于(yú)居民信心和(hé)预(yù)期的(de)进(jìn)一步提振，这也是(shì)后续(xù)观察金融和经济数据的(de)关键。

　　风险提示：政策(cè)落地不(bù)及预期(qī)，房地产链条(tiáo)修(xiū)复节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自然回(huí)落，经济复苏的关键在(zài)于激活居民部(bù)门

　　4月新增社融和(hé)信(xìn)贷均低(dī)于(yú)预(yù)期下沿，新增(zēng)融资(zī)在前置发(fā)力后(hòu)自然(rán)回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预期(qī)下沿在1.30万亿(yì)元(yuán)左右(yòu)；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万(wàn)亿元，预期下沿在0.70万(wàn)亿(yì)元左右(yòu)。今(jīn)年一季(jì)度新增(zēng)社融14.52万亿元，同(tóng)比多(duō)增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投放(fàng)等主要(yào)融资渠道在经过一季度的(de)前置发力(lì)后，4月投放力(lì)度自然回(huí)落(luò)，新增信(xìn)贷规(guī)模由“总量有效(xiào)增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度(dù)来看，经(jīng)济复(fù)苏的力度，强烈依赖于信贷增长(zhǎng)的持续性。信用(yòng)周期的持续回升(shēng)一般指向需求的强劲复苏(sū)，但是在(zài)社融存量同比增速连续(xù)回升2个月(yuè)，并且新(xīn)增信贷连续3个(gè)月大超市(shì)场预期后，经济复苏的力(lì)度依然(rán)偏弱，名(míng)义价格正滑入通(tōng)缩(suō)区(qū)间(jiān)。伴随着4月新增融资的回落，信贷(dài)对经济的推动效应将进(jìn)一(yī)步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力(lì)度依赖于持续(xù)的信贷(dài)增长，而(ér)这难以(yǐ)完全依赖政(zhèng)策(cè)驱动(dòng)，需要实(shí)体经(jīng)济内生融(róng)资(zī)需求的修复。在较强的(de)“稳信(xìn)贷”政策(cè)诉求下，货(huò)币、信贷、财政和产业政(zhèng)策协(xié)同(tóng)发(fā)力，商业(yè)银(yín)行信贷投放的前置发(fā)力(lì)意愿较(jiào)强，一季度新(xīn)增社融和(hé)信贷同(元首制的实质是什么，元首制的内容tóng)比大幅多增。但随着信(xìn)贷政策由“总量有(yǒu)效增长”转向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经济(jì)内(nèi)生动能的边际(jì)回落，4月新增融资需求走弱。因(yīn)而(ér)，后续信贷投(tóu)放的(de)稳(wěn)定(dìng)性，将是我们后续(xù)观(guān)察(chá)金融(róng)和(hé)经(jīng)济(jì)数(shù)据的(de)关键。

　　信贷(dài)增长的持(chí)续(xù)稳定，关键(jiàn)在于激活居(jū)民部门。一则(zé)，在政策(cè)层较强的稳信贷诉求下(xià)，国内金融条件持续宽(kuān)松，资金(jīn)的(de)供给端并不是问题。新增融资持续(xù)性的关键(jiàn)在于(yú)需求端，政府融资需求受制于财政预算，而今年财政预算在“两会”期间已(yǐ)基本确(què)定。企业(yè)融(róng)资需求自2022年以(yǐ)来(lái)总体维持较高景气度，叠加信贷、财政和产业政策(cè)的持续发力，企业融资需求的稳定性较高(gāo)。

　　居(jū)民融资需求却难有(yǒu)定(dìng)论(lùn)，表观上(shàng)，居民融资服(fú)务于消费和(hé)购房行为，但在持续(xù)回暖2个月后(hòu)，4月居民新增融资(zī)再度转为(wèi)同(tóng)比收缩。实(shí)质(zhì)上，居民行为取决(jué)于(yú)收入预期(qī)和负债强(qiáng)度(dù)，而当(dāng)前居民(mín)就业和收入明显分化，边际(jì)消费(fèi)元首制的实质是什么，元首制的内容倾(qīng)向较(jiào)强的(de)青年群体(tǐ)，失(shī)业率(lǜ)持续处于接近20％的历史高位，拖累居(jū)民部门(mén)预期改(gǎi)善。

　　二是，资金从企业部门(mén)持续流(liú)向居民部门，而(ér)居(jū)民部(bù)门向企业部门的回流明显乏力。M1同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）已持(chí)续收缩(suō)6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的背离(lí)，存在两重可能性(xìng)，一是(shì)，资(zī)金从企业活期账户向定期(qī)账户转移；二是(shì)，资金从(cóng)企业账户向居(jū)民账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而存款数(shù)据(jù)证伪了第一重可能性，并证实了第二(èr)重可能(néng)性。

　　也(yě)就是说，企(qǐ)业(yè)通过经营和(hé)贷款获取的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等(děng)方(fāng)式转移至居民部门(mén)后，由于居民消(xiāo)费(fèi)复苏乏力，便将企业转移来的资金以存(cún)款的方(fāng)式沉(chén)淀了下来(lái)，而不是通过消费的方式使(shǐ)其回流(liú)企(qǐ)业账户，表现在数据(jù)上，便是居(jū)民存款增(zēng)速(sù)持续高于(yú)企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难退。但居(jū)民存款(kuǎn)增速已于3月和4月连续回落，可能(néng)指向(xiàng)居(jū)民预(yù)期(qī)正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱(ruò)，企业(yè)融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按(àn)揭信贷均明显弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和商(shāng)品房销售较弱相(xiāng)互印(yìn)证。4月居民部门新增净(jìng)融资(zī)同比少增241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期信贷同(tóng)比多增601亿元，中长期信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生(shēng)活半径和消费意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业(yè)PMI商务(wù)活动(dòng)指数回(huí)落至56.4％，居民消费信(xìn)贷(dài)也明显弱于季节性水平。乘联会数据显示(shì)，4月乘用车日均零(líng)售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的(de)好(hǎo)转与厂商大幅降(jiàng)价促销紧(jǐn)密相关，真实的耐用(yòng)品消费需求依然较(jiào)为(wèi)低迷。

　　二是，从(cóng)30个大(dà)中城市(shì)的商品(pǐn)房(fáng)销售数(shù)据来看，2-3月商品房(fáng)销售连续(xù)两(liǎng)个月呈(chéng)现(xiàn)环比扩张态势，居民购房(fáng)预期和(hé)购房(fáng)活(huó)动同(tóng)样呈现改善(shàn)态势(shì)，但进入(rù)4月后(hòu)商品房销售(shòu)数据(jù)明显(xiǎn)走弱。并且(qiě)，由于(yú)按揭(jiē)贷款利率远(yuǎn)高于(yú)理财产品预期收益率(lǜ)，按(àn)揭贷(dài)“早偿”倾向(xiàng)愈发明显(xiǎn)，导致以(yǐ)按揭贷(dài)为主的居(jū)民中长期贷款(kuǎn)再度(dù)转弱。

　　居民(mín)存款端(duān)，居民存款(kuǎn)增速连续2个(gè)月边际(jì)走弱，但(dàn)增(zēng)速仍远(yuǎn)高(gāo)于疫情前(qián)，居民消费潜(qián)力仍(réng)有待进一步释放。1-4月居民累(lèi)计新增存款8.70万亿元，较去年同(tóng)期(qī)多(duō)增1.58万亿元，4月住户存(cún)款存量同比增(zēng)速较3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱(ruò)2个月(yuè)，但增速仍(réng)远高于(yú)疫情(qíng)前水平(píng)，表(biǎo)明(míng)居民储蓄意愿依(yī)然强劲，疫情(qíng)期(qī)间积累的(de)“超额(é)储蓄(xù)”并未(wèi)出现释放迹(jì)象。居民新增存款和短期贷款同(tóng)时维持高位，一方面，可以说明居民消(xiāo)费潜力(lì)仍有待进一步释(shì)放(fàng)；另(lìng)一(yī)方(fāng)面，可能指向居民收入分化(huà)加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期持续改元首制的实质是什么，元首制的内容善增强融资需求，叠加(jiā)银行较强的信贷投(tóu)放诉求，供需两端驱(qū)动企业新增净融(róng)资连(lián)续同比扩张。4月非金融企业部门新增信贷(dài)6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其中，企业中长期贷(dài)款同比多增4017亿元，新增企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款占新(xīn)增(zēng)贷款(kuǎn)的比重，进(jìn)一步上行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的(de)主要流向应为(wèi)基建和制造业等政策支(zhī)持领域。

　　政府(fǔ)端，4月(yuè)政府部(bù)门新增净(jìng)融资同比扩张636亿元，前置发(fā)力仍是政(zhèng)府债券融资的主(zhǔ)基调。1-4月政(zhèng)府债券新增融资规模达2.28万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增3114亿(yì)元(yuán)，已完(wán)成(chéng)全年政府(fǔ)债券(quàn)融资预(yù)算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同是(shì)“稳增长”诉求较(jiào)强的年份，财政部也均在前一(yī)年度末(mò)提前下达了次年(nián)的部分专项债务新增额度，因而，政府债券(quàn)发(fā)行节奏都有明显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民(mín)部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移。通过观察(chá)M1和M2同比增速的(de)6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已经(jīng)持续收缩6个月，而M2同比增速则已(yǐ)持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性(xìng)，一是，资金从企业(yè)活期账户向定(dìng)期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户(hù)向居民(mín)账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了(le)第一重可能性，并证实了第(dì)二(èr)重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷(dài)款获取的资金，以(yǐ)薪酬等(děng)方式(shì)转移至(zhì)居民部门后(hòu)，由于(yú)居民消费(fèi)复苏乏力，便(biàn)将企业转移来(lái)的资金(jīn)以存款的方式沉淀了下(xià)来，而不是通过消费的方式(shì)使其回流企(qǐ)业账(zhàng)户，表现在数据上，便(biàn)是(shì)居民存款增速持续高于企业，居民“超(chāo)额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币(bì)力(lì)度随着经(jīng)济复(fù)苏会渐趋缓和，广义货币(bì)供应(yīng)量M2同比增速有望进一步回落，资金利率中(zhōng)枢也将围绕政策(cè)利率震荡。在疫情冲击逐(zhú)渐(jiàn)减弱(ruò)后，经济(jì)修复的稳(wěn)定(dìng)性和持续性将进一步(bù)增强(qiáng)，宽货币的发力强(qiáng)度(dù)将会逐渐收敛。同时(shí)，在去(qù)年财政发力的过程中，消(xiāo)耗(hào)了部分(fēn)往年财政结余(yú)资金和央行结存利(lì)润，推动了财(cái)政(zhèng)存款和央(yāng)行(xíng)结存利润(rùn)向私人部门的转移(yí)，今年财政结(jié)余资金向私人部门的(de)转移力(lì)度将(jiāng)会明显走弱。因而，宽货币力(lì)度(dù)趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加高(gāo)基(jī)数(shù)效(xiào)应，将(jiāng)会共同推动广义货币(bì)供(gōng)应(yīng)量(liàng)M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态(tài)势将会(huì)继续减弱

　　新增(zēng)社(shè)融的强(qiáng)劲态势将会继(jì)续减(jiǎn)弱，但短(duǎn)期内仍有望持续高于去年同期水平，增速(sù)回升的斜(xié)率则有赖于居民(mín)预期继续改善。一则(zé)，在信贷、财政和(hé)产业政策的相(xiāng)互配合下，企(qǐ)业生产经(jīng)营(yíng)预(yù)期总体较(jiào)为稳定(dìng)，叠(dié)加新增专项债支撑基(jī)建(jiàn)配套融(róng)资需求(qiú)，企业融资(zī)需求的稳(wěn)定性相对较强；同时，政策层对(duì)于信(xìn)贷投放适度(dù)靠(kào)前(qián)发力的诉求仍在(zài)，但3月以来政策曾(céng)先后(hòu)表态“货币信贷总量要(yào)适度节奏要(yào)平稳”和(hé)“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信贷资源(yuán)投放可能会更(gèng)加注(zhù)重平滑增速波动。

　　二则，居民(mín)部门仍是当前融资(zī)的短(duǎn)板，引导其合理改善预(yù)期是社融增速趋(qū)势性回升的重要(yào)条件。今年2月(yuè)之(zhī)前，居(jū)民部(bù)门新增净融资已经(jīng)连续15个月同比收缩，在2月和3月(yuè)实(shí)现连(lián)续2个月的同(tóng)比扩张后，4月再度转为同比收(shōu)缩(suō)，并且居(jū)民存款持续(xù)保持较(jiào)高增速(sù)，居民预(yù)期改(gǎi)善仍有待于政策进一步加(jiā)力。

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