《基金经理投资笔记(jì)》宏(hóng)观策略系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济(jì)周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金(jīn)基金经理

　　我们上期对市场的(de)整体观(guān)点是(shì)大概率(lǜ)市场处于“战略僵持(chí)阶段(duàn)的乱战”，5月(yuè)交易机会(huì)可能更均衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当前(qián)可能是(shì)一个(gè)布局的好(hǎo)阶(jiē)段，而(ér)未必会(huì)是收获的阶段，投资者需要(yào)多一点耐心。市场(chǎng)可(kě)能继续对一季报(bào)定价，短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点。同(tóng)时我们也提醒大家，虽(suī)然我们(men)看好(hǎo)TMT和中特估全年的投资机(jī)会，但是短期游戏传媒和中特估与其他板块分化较为(wèi)极致(zhì)，也是不争的事实，提醒大家这两个板块(kuài)短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的(de)表现(xiàn)：继续定价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过(guò)去的一周，市场的演绎跟我们的观点大(dà)致符合：周(zhōu)一中特估上涨(zhǎng)之后连续回调，一(yī)季报业绩(jì)尚可、同(tóng)时前(qián)期又(yòu)没有(yǒu)定价(jià)充分的(de)火(huǒ)电、纺(fǎng)织服(fú)装、新能源(yuán)和家电等有一定的超额收益，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国内外(wài)公布的部分经济金(jīn)融(róng)数据传递的信息(xī)都没有明确的(de)方向性，股市和(hé)债市依(yī)然定价国内经(jīng)济疲弱的复苏力度，没(méi)有在我们上(shàng)一次对市场的判断上提供明显的增量信息(xī)。

　　上周(zhōu)申(shēn)万31个(gè)行业(yè)中有(yǒu)7个行(xíng)业出(chū)现上涨，24个(gè)行(xíng)业(yè)出现下跌。分(fēn)行业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等行业表现(xiàn)较(jiào)好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰(shì)、传媒(méi)、有(yǒu)色金属等行业(yè)表现(xiàn)较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务(wù)、商(shāng)贸零(líng)售、美容护(hù)理(lǐ)等行业(yè)处于历史高位估值区间，市盈率分位数(shù)分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备(bèi)、煤炭等(děng)行业处于历史(shǐ)低位(wèi)估(gū)值区间，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环(huán)比上周(zhōu)变化来看，环保、公用事业(yè)、汽车(chē)等行业位(wèi)于前列，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒(méi)等行业稍显(xiǎn)落后，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向(xiàng)（时序(xù)上）拥(yōng)挤度观察，银行、交通(tōng)运(yùn)输、非银金融(róng)等行业换手率(lǜ)位于(yú)一年内高(gāo)点，换手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护(hù)理、食品饮料(liào)等行业换手率(lǜ)位于一年内低点，换手率分位数分(fēn)别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度(dù)观(guān)察(chá)，银行、非银金融、传媒(méi)等行业(yè)成交额占比位(wèi)于一年内高点，成交额占(zhàn)比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧(mù)渔、基础化工(gōng)、综合(hé)等行业成交(jiāo)额占(zhàn)比(bǐ)位于一年内低点，成交(jiāo)额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均(jūn)衡市场的进一步(bù)验证(zhèng)：宏观依据

　　对市(shì)场(chǎng)的定性(xìng)是下一步决(jué)策的依(yī)据(jù)，从(cóng)宏观证(zhèng)据来看，市场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋(qū)势变弱，进口验证乏力的外(wài)需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为(wèi)同(tóng)比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿(yì)美元(yuán)。出(chū)口(kǒu)预测可能是(shì)打脸市场预(yù)期次数(shù)最(zuì)多的指标(biāo)之一，正如每年大家对出口进行展望一样，今年年初的(de)出口确实又(yòu)再次超出大家(jiā)的预期(qī)。今年出口的(de)变化，需要我们审视、理解出口的中期(qī)逻辑(jí)变化：中国的国家战略在清晰(xī)地知道欧美日韩的战略意图之后，在(zài)过去(qù)几年(nián)做了很(hěn)多的应对和部署，东盟、一带(dài)一路(lù)、上(shàng)合和广大发展(zhǎn)中(zhōng)国家逐(zhú)渐被(bèi)更充分地融入到中(zhōng)国经济圈，成为外(wài)需(xū)和(hé)中(zhōng)国全球(qiú)战略(lüè)的重要一(yī)环，也需要成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析完中期(qī)的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的(de)出口(kǒu)肯(kěn)定是不弱的，不过趋势(shì)在走弱，考虑到全球经济和金融(róng)系统在过(guò)去(qù)一段时间的风险(xiǎn)暴(bào)露逐渐增(zēng)加，再结合越南(nán)、韩(hán)国这些(xiē)重(zhòng)要(yào)出口国家近期(qī)的数据走势，出口趋势(shì)是(shì)在走弱(ruò)的，如(rú)果全球经济动(dòng)能走弱，一(yī)带一(yī)路和东盟可(kě)能也无法单独把中(zhōng)国出口稳(wěn)住。与此同时(shí)，进口继续(xù)走弱，在经历了年(nián)初复苏短暂(zàn)的斜率走陡(dǒu)之后，经(jīng)济的复苏(sū)斜率明显趋于平缓，国内(nèi)外新的(de)政(zhèng)策变化又还没有(yǒu)看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这(zhè)是我们觉得市场脆(cuì)弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加(jiā)速(sù)放(fàng)量后逐渐回归正常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷(dài)款0.72万亿，去年(nián)同(tóng)期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社融(róng)增速(sù)10%，前(qián)值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历(lì)史纵向(xiàng)来看(kàn)，因(yīn)为2022年(nián)4月(yuè)本(běn)身就是社融信(xìn)贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看上去(qù)比(bǐ)去年多，但实际上是比较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今年的节(jié)奏(zò女人婚外情会断干净吗，女人婚外情能说断就断吗u)来(lái)看，一(yī)季度社(shè)融信贷提前发(fā)力，所以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回归正(zhèng)常乃至略偏弱(ruò)的状态(tài)。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂时释放之后，再度回归比较弱的(de)态势，居民(mín)中(zhōng)长贷同(tóng)比比去年萎缩(suō)1156亿，这意味(wèi)着居民可能(néng)非但没有明显增加房(fáng)贷的(de)意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间新闻报(bào)道的居民提前还房(fáng)贷(dài)现象增加的(de)情况一(yī)致。另外，根据不完全统(tǒng)计的4月部分银行的理(lǐ)财(cái)规模变化(huà)，银行(xíng)理财(cái)出(chū)现(xiàn)了(le)明(míng)显的回流，但在权益(yì)市场(chǎng)上资金(jīn)回流(liú)并不明显，因此极(jí)有可能流到了低风险低波(bō)动的相关产品上。这说明(míng)无论是对(duì)实物(wù)投资还是(shì)金融投资(zī)，居民部门的风(fēng)险偏好仍有待修复。因(yīn)此，随着居民(mín)部门购房欲望下降之(zhī)后，整个(gè)金融部(bù)门其实并不(bù)缺钱，但大(dà)家(jiā)都在等待权(quán)益市场系统性风(fēng)险偏好抬升的一个明确的政策或者基本(běn)面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映(yìng)的是内(nèi)生动力(lì)偏(piān)弱的(de)预(yù)期

　　中(zhōng)国4月(yuè)CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映的是国内修(xiū)复动力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低(dī)迷。我们也判断在弱修复之(zhī)下，低通胀的特质(zhì)有(yǒu)望延(yán)续。

　　结构上看，食品价(jià)格继续回落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天(tiān)气(qì)转暖，鲜菜(cài)上市量增(zēng)加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪(zhū)肉价格环比继续下(xià)跌(diē)3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从(cóng)大类(lèi)分项来看，食品烟酒、生活用(yòng)品及服务、交通和(hé)通信同比涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文化和娱乐涨幅(fú)较上月有所扩大；医疗保健持平，这(zhè)反映的是普通消费(fèi)品的需(xū)求修复较弱，而高端、偏(piān)服务项的消费需(xū)求率先修(xiū)复。

　　PPI同比(bǐ)继续(xù)大幅回(huí)落，主要受上年同期基(jī)数(shù)较高影响(xiǎng)，同(tóng)时全球库(kù)存周期去化，制造业偏弱(ruò)。生产资料价格(gé)同比下(xià)降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来(lái)看，上游和中游煤炭(tàn)开采、石油和天然(rán)气(qì)开采、黑色金属采矿(kuàng)、石(shí)油、煤炭及其他燃料加(jiā)工、黑色金属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热力的生产和供(gōng)应业、纺织(zhī)服装服饰业，非金属矿采选(xuǎn)业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连(lián)续两(liǎng)个月(yuè)处在低(dī)位，我们认为这反映的是(shì)内生(shēng)修复动力较弱(ruò)。季节性因素以及产业(yè)周(zhōu)期带来的食品(pǐn)价格下(xià)跌和(hé)生产资(zī)料价格(gé)下(xià)跌(diē)，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下半年基数(shù)下(xià)降，经(jīng)济逐步修复(fù)，通胀有望(wàng)回(huí)升(shēng)，但我们认(rèn)为(wèi)通(tōng)胀短期内也较难回到1%水平之(zhī)上，投资均不需要过度(dù)考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期来(lái)看(kàn)，物价回落有助于企(qǐ)业刚(gāng)性成本下降(jiàng)，修复盈利能力，关注通胀(zhàng)的修复更多反映的是(shì)需求修(xiū)复的幅度(dù)。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹概(gài)率大，要(yào)保持交易的灵(líng)活性

　　从(cóng)上述(shù)基本(běn)面的分析出发，我们仍然维持“市场乱(luàn)战，均(jūn)衡(héng)且脆弱的交易机会”的判断。从技(jì)术面看，当前权(quán)益(yì)市场的(de)买入理由是大(dà)盘指数再(zài)度接近前期低位，这(zhè)为我们提供了(le)布(bù)局机会，交(jiāo)易的(de)反弹概率在加(jiā)大(dà)。从(cóng)策略角度看，投资者需要高度重视交易的灵活性。策略的整(zhěng)体(tǐ)包(bāo)括趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结构(gòu)的变化(huà)。

　　哪些(xiē)板块(kuài)反弹(dàn)机(jī)会较大(dà)呢？创金合信(xìn)基金宏(hóng)观(guān)策略配置(zhì)团队观察各家分析师对(duì)申万(wàn)各行业(yè)2023年归母(mǔ)净利润的预(yù)测(cè)，可(kě)以(yǐ)作为参考。如果让(ràng)反弹更扎(zhā)实一些(xiē)，预期业(yè)绩变化是一个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环(huán)比(bǐ)上周来看，市场(chǎng)对公用事业、石油石化、房地产等行业基本面较为(wèi)乐观，预计2023年净利润分(fēn)别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔、钢(gāng)铁(tiě)等行(xíng)业基本面预期(qī)有所调整，预计2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基(jī)金首席经济学家(jiā)，投(tóu)委会委员兼秘(mì)女人婚外情会断干净吗，女人婚外情能说断就断吗书长，宏观策(cè)略(lüè)配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学(xué)博士，清华大学管理科学与工(gōng)程博士后。学术研究与教学以及(jí)宏观经济走(zǒu)势、金(jīn)融产品分析等(děng)实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于在(zài)周(zhōu)期波动的框架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济(jì)的运行，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通过资(zī)本(běn)资产定价的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责(zé)宏观策(cè)略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学(xué)学(xué)士，上海财经大学经济(jì)学(xué)硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学术(shù)论文多(duō)发表(biǎo)于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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