王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至(zhì)过度低估(gū)时，股息率(lǜ)相应提升，会吸引(yǐn)绝对收益资金买入，股(gǔ)价也(yě)逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上涨半(bàn)年，又一次因绝对收(shōu)益(yì)资金追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业(yè)经营层面，也已经(jīng)悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家觉得(dé)银(yín)行股是这几天才开始上涨(zhǎng)，那么(me)就(jiù)大错特错了。事实(shí)是(shì)：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底(dǐ)之后，已(yǐ)经持续上涨了足足(zú)半(bàn)年(nián)时(shí)间了……

　　这(zhè)段时间的银行股涨幅达到27％，其中部(bù)分银(yín)行(xíng)股涨幅甚至达到50％以上，非常可(kě)观。当(dāng)然(rán)，中间也不是一帆风(fēng)顺，2022年(nián)10月(yuè)银行(xíng)股(gǔ)快速下跌后，迅速(sù)反弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲(chōng)高回落(luò)，调整了近两个月时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事情并(bìng)不是第一次发生。过去银行股(gǔ)的大行情，都是在悄无声息中(zhōng)默(mò)默(mò)上涨(zhǎng)的，因为银(yín)行股平时关(guān)注(zhù)度并不(bù)高。等(děng)到(dào)因几根大线(xiàn)性(xìng)而吸引大家来关注时(shí)，已(yǐ)经涨幅不(bù)小(xiǎo)了。

　　上一次类(lèi)似的(de)事情(qíng)是2014年。或(huò)许经历过的人都能记得，2014年11月，因(yīn)为一次比较意外的“双降”（降息(xī)、降准），金(jīn)融股拔地而起。但在此(cǐ)之前，银(yín)行(xíng)指标大约在3月见底，然后不声不响(xiǎng)地开(kāi)始回升，到11月时，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银(yín)行股见底，也有类似(shì)的情况(kuàng)：没有明确利好(hǎo)，没有明确新(xīn)闻，银(yín)行股(gǔ)却自(zì)己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归(guī)因(yīn)并不(bù)容易，因(yīn)为很难验证。如果确实没有实质性利(lì)好，那么只(zhǐ)能(néng)从资(zī)金面去猜测：可能是(shì)估值便宜到很多资金愿意出(chū)手了(le)。由于(yú)银(yín)行(xíng)盈利能力非常稳定，估值低往往意味(wèi)着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而若PB低(dī)至一定水平时，股息率就(jiù)会非常(cháng)诱(yòu)人。比如近(jìn)年来，大行的(de)ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度(dù)低至0.5倍(bèi)以(yǐ)下，那么计算出来的股息(xī)率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一只票(piào)息(xī)率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则(zé)后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如(rú)果股(gǔ)价(jià)上涨，还能享受资本(běn)利(lì)得。当然，如果股价再跌，或盈利能(néng)力(lì)（ROE）、分(fēn)红率(lǜ)下(xià)降，则会遭受损失。但由于ROE已在(zài)底部，近期很难(nán)再(zài)降了(le)。因此，这就非常像一(yī)张可转债，其(qí)市价下(xià)跌时，会有(yǒu)个估值下限，即“债券(quàn)价(jià)值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就(jiù)出来了。如果(guǒ)这张“可转债”的票(piào)息率高到一定程(chéng)度，显(xiǎn)著高过一些资金的成本，那(nà)么这些资(zī)金自然愿意参(cān)与。

　　这样，银行股就形成(chéng)一个隐形的“估值底”，当估值(zhí)低(dī)至一定水平时，股息(xī)率诱人(rén)，就会有人参与。

　　当然，这个估(gū)值(zhí)底在某(mǒu)些情况下会被打(dǎ)破，即因为(wèi)一些负面因素的(de)存在，导致市场先生觉得银行(xíng)股的估值或(huò)盈古诗山衔落日浸寒漪，山衔落日浸寒漪的诗意是什么利能力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁(sh古诗山衔落日浸寒漪，山衔落日浸寒漪的诗意是什么uí)在卖

　　因(yīn)此，银行股那(nà)种悄无声息(xī)的底部，可能并(bìng)没有(yǒu)什(shén)么实质利好，就是(shì)有些看中(zhōng)股息率的资金默默买入，把底部(bù)给(gěi)买(mǎi)出来了。

　　这是(shì)些什么样的(de)资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除(chú)的就是以(yǐ)股票型公募基金(jīn)为代(dài)表的(de)机(jī)构投资者(zhě)。因为他(tā)们的考核要求是相(xiāng)对(duì)收益(yì)，因此在大多数时候，他们不会因(yīn)为股息(xī)率(lǜ)诱人而买入(rù)，他(tā)们的任务是战胜自己基金的基准，或者(zhě)战胜(shèng)可比基(jī)金同仁。所(suǒ)以，即使股息率(lǜ)高，他(tā)们也很难(nán)做出赚取(qǔ)股息率的决策，这不(bù)是他们的考核目标(biāo)。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开(kāi)始(shǐ)悄悄上涨的这(zhè)段时间(jiān)，公募基金(jīn)参与很(hěn)低，这次(cì)也不例外。

　　从数据上也可(kě)验证：从33家银(yín)行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅(fú)越大(dà)，比重越高则涨幅越(yuè)小(xiǎo)。

　　除了公募(mù)基金，其他类似考核(hé)的机构投资者也是类似。

　　从数据上(shàng)看，我(wǒ)们确实看到(dào)，2023年第一季度较(jiào)上年末，大(dà)部分A股银行股的基(jī)金持仓比例(lì)是(shì)下降(jiàng)的，有些个股甚至降(jiàng)幅不(bù)小。

　　（一季度基金持(chí)股比重降幅；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了(le)个过山车(chē)，先是(shì)上(shàng)涨，然后(hòu)春(chūn)节(jié)后(hòu)下(xià)跌(diē)（这(zhè)段时(shí)间刚好是人工智能(néng)概念股大(dà)涨(zhǎng)，因此机构投资者有可能是卖(mài)出银行等股票，换(huàn)仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能等板块(kuài)行情回(huí)落后，银(yín)行(xíng)股重拾升势(shì)，且涨幅加(jiā)速。春节后的这段时间，银(yín)行股刚好和人(rén)工智能(néng)走出了一(yī)个完(wán)美的“对(duì)称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者(zhě)，比如个(gè)人、外(wài)资、自营、保险、资管等，则可能是(shì)买入的。因为这(zhè)些资金不考核(hé)相对收益，更多的(de)是(shì)追求绝对收益，因此有可能是高股息股票(piào)的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买(mǎi)入(rù)的因素(sù)中，资金成本(běn)应该是个重要因(yīn)素。目(mù)前，我国近期(qī)市场(chǎng)利(lì)率较低(dī)、资(zī)金充沛，其他可(kě)替代的投资机会较少，因此股息率显得诱人。同时(shí)，美国加息接近尾声，他们的资金成(chéng)本也(yě)有望下行，我(wǒ)国高股息股票也有吸引力。

　　然后(hòu)我们通过数据(jù)来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看(kàn)，外资确实在买入(rù)大行，并(bìng)且数量(liàng)还不少。不(bù)过保险资金却是有(yǒu)进(jìn)有出(chū)，这(zhè)一点有点与我们预期不(bù)符。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各类投资(zī)者持股变化数；单位(wèi)：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而(ér)言(yán)，结论(lùn)大致成立(lì)，即：在银(yín)行(xíng)股(gǔ)估值极低的(de)时候，追求(qiú)绝对收益的资金买入了高(gāo)股息率(lǜ)的个股(gǔ)。

　　从(cóng)散点图上也可以清(qīng)晰看到这(zhè)一(yī)点：

　　因此，这次行情(qíng)，和历史上很多(duō)次银行底部启动一样，很可能是青睐高股息(xī)率(lǜ)的资金(jīn)，买入低估值(zhí)、高(gāo)股息率(lǜ)的银行股。而他们的口味与公募基金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说明了过去(qù)半年的银行股行(xíng)情(qíng)，是追求绝对(duì)收(shōu)益的资金，买(mǎi)入了高(gāo)股息率(lǜ)的银行股。眼下，很多(duō)银行股股(gǔ)息(xī)率依然较高，而资金面(miàn)依然宽松，那(nà)么这些高股息率股(gǔ)票对绝对(duì)收益(yì)资金依然是有吸引力(lì)的。

　　那么(me)在银行业的经营层面(miàn)，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊政策，已(yǐ)经出现(xiàn)调整(zhěng)的迹(jì)象，银(yín)行业将要进(jìn)入新(xīn)的均衡格(gé)局。比(bǐ)如(rú)，在(zài)普惠小微领域，过去几年大行承担了一(yī)些监管要(yào)求，每(měi)年普惠小微信贷(dài)的(de)增(zēng)长非(fēi)常快，投放利率很低，这对(duì)小(xiǎo)微金融(róng)市场(chǎng)格(gé)局造成(chéng)了较(jiào)大影响，尤其是(shì)对(duì)一些原来(lái)从事小微(wēi)业务的中小银行造(zào)成压力。

　　【深度(dù)】大小行(xíng)小微金融(róng)逐步达到(dào)新均衡

　　而在4月(yuè)27日(rì)，银(yín)保监会办(bàn)公厅发布《关于(yú)2023年加力提升小微企(qǐ)业(yè)金融服务(wù)质量的(de)通知》（银(yín)保监办(bàn)发〔2023〕42号），对(duì)工作要(yào)求有了一些调整。比如，不再(zài)提“两增(zēng)”（指单户授信总(zǒng)额1000万元(yuán)以下小微企业贷款同(tóng)比增速(sù)不低于(yú)各项贷(dài)款同(tóng)比增速，有贷(dài)款余(yú)额(é)的户数不低于上年同(tóng)期水(shuǐ)平）要求，不再刚性要(yào)求降(jiàng)低小微信贷利(lì)率，而是要求(qiú)“合(hé)理(lǐ)确定贷(dài)款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作(zuò)要求也陆续从过去三年(nián)的阶段性政策(cè)，慢慢回归至常态化。

　　而银行业(yè)这几年由(yóu)于净息差显著回落，盈利能力(lì)也渐渐接近(jìn)合理利润底线。因为银(yín)行业(yè)需要留存一定的利润用于补(bǔ)充资本(běn)，进而(ér)支持(chí)下一期的信贷投(tóu)放，因此(cǐ)利润并不是越低越好，需(xū)要维持一个合理利(lì)润。而目(mù)前盈利能力已(yǐ)经接近这一底线，所以政策也(yě)会相(xiāng)应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的(de)合理利润和(hé)合(hé)理(lǐ)息差

　　可见，行业的一些情况(kuàng)已经悄悄发生(shēng)变化(huà)了。

　　那么，有没有一(yī)种可能：那些买入高股息股票的投资(zī)者中，真有(yǒu)些先知先觉者，已经嗅(xiù)到了不一(yī)样(yàng)的(de)味道？

　　本文为金融业研(yán)究方法探讨(tǎo)。本文(wén)不是证券研究报(bào)告，不构成任何投资建(jiàn)议(yì)，涉及个(gè)股也仅为举例或陈述事实之(zhī)用，不代表我们对他(tā)们的证券或产品的推荐。具体投(tóu)资建议(yì)请参考我们的研究报(bào)告。

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