平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融表现乏(fá)力。继(jì)一(yī)季度“天量”投放后(hòu)，2023年4月社(shè)融增长明显降温，比去年4月疫情冲击期间创下的低点仅(jǐn)多增2873亿元(yuán)，“稳信(xìn)用”压力有所显现。社融骤降的主(zhǔ)要拖(tuō)累在于人民币信贷增(zēng)势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同期的次低点（仅略高于2022年同期(qī)）。表外融(róng)资和直接融资(zī)基本(běn)延续(xù)了一季度的(de)格局(jú)。1）委(wěi)托贷款(kuǎn)和信托贷款小幅(fú)正增(zēng)长；未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票(piào)较去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融资较去年同(tóng)期有所下(xià)降，主(zhǔ)因债(zhài)券(quàn)到(dào)期规模(mó)较大。3）政府债融资规模同(tóng)比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余(yú)发行额度不及万亿，截至5月(yuè)上旬(xún)尚(shàng)未下发剩余批(pī)次的(de)地方债额度，期间空档(dàng)可能拖(tuō)累政府债融(róng)资(zī)表(biǎo)现(xiàn)。

　　新增人民币贷(dài)款偏弱(ruò)，增(zēng)量明(míng)显(xiǎn)弱于历史同期均(jūn)值(zhí)。各分项从强到(dào)弱排(pái)序，企(qǐ)业(yè)中长期贷款(kuǎn)>；企(qǐ)业(yè)短期贷款>；居(jū)民短期贷(dài)款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增人民(mín)币(bì)贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售不(bù)振使其增量不足，居民预(yù)期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。但基于4月(yuè)这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数(shù)据(jù)，尚不(bù)能得出企业信贷需求不(bù)足的结论。一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期新高(gāo)，仍(réng)能有效发力；另(lìng)一(yī)方面，表内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形成对比），也意味着(zhe)目(mù)前企业贷(dài)款需求或许尚可。此(cǐ)外(wài)，4月初以(yǐ)来(lái)存(cún)款利(lì)率市场化改革较快推进，这有(yǒu)助(zhù)于缓(huǎn)解银行面临的净息(xī)差压(yā)力，增(zēng)强其支持实体(tǐ)经(jīng)济的(de)可持(chí)续性，能(néng)够为(wèi)企业贷(dài)款(kuǎn)利率的进(jìn)一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量和存款数(shù)据看：1）M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升。每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势影响较大(dà)，或(huò)是驱(qū)动其变化的主因(yīn)。在(zài)贷款扩张的(de)同时(shí)，企业(yè)存款也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增速有所回落(luò)。4月居民(mín)资(zī)产(chǎn)再配置(zhì)，银行理财规(guī)模重(zhòng)回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个(gè)百分(fēn)点，基(jī)数变化也有较强影响。3）居民(mín)存(cún)款(kuǎn)同比(bǐ)少增。考虑(lǜ)到(dào)4月(yuè)多家中小(xiǎo)银行(xíng)下调挂牌存款利率、银行理财市场火热、居(jū)民(mín)提前(qián)偿还(hái)房贷规(guī)模较(jiào)高，其(qí)驱动因素更多(duō)是家庭资产的再配(pèi)置(zhì)，流向消费规模可能(néng)较为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大(dà)幅多增，但结合(hé)基建相(xiāng)关高(gāo)频(pín)开工率和重大项目开工金额数据看，财(cái)政(zhèng)对(duì)实(shí)体经济(jì)支持力(lì)度可能(néng)有所(suǒ)减(jiǎn)弱。从4月(yuè)金融(róng)数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时若财(cái)政基建(jiàn)支持(chí)力度(dù)不稳，可(kě)能导致中(zhōng)国(guó)经(jīng)济环比增长动能(néng)较(jiào)快(kuài)衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增速对比看，货币政策对实体经(jīng)济的支持还是比较有力(lì)的。即便按(àn)2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的(de)情形(xíng)（假设全年录得(dé)6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速(sù)也应足够(gòu)与之匹配。我们(men)认为(wèi)，后(hòu)续需通过财(cái)政加力、促进房(fáng)地产修(xiū)复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大总(正三角形也叫什么形，正三角形有什么性质？zǒng)需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力

　　新增社融表(biǎo)现乏(fá)力。2023年4月(yuè)新增社(shè)会(huì)融资规(guī)模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融(róng)存量同比增速持平(píng)于上(shàng)月的10％。考虑到去年同期疫(yì)情(qíng)多(duō)点散(sàn)发、社(shè)融(róng)一度触“冰”的低基(jī)数效应(yīng)，以及今年一季度“开门红”期间(jiān)社融月均同比多增8200多正三角形也叫什么形，正三角形有什么性质？(duō)亿的亮(liàng)眼表现(xiàn)，4月社融(róng)表现乏力(lì)“稳(wěn)信用”压力有所显现。从(cóng)分项看：

　　一(yī)方(fāng)面，人民币(bì)信(xìn)贷增(zēng)势放(fàng)缓，是4月社融骤降的(de)主要拖累。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得益(yì)于出口边(biān)际回暖、人民币汇(huì)率相对稳定，4月外币(bì)贷款同比有所(suǒ)少减。

　　另(lìng)一方面，表外融资和直接融资基本延续(xù)了(le)一季(jì)度的格局。

• 　　一(yī)则(zé)，企业直接(jiē)融资同比(bǐ)缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企(qǐ)业债(zhài)融资、非(fēi)金融企业境内股票融资分别(bié)同比(bǐ)少增(zēng)809亿(yì)元、173亿元。今年春(chūn)节后，企业贷(dài)款(kuǎn)发行规(guī)模持(chí)续高于去(qù)年同期，但到期偿(cháng)还也迎(yíng)来高峰(fēng)，对净(jìng)融资构成(chéng)拖累(lèi)。截至(zhì)2023年一季度末(mò)，2022年10月(yuè)推出的500亿(yì)元民营企业债券融资支持工具（第二期）尚未开始投放使用，相关政策支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二(èr)则，政(zhèng)府债融(róng)资(zī)规模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个月(yuè)，财政继续(xù)前置发力，政府(fǔ)债融资规模较去年同期累(lèi)计多增3114亿(yì)元。以财政(zhèng)预算数(shù)据看，2023年(nián)政府债融(róng)资的(de)总体规模与去(qù)年相当。但不同(tóng)之处(chù)在于，2022年在3月底就已经下达剩(shèng)余(yú)批(pī)次的新增地方债额度，而(ér)2023年截至5月上(shàng)旬仍未下发剩余(yú)批次的地(dì)方债(zhài)额(é)度，且提(tí)前批的(de)剩(shèng)余发行额(é)度不及万亿。如果近期下达地方债额(é)度，按(àn)照往年节奏，经(jīng)过(guò)地方政府项目额度分配(pèi)、预算(suàn)调整程序，剩余(yú)批次地方债可能至6月中下旬(xún)才能发出，期(qī)间(jiān)的(de)“空档”可能会拖(tuō)累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同(tóng)比(bǐ)多(duō)增，持续对社(shè)融构成小(xiǎo)幅(fú)支撑。其中，委托贷款(kuǎn)和(hé)信托(tuō)贷款单月小幅新增(zēng)，相比去年(nián)同期分(fēn)别(bié)多增85亿元、少减734亿元。在(zài)表内票据贴现减少的情(qíng)况下，未贴现银行承(chéng)兑汇票较(jiào)去年(nián)同期降(jiàng)幅(fú)收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民(mín)币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多(duō)增，相比18年(nián)-21年同(tóng)期均(jūn)值(zhí)少增6237亿元。各分项从强到弱(ruò)排序(xù)，“企业中长期(qī)贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民短期(qī)贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)单月净偿(cháng)还(hái)规模(mó)达历史新高(gāo)，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同(tóng)期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民(mín)短(duǎn)期贷(dài)款同比少减，但较18年-21年同(tóng)期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业(yè)短期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比多增，但略低于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续前(qián)期亮(liàng)眼表现，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且创(chuàng)历史同期新高(gāo)。

　　总体看(kàn)，新(xīn)增人民币贷款的最大(dà)问题(tí)仍然在(zài)于居民(mín)中(zhōng)长期贷款，房地产销售低迷使其(qí)增量不足(zú)，居民预期偏(piān)弱(ruò)、提前(qián)偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据(jù)，尚不能得出企业信贷(dài)需求不足的结(jié)论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新高，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据(jù)高增长形成对比(bǐ)），也意(yì)味(wèi)着目前(qián)企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存(cún)款利率市(shì)场化改革较快(kuài)推(tuī)进，这有助(zhù)于缓解银行面(miàn)临(lín)的净息差压力，增强其支持实体经(jīng)济的可持(chí)续性，能够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方面，从历史(shǐ)规(guī)律看，每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势的影响较(jiào)大，这可能是驱动其变化(huà)的(de)主(zhǔ)要原(yuán)因。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企业(yè)存款(kuǎn)也(yě)有边际改(gǎi)善，4月新增(zēng)规(guī)模约(yuē)1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回(huí)落。一方面(miàn)，4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配置，银(yín)行(xíng)理财(cái)规模重回扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数的变化也有(yǒu)较强(qiáng)影响。

　　4月(yuè)居(jū)民存(cún)款(kuǎn)出现了2022年(nián)3月以来的(de)首次同比少(shǎo)增，其驱动因素更多是家(jiā)庭(tíng)资产的再配(pèi)置，流向消费的规模(mó)可能较为有限。4月以来多家(jiā)中小银行下调(diào)挂牌(pái)存款利率（据融360监(jiān)测数(shù)据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均(jūn)利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前偿还(hái)房贷规(guī)模较(jiào)高(gāo)（4月居(jū)民中长期贷款净偿还规模达历史(shǐ)新高(gāo)）。

　　值(zhí)得(dé)警惕(tì)的是(shì)，4月财政存款同比大幅(fú)多增4618亿元，去年同(tóng)期留抵退税推进存在一定影响。但结(jié)合其他指标看，财(cái)政(zhèng)对实体经济的支持力度(dù)可能有所减(jiǎn)弱(ruò)，基(jī)建(jiàn)投资相关的高频(pín)指标出现了下行的(de)苗头（4月下旬以来，全国高炉(lú)开工(gōng)率、电炉开工(gōng)率、独立(lì)焦化厂(chǎng)焦炉生(shēng)产率(lǜ)、水泥磨机运转率、石油沥青开工率(lǜ)等指(zhǐ)标环比走弱），重大(dà)项目(mù)开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全(quán)国(guó)各地重(zhòng)大项目开工(gōng)总投(tóu)资(zī)额约(yuē)28078.26亿(yì)元(yuán)，环(huán)比下降34.0％，不及(jí)去年同期(qī)的半(bàn)数(shù)）。从(cóng)4月金融数(shù)据看，房(fáng)地产恢复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时如果财政基建支持力度(dù)不稳，可能导致中国(guó)经济的环(huán)比增长动能较快衰减。

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