文(wén)丨明(míng)明 章立聪 余经纬

　　跨季结束(shù)后资(zī)金利(lì)率自低位(wèi)持(chí)续(xù)上行，即便税期结束，资金(jīn)利率却仍未回落，反而进(jìn)一(yī)步(bù)走高。我们认(rèn)为主要是源于：①货币(bì)政策力(lì)度边(biān)际转弱；②税期走款叠(dié)加4月(yuè)信贷(dài)投放情况较好，导致(zhì)银行资金融(róng)出(chū)意(yì)愿与(yǔ)能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期和月末因素，预计(jì)短(duǎn)期(qī)内，资金利率下行空间有(yǒu)限，波动(dòng)幅度加大(dà)，建议投资(zī)者关注资金面(miàn)的边际变(biàn)化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及(jí)头寸(cùn)管理的影响(xiǎng)。

　　乔丹有多高: 24px;'>乔丹有多高g>▍近期资金利率持续上(shàng)行。

　　跨(kuà)季结(jié)束后资金利率自低位持(chí)续上行，4月(yuè)18-19日税(shuì)期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅(fú)度更大。从隔夜利率角(jiǎo)度观察，银(yín)行与非(fēi)银机(jī)构间(jiān)流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率(lǜ)的(de)期限利差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我们(men)认为税期结(jié)束，资(zī)金不松(sōng)，主(zhǔ)要(yào)有以下(xià)几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为(wèi)主、稳字(zì)当头，保持货币信贷合(hé)理增长(zhǎng)，确保利率水平(píng)合适，在追求(qiú)经济提(tí)振的同时，也注重防范市场(chǎng)过热带来的金融风险。在满(mǎn)足(zú)广义流动性供(gōng)需匹(pǐ)配的前(qián)提下，货币工具力度可能会(huì)有所(suǒ)回摆。从央行的具体操作上(shàng)来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低(dī)量操作，结构性工具“有(yǒu)进(jìn)有退”，均预(yù)示后续政策将更(gèng)加“精准有力”，流(liú)动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款(kuǎn)叠加(jiā)4月信(xìn)贷(dài)投放(fàng)情况较好，导致(zhì)银行资金融出意愿(yuàn)与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月通常(cháng)是(shì)缴税(shuì)大月，因此(cǐ)走款可能(néng)对银行(xíng)间流动性带来(lái)了一定的压(yā)力。此(cǐ)外，参(cān)考近期票据利率走势，预计信贷增速较一(yī)季度将会(huì)有(yǒu)所放缓，但(dàn)4月预计(j乔丹有多高ì)仍(réng)将保(bǎo)持同比多增(zēng)的态势。税期缴款(kuǎn)叠加信(xìn)贷(dài)投放，银行系统(tǒng)整体资金流出，因此向同业融出(chū)的(de)意愿(yuàn)和能力有所(suǒ)降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤可能(néng)会导致(zhì)债市脆(cuì)弱性(xìng)和敏(mǐn)感度增加，且(qiě)投资者对于未来一个(gè)月资(zī)金利率上行的担忧增加(jiā)。

　　从质押式回购成交量和(hé)我们测算的杠杆率来(lái)看(kàn)，虽然上周受资(zī)金收紧(jǐn)影响，加杠杆情绪有所(suǒ)降温，但(dàn)依然(rán)处于历史相对(duì)积极(jí)的水平，导(dǎo)致债市敏感度增加。此(cǐ)外投资者对(duì)货币(bì)政策(cè)力度以(yǐ)及(jí)跨月资金(jīn)面情况仍存担忧，使得市场上对于未来一个(gè)月内(nèi)资金价格上行的预(yù)期更为(wèi)强(qiáng)烈。

　　▍后市展望(wàng)：五(wǔ)一假期(qī)临近，回购资金的期限被动拉长，利(lì)率下行(xíng)空间有限。

　　月末(mò)往(wǎng)往财政(zhèng)集中(zhōng)支出(chū)，向市场(chǎng)释放(fàng)资金；但跨月前夕银行资金融出意愿(yuàn)一般较低，预计资金波动幅(fú)度较大。对于债市而言，短期交易主线或延续政策与基(jī)本面预期(qī)交易，预计(jì)利率以(yǐ)震荡走势为主，建议投资者关注资金面(miàn)的边际变化，警惕流(liú)动(dòng)性大(dà)幅收紧对债市情绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不(bù)及预期；经济复苏节奏不及预期；银行间市场流(liú)动(dòng)性过(guò)快收紧。

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