王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度(dù)低估时，股(gǔ)息率相应提升，会(huì)吸引绝对收益资金买入，股价(jià)也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行(xíng)股已上涨(zhǎng)半年，又一次因绝(jué)对收益资金追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经营层面，也已经悄然发生(shēng)一些向好的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动(dòng)之谜

　　如(rú)果大家(jiā)觉得(dé)银行股是这几天才开(kāi)始上涨，那么(me)就大错特错了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年(nián)10月底(dǐ)见底之后，已(yǐ)经持(chí)续上涨了足(zú)足(zú)半(bàn)年时间(jiān)了……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其(qí)中(zhōng)部(bù)分银行股涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非常可观。当(dāng)然，中间也(yě)不(bù)是一帆(fān)风顺，2022年10月银(yín)行(xíng)股快(kuài)速(sù)下跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年(nián)春节后，却冲高回落，调整了近两个月(yuè)时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次(cì)发生。过去银行股的大行情，都是(shì)在悄(qiāo)无声息中(zhōng)默默上涨的(de)，因为银(yín)行股平(píng)时关注度并不(bù)高(gāo)。等到因(yīn)几(jǐ)根大线性而(ér)吸引(yǐn)大家(jiā)来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情(qíng)是2014年。或许经历过(guò)的人都能记(jì)得，2014年11月(yuè)，因(yīn)为一次比较意(yì)外(wài)的“双降(jiàng)”（降(jiàng)息(xī)、降准），金(jīn)融股拔地而起。但(dàn)在此(cǐ)之前，银行指标(biāo)大约在3月见(jiàn)底，然(rán)后不声不响地开始回升(shēng)，到11月时，8个月左(zuǒ)右时(shí)间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见(jiàn)底(dǐ)，也有类(lèi)似(shì)的情况：没有为什么白洞比黑洞恐怖，白洞和黑洞哪个更可怕明确利(lì)好，没(méi)有(yǒu)明确新闻，银行股却自己(jǐ)慢慢从底部爬起来(lái)了。

　　是(shì)谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归因并(bìng)不容(róng)易，因为很难(nán)验证。如(rú)果确实没(méi)有实质性利(lì)好，那(nà)么(me)只能(néng)从资金面去猜测：可(kě)能是估值便宜到很多资金愿意(yì)出手了。由(yóu)于银行盈利能力非常稳定，估(gū)值低往往意味着(zhe)股息(xī)率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分(fēn)红(hóng)率稳定，PB越(yuè)低(dī)则股(gǔ)息率越高。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股息(xī)率就会非常诱(yòu)人。比如近年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一只票息率6.6％的(de)可转债(zhài)。如(rú)果盈(yíng)利能力保(bǎo)持(chí)，则后续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如(rú)果股价上涨(zhǎng)，还能享受资本利得。当(dāng)然(rán)，如果(guǒ)股价再(zài)跌，或(huò)盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则(zé)会(huì)遭受损(sǔn)失。但由于(yú)ROE已(yǐ)在(zài)底(dǐ)部(bù)，近期很(hěn)难再(zài)降了。因此，这就非(fēi)常像(xiàng)一张可(kě)转债，其市(shì)价下跌时，会有个估(gū)值下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资价(jià)值就出来了。如(rú)果这张“可转债”的票息率(lǜ)高(gāo)到一定程度，显著高过一些资金(jīn)的成本(běn)，那么(me)这些资(zī)金(jīn)自(zì)然愿意参与(yǔ)。

　　这样(yàng)，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水(shuǐ)平(píng)时，股息率诱(yòu)人(rén)，就会有人(rén)参(cān)与(yǔ)。

　　当(dāng)然，这个估值底在某(mǒu)些情况下会被打破，即因为一(yī)些负面因(yīn)素的(de)存在，导致(zhì)市场(chǎng)先生觉得银行股(gǔ)的(de)估值或(huò)盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在(zài)卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄无(wú)声息的(de)底部，可能并没(méi)有什(shén)么实质利(lì)好，就是有些(xiē)看(kàn)中股息率的资金默默买(mǎi)入(rù)，把底部给买出来了(le)。

　　这(zhè)是些什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就是(shì)以股票型公募基(jī)金为代(dài)表的机构投资者。因(yīn)为他们的考核要求是相对收益，因此在(zài)大(dà)多数(shù)时候，他们不会因为股息率诱人而买(mǎi)入，他们的(de)任务是(shì)战(zhàn)胜自(zì)己(jǐ)基金的基(jī)准，或者战胜可(kě)比基(jī)金同仁。所以(yǐ)，即(jí)使股息率高(gāo)，他们也很难做出赚取股息率的(de)决策，这不是他们的考核(hé)目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上(shàng)涨的这段(duàn)时间，公募基金参(cān)与很低，这(zhè)次(cì)也不例外。

　　从数据上也可验证：从(cóng)33家银行股2022年底(dǐ)基(jī)金(jīn)持(chí)仓比重来看，比重越低，期间（过去半年(nián)，后同）涨幅越大，比重越高(gāo)则(zé)涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募(mù)基金(jīn)，其他类似考核的机构投(tóu)资(zī)者也是(shì)类似。

　　从数据上看，我们(men)确(què)实(shí)看(kàn)到，2023年第一季(jì)度(dù)较上年(nián)末，大(dà)部分A股(gǔ)银行股的(de)基金持(chí)仓比例是下降的，有(yǒu)些个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持股比(bǐ)重(zhòng)降幅(fú)；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指(zhǐ)数走了个过山(shān)车，先(xiān)是上涨，然(rán)后春节(jié)后(hòu)下跌（这段时间刚好是(shì)人工智能概念股(gǔ)大涨(zhǎng)，因此(cǐ)机构投资者(zhě)有(yǒu)可能是卖出银(yín)行等(děng)股票(piào)，换仓至(zhì)计算机股票）。到(dào)了(le)4月初，人工智能等板块行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后(hòu)的这(zhè)段(duàn)时间(jiān)，银行股刚好和(hé)人(rén)工(gōng)智能走出(chū)了(le)一个完美的“对称”走势。

　　而其(qí)他投资者(zhě)，比(bǐ)如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买(mǎi)入的(de)。因为这些资金不考核相(xiāng)对收(shōu)益(yì)，更多的(de)是(shì)追求绝对收(shōu)益，因此(cǐ)有可能是高(gāo)股息股票的青睐者(zhě)。

　　而决(jué)定(dìng)他们买(mǎi)入的因(yīn)素中(zhōng)，资金成本应该是个重要因素(sù)。目前，我(wǒ)国近期(qī)市(shì)场利(lì)率较低、资金(jīn)充沛，其(qí)他(tā)可替代的投(tóu)资机会较少，因此股(gǔ)息率显得诱人。同时(shí)，美国(guó)加息接(jiē)近尾声，他们的资金(jīn)成(chéng)本也有望(wàng)下行(xíng)，我(wǒ)国高股息股票也(yě)有吸引力(lì)。

　　然(rán)后我们(men)通过数据来加以(yǐ)验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实(shí)在买入(rù)大行，并且数(shù)量(liàng)还不少。不过保险资金(jīn)却(què)是有进有出，这一点有点与我们预期(qī)不符。基(jī)金(jīn)主(zhǔ)要在卖出。此外，还有(yǒu)些一般法人、其他投资者在(zài)买入。

　　（一季度各类投资者持(chí)股变化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体而言(yán)，结(jié)论大致成立，即：在银行股(gǔ)估值极(jí)低的时候，追求绝对收益的资金买(mǎi)入了高股(gǔ)息率的个股。

　　从散点图上(shàng)也可以清(qīng)晰看到这一点(diǎn)：

　　因(yīn)此(cǐ)，这(zhè)次行情(qíng)，和历史上很多次银行底(dǐ)部启(qǐ)动一样，很可能(néng)是青睐高股息率的(de)资金(jīn)，买入低(dī)估值、高股息率(lǜ)的银(yín)行股。而他们(men)的口味与公(gōng)募基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄(qiāo)

　　起变(biàn)化

　　以上分析(xī)，说(shuō)明了过去半年的银行股行情(qíng)，是追求绝对收益的资金，买(mǎi)入(rù)了(le)高股息(xī)率的(de)银行股。眼下，很多银行(xíng)股股息(xī)率依(yī)然较高(gāo)，而(ér)资金面依(yī)然(rán)宽松，那么这些高股(gǔ)息率股票对(duì)绝对收益资金依然是有吸(xī)引力的。

　　那么在(zài)银行业的经(jīng)营(yíng)层面，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经(jīng)提出，过去三(sān)年期间的一些特殊政策，已经出(chū)现(xiàn)调整的迹象(xiàng)，银(yín)行业将要进入新的均衡(héng)格局。比(bǐ)如，在普惠小微领域，过去几年大行承担了一些监管要求(qiú)，每年(nián)普惠小微(wēi)信贷(dài)的增长非常(cháng)快，投放利率很低，这对小微金(jīn)融(róng)市场格(gé)局造成了较大(dà)影响，尤其是对一些原来从(cóng)事小微业务的中小银行(xíng)造(zào)成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金(jīn)融(róng)逐(zhú)步达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会(huì)办(bàn)公厅发(fā)布《关(guān)于2023年(nián)加(jiā)力提升小微企业金融服务质(zhì)量(liàng)的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一些(xiē)调整。比如，不再提“两增”（指单户授信(xìn)总额1000万元以(yǐ)下(xià)小(xiǎo)微(wēi)企业贷款(kuǎn)同比增速不(bù)低于各项贷款同(tóng)比增速，有贷款余额的(de)户数不低于(yú)上年(nián)同期水(shuǐ)平）要求(qiú)，不再刚性(xìng)要求降(jiàng)低小(xiǎo为什么白洞比黑洞恐怖，白洞和黑洞哪个更可怕)微信贷利率(lǜ)，而是要求“合理确定(dìng)贷款利率(lǜ)”，不再提(tí)“应延尽延(yán)”。

　　除了(le)小微(wēi)金(jīn)融领域，其他方(fāng)面的(de)工作(zuò)要(yào)求也陆续从过(guò)去三年的阶段(duàn)性政策，慢慢(màn)回归至常态化(huà)。

　　而银行业这几年由(yóu)于净息差显著回落(luò)，盈利能力(lì)也渐渐接近合理利润底线。因为银行业需要留存一(yī)定(dìng)的利润用于补(bǔ)充(chōng)资(zī)本(běn)，进而支持下一期(qī)的信贷投放，因此利润并(bìng)不(bù)是越低(dī)越好，需要维(wéi)持一个合理利润。而(ér)目前(qián)盈(yíng)利能力已(yǐ)经接近(jìn)这一底线，所以(yǐ)政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的(de)合理利润(rùn)和合理息差(chà)

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生变化了(le)。

　　那(nà)么(me)，有没有一种可能：那(nà)些买入(rù)高股息股票(piào)的投(tóu)资(zī)者中，真有些(xiē)先(xiān)知先(xiān)觉者，已(yǐ)经嗅到了不(bù)一样的味道(dào)？

　　本文(wén)为金融(róng)业研(yán)究(jiū)方法探讨。本文不是证券研究报告，不构成任(rèn)何投资建议，涉及个(gè)股也仅为举例(lì)或陈(chén)述事实(shí)之(zhī)用，不代表我(wǒ)们对(duì)他们的(de)证券或产(chǎn)品的推(tuī)荐(jiàn)。具体投资建议请参(cān)考我们(men)的研究报告。

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