《基金经理(lǐ)投资(zī)笔记(jì)》宏(hóng)观(guān)策略系列

　　把脉经(jīng)济(jì)周期拐点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星(xīng)（博士(shì)），创(chuàng)金合信基(jī)金基金经理(lǐ)

　　乱云(yún)飞渡仍从容(róng)

　　上(shàng)期分(fēn)享中（查看原(yuán)文(wén)），我们提出了5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼，一(yī)个大的背景是(shì)市场进入了战略相持(chí)阶段，进攻(gōng)和防守的理(lǐ)由都不是非常清晰。周末中央发布长期的(de)产业政策(cè)，基调(diào)是清晰的，但那是诗和(hé)远方，是(shì)战(zhàn)略(lüè)性的布局，很多投资(zī)者(zhě)更喜欢战术(shù)性(xìng)的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特(tè)的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全球投资(zī)者的目(mù)光(guāng)，投(tóu)资者总希望可(kě)以从中寻找到(dào)投资的(de)秘诀(jué)，价值投资的道(dào)虽相同，但法(fǎ)、术(shù)、器(qì)是各异(yì)的。不(bù)仅如此(cǐ)，伯(bó)克希尔决策者(zhě)对宏观环境的担(dān)忧，对数字技(jì)术(shù)的批判，很多与会者收获的可(kě)能(néng)不是清晰的思路，而是在迷(mí)宫中又多走(zǒu)了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市(shì)场(chǎng)有“五穷(qióng)、六(liù)绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股投资(zī)者也开(kāi)始考虑Sell in May,一(yī)个(gè)很(hěn)重要(yào)的(de)理由(yóu)是根(gēn)据惯例，银行保险等利好(hǎo)兑现(xiàn)后往往是市场开始调整的开(kāi)始。A股投资(zī)历来是有(yǒu)季节(jié)性的，但(dàn)这未必是历(lì)史的(de)铁律，比如2022年(nián)5月市场在新的政策基调(diào)下开始全面大反攻。我们需要因(yīn)时(shí)而变(biàn)，投资(zī)者(zhě)需要考虑到当(dāng)前的市场背景(jǐng)已经和(hé)之前有很大的不(bù)同(tóng)。当前市场进入战略僵持阶段的一个重要理(lǐ)由是除(chú)了逻(luó)辑(jí)推演，很多重要(yào)问题(tí)很难用清晰的事(shì)实(shí)来(lái)验证。谨慎的投资者往(wǎng)往是见好就收或者谋定(dìng)而后动(dòng)，因(yīn)此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不清楚的(de)地(dì)方在(zài)哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已经提(tí)前交易了政策(cè)的方向，而且今(jīn)年国(guó)内的(de)政策本(běn)身也(yě)不是大开大(dà)合。新出台的政策更多(duō)地在落(luò)实上，较少(shǎo)新(xīn)的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通(tōng)胀、就业数据、金融数(shù)据(jù马云移民到哪国籍)和(hé)增(zēng)长数据传递的(de)混(hùn)乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投(tóu)资主(zhǔ)线看，数字(zì)经(jīng)济和中(zhōng)特估依然既有(yǒu)政策、也(yě)有业(yè)绩或(huò)者有未来预(yù)期(qī)的业绩改善，但短(duǎn)期游(yóu)戏、传媒、中(zhōng)特(tè)估与(yǔ)其(qí)他(tā)板块分化较为极致(zhì)，也(yě)是不争的(de)事实。除了(le)这两条(tiáo)主线外，金融、消(xiāo)费和公(gōng)用事业有反弹(dàn)，但难以成为持续的配置主题，新能源崩(bēng)坏的筹码预(yù)期也决定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四(sì)，从(cóng)交(jiāo)易行为看，投(tóu)资者并未形成一致预(yù)期。随(suí)着(zhe)一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定价效率。具(jù)体(tǐ)表(biǎo)现为，业绩出(chū)现一定修复(fù)和(hé)表现有(yǒu)韧(rèn)性(xìng)的金融、中药、电(diàn)力(lì)、中(zhōng)特估(gū)主(zhǔ)题以(yǐ)及(jí)TMT中的(de)游戏传媒(méi)等(děng)表现较好(hǎo)，家电此(cǐ)前也有一(yī)定(dìng)表现。不过，随着业(yè)绩(jì)的公布反而出现(xiàn)了一定的买预(yù)期卖现(xiàn)实的(de)操作。当然，相对而言市场也有(yǒu)定价效(xiào)率(lǜ)不(bù)稳(wěn)定的一面，同样是业绩修复(fù)或有韧性的农(nóng)林牧渔(yú)、新能源和消费板块，整体表(biǎo)现(xiàn)则一般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一(yī)季报显示(shì)企业盈(yíng)利仍在磨底阶段马云移民到哪国籍>

　　短期市场的核心矛(máo)盾(dùn)在于(yú)缺乏特别明显(xiǎn)的亮(liàng)点，TMT主线前期超(chāo)额收益过于(yú)显著(zhù)，目前除(chú)了(le)游戏(xì)、传(chuán)媒一(yī)枝独秀外，其(qí)他(tā)TMT细分领(lǐng)域阶(jiē)段性有所回(huí)调。中特估相(xiāng)关的基建、银行、石油(yóu)、出版等板块盈(yíng)利有支撑(chēng)、估值也较低，因此在最近市(shì)场调整的时候整体(tǐ)表现较好。在这(zhè)两条我们看好的全年主线之外，市场(chǎng)部分定价了一季(jì)报(bào)行情(qíng)，但核(hé)心问(wèn)题在于(yú)当前(qián)盈利仍(réng)处在磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利还(hái)在下(xià)滑，这意味着短期盈利很难撑(chēng)起A股系统性的行情(qíng)。所以，我们看(kàn)到(dào)这两(liǎng)条主线之外其他(tā)业(yè)绩尚可的板块，整体(tǐ)反(fǎn)弹的幅度都相对有限。消费(fèi)的(de)盈利有一定(dìng)的(de)修复，而(ér)市(shì)场由于前期的(de)悲观情(qíng)绪尚未对其定价(jià)，这可能蕴含阶段性(xìng)交(jiāo)易机会(huì)。

　　三、战略性(xìng)布局是(shì)清晰(xī)而明确的：政策(cè)关注产业升级和(hé)人的(de)问题

　　近期国内也处于一个会议密集召开的阶段，政治局会议、中央财经(jīng)委会议和国(guó)常会相继(jì)召(zhào)开。决策层对于(yú)当(dāng)前(qián)经济复苏动力(lì)不足(zú)、复苏势(shì)头不(bù)稳的(de)问题，有着清醒的认识，短(duǎn)期的工作重点是恢复和(hé)扩大需求(qiú)，但同(tóng)时(shí)也(yě)明确不(bù)会再走老(lǎo)路——不会通过低(dī)水平的债务(wù)扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济(jì)的产业(yè)升级，推进产(chǎn)业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发(fā)展

　　这(zhè)次财(cái)经委会议的一个新提法是“坚持三次产(chǎn)业(yè)融合发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不(bù)能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法(fǎ)很重要。我们去(qù)年底(dǐ)强(qiáng)调接下来一段(duàn)时间的政策(cè)需要强调均衡性(xìng)和系统性，才能形成经济发(fā)展(zhǎn)的合力。卡脖子的领域要(yào)重(zhòng)点支持和(hé)发展，但(dàn)是经(jīng)济的运行是一个完整的系统，生产和消费、实(shí)体(tǐ)经济和金融支撑(chēng)、高科技领域(yù)和(hé)低(dī)技术领域、融(róng)资-设计-制造—物流-销售-服务(wù)等(děng)各方(fāng)面需要协调(diào)发展(zhǎn)，大(dà)家的信心慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动(dòng)起(qǐ)来(lái)。不(bù)能够(gòu)孤立、片面地(dì)理(lǐ)解(jiě)和执(zhí)行政策(cè)，毕竟即使是芯片这么(me)最高科技(jì)的领域，它的(de)下游需(xū)求(qiú)也主要来自消(xiāo)费电子产品中的手机、汽车、智能家居等(děng)等(děng)，没有需求的拉动，产(chǎn)业的发展就缺乏良性(xìng)循环的基础。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另(lìng)外，最近政策讨论(lùn)的一个重点是人，作为投资生产拉动(dòng)核心的企业家、作为人力资源(yuán)重(zhòng)点的人才(cái)、承(chéng)载民族未(wèi)来的新(xīn)生人口、需要关注的(de)老龄人口(kǒu)。当前中国的(de)发展逐渐从(cóng)资(zī)本(běn)和劳(láo)动要素拉动(dòng)转向(xiàng)人力资源拉动(dòng)，技(jì)术创新成(chéng)为能否突(tū)破内外部约束(shù)的关(guān)键。技术创(chuàng)新能力取决于制(zhì)度保(bǎo)障下的主观能(néng)动性，在经历(lì)了过去几年的非常态之后，在内(nèi)外部(bù)不确定性(xìng)的制约下(xià)，如何让当前每个主体充满信心、充满主观能动性，是政策(cè)的重心。以(yǐ)人工(gōng)智(zhì)能为代表(biǎo)的数字经济大发展，有可能能够帮助我们适当缩小(xiǎo)国际竞(jìng)争(zhēng)中人力资(zī)源的(de)差距，这需(xū)要从一个更(gèng)高的(de)角(jiǎo)度理解人工(gōng)智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战之(zhī)后的投资路径

　　5月(yuè)的市场，看起来是战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱战。接下来的政策力度和(hé)效果有多大、盈利(lì)能否实质性的(de)反弹、经济复(fù)苏的斜率(lǜ)是否面(miàn)临趋缓的压力、海外的潜在风(fēng)险到底有多大、美联储(chǔ)到(dào)底(dǐ)下一(yī)步面临(lín)的(de)是什(shén)么样的经济(jì)形势等，投资者希望渐次判(pàn)断上(shàng)述一系(xì)列的重要问(wèn)题的(de)程度(dù)，并(bìng)据(jù)此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交易机会(huì)可能更(gèng)均衡、但也(yě)更脆弱，当(dāng)前可能是(shì)一(yī)个布(bù)局(jú)的好阶段，而未必会是收获的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下一次的(de)鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们从(cóng)巴菲特(tè)历次股东(dōng)大会上看到价值投(tóu)资者很重(zhòng)要的一个特质，即我(wǒ)们提(tí)倡(chàng)的“道(dào)马云移民到哪国籍”。市(shì)场的乱是暂时(shí)的(de)，随着(zhe)事实的清晰，投资路径(jìng)也将会(huì)非常明(míng)确(què)。这个(gè)路(lù)径，我们从(cóng)产业(yè)视(shì)角做了(le)一(yī)下梳(shū)理，供投资者参考(kǎo)。

　　具(jù)体而言：投资的上限是产业现(xiàn)代(dài)化，科技(jì)自(zì)主可用(yòng)，数字化、高端化与智能(néng)化是明确的诗(shī)与远方，需要进行战(zhàn)略布局。投(tóu)资(zī)的下限是避免(miǎn)系统性的风险(xiǎn)，在现(xiàn)代化(huà)的产业(yè)转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和未(wèi)来跟不(bù)上历史步伐的产(chǎn)业(yè)是不(bù)能进(jìn)行战略(lüè)布(bù)局的。投资的中间状态是(shì)周期与消费行(xíng)业，是战术性的(de)布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金合信基金首席(xí)经济(jì)学家，投(tóu)委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济学(xué)博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教(jiào)学以(yǐ)及宏观经济走势、金融(róng)产(chǎn)品分析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周期波(bō)动(dòng)的框架(jià)内运用财政的视角解构宏观经济(jì)的(de)运行，将中国(guó)经济看作一份(fèn)资产(chǎn)，通过资本资产(chǎn)定价的方(fāng)式来确定(dìng)其价值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金经(jīng)理(lǐ)、首席(xí)宏观分(fēn)析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金(jīn)。此前履职博时基(jī)金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。