核心观点

　　事件：4月人民币(bì)贷(dài)款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿(yì)元(yuán)；社融(róng)新增1.22万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观(guān)点(diǎn)：4月(yuè)新增(zēng)融资明显低于(yú)市场预期(qī)，居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。居民消费和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售较(jiào)弱相(xiāng)互印(yìn)证(zhèng)，同时，居民(mín)存款仍维持较高增速，指向消费潜力尚未(wèi)完全释(shì)放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求短板仍在(zài)居民端，居民高(gāo)存款和弱贷款的(de)组合，则指(zhǐ)向(xiàng)居民信心(xīn)依然(rán)不足。居民部门(mén)对(duì)资金的过度(dù)沉淀，降低了资金(jīn)的循环效率和对经济(jì)的拉动(dòng)效力。因而，信(xìn)贷企稳的持续(xù)性(xìng)和经(jīng)济复苏的力度，依赖于(yú)居民信心和预期的进一步提(tí)振，这也是后(hòu)续观察金(jīn)融(róng)和经济(jì)数(shù)据的(de)关键(jiàn)。

　　风险提示：政策落地不及预(yù)期，房地产(chǎn)链条修(xiū)复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置(zhì)发(fā)力后自然回落，经济(jì)复苏的关(guān)键在于激活(huó)居民部门

　　4月新(xīn)增社融和信贷均低于预期(qī)下沿，新增(zēng)融资在前置(zhì)发(fā)力后自然回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿元，预期下沿(yá文章真实身高，文章个人资料简介n)在1.30万亿元左(zuǒ)右(yòu)；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元(yuán)，预(yù)期下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一季度新增社融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万亿(yì)元，银(yín)行信贷投(tóu)放等主要(yào)融资渠(qú)道在经过(guò)一(yī)季度的前置发力(lì)后，4月投(tóu)放力度自然(rán)回落，新增信贷规模由“总(zǒng)量(liàng)有效增长(zhǎng)”向“合理增(zēng)长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融(róng)资角度来看，经济(jì)复苏的力度，强烈(liè)依赖于信贷增长的(de)持续性(xìng)。信用周期的持(chí)续回升(shēng)一般指向需求的强劲(jìn)复(fù)苏，但是在社融(róng)存(cún)量同比增速连(lián)续回升2个月，并(bìng)且新(xīn)增信贷(dài)连续3个月大超(chāo)市场预期(qī)后，经济复苏的力(lì)度依然偏弱(ruò)，名义价格正滑入(rù)通缩(suō)区间。伴随着4月新增(zēng)融资的回落，信(xìn)贷对经济的(de)推动效(xiào)应将进一步(bù)减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复苏(sū)的力度依赖于(yú)持(chí)续的信贷增长，而这(zhè)难以完全依赖政策驱动，需要实体经济内生(shēng)融资(zī)需求的修复(fù)。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策(cè)诉求下，货(huò)币、信贷、财政(zhèng)和(hé)产业政策(cè)协同发(fā)力，商业银行(xíng)信贷投放的前(qián)置发力意愿较(jiào)强(qiáng)，一(yī)季度新(xīn)增社(shè)融(róng)和信(xìn)贷同比大幅多增。但随着(zhe)信贷政策由“总量有效(xiào)增长”转向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的(de)边际(jì)回落(luò)，4月新(xīn)增融资(zī)需求走弱。因而，后续信(xìn)贷投放的稳定性，将(jiāng)是我(wǒ)们后(hòu)续观察金融(róng)和经济(jì)数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的持续稳定，关(guān)键在于激活居民部门。一则，在政策层较强的稳信贷(dài)诉(sù)求下(xià)，国内金融条件持续宽松(sōng)，资(zī)金的供给端(duān)并不是问题。新(xīn)增融资持续性的关键在于需求(qiú)端，政府融资需求(qiú)受制于财政预算(suàn)，而今(jīn)年(nián)财政预算在(zài)“两会”期(qī)间已(yǐ)基本确定(dìng)。企(qǐ)业融资需求自2022年(nián)以来(lái)总(zǒng)体维持较高景气度，叠加信(xìn)贷、财(cái)政和产业政策的持续发力(lì)，企业融资需求的稳定(dìng)性较高。

　　居民融资(zī)需求却难有定论，表(biǎo)观上，居民融(róng)资(zī)服务于消费(fèi)和购房行为，但在持续回暖2个月(yuè)后，4月居民(mín)新增融资再度转为同比收缩。实质上，居民行为取(qǔ)决于收入(rù)预期和负债强度，而当(dāng)前居民就业和(hé)收入明显(xiǎn)分(fēn)化，边际消(xiāo)费倾向较(jiào)强(qiáng)的青年群体，失业率持续处于(yú)接近20％的历史(shǐ)高位(wèi)，拖累居民(mín)部门预期改善。

　　二是，资(zī)金从企业部门持续流向居民部门，而居民部门向企(qǐ)业部门的回(huí)流明显乏(fá)力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而(ér)M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能性(xìng)，一是，资(zī)金从企业(yè)活(huó)期账户(hù)向定(dìng)期账户转移(yí)；二(èr)是，资金从企业账户向居(jū)民(mín)账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可(kě)能性，并(bìng)证实了第二重(zhòng)可(kě)能性。

　　也就是说(shuō)，企业通(tōng)过经营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等方式(shì)转移至居(jū)民部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来(lái)的资(zī)金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流企业账户(hù)，表(biǎo)现在(zài)数据上，便(biàn)是居民存(cún)款增速持(chí)续高于(yú)企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。但居(jū)民存款增速已于3月和(hé)4月(yuè)连续回落(luò)，可能指向居民预期正(zhèng)在好转。

　　二(èr)、 居民(mín)新增融资再度转(zhuǎn)弱，企业融资需求(qiú)延续(xù)景气

　　居民贷款端，消(xiāo)费和按揭信(xìn)贷均明显弱(ruò)于季(jì)节性(xìng)，与耐(nài)用品需求和(hé)商品房销(xiāo)售较弱相互印证。4月居民(mín)部门新增净融资同比少增241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期信(xìn)贷(dài)同比多(duō)增601亿元，中长期信(xìn)贷(dài)同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)842亿元。

　　一是，随(suí)着居民生活半径(jìng)和(hé)消(xiāo)费意愿修(xiū)复动能转(zhuǎn)弱，4月非制(zhì)造业PMI商务活(huó)动指数回落至56.4％，居(jū)民消(xiāo)费信贷也明(míng)显弱于季节性(xìng)水平。乘联会数据显(xiǎn)示，4月乘用车(chē)日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期(qī)均值多售1.51万辆，汽(qì)车(chē)销售的好转与厂(chǎng)商(shāng)大幅降(jiàng)价促销紧密(mì)相关，真实的耐用品消费需(xū)求依然较为低(dī)迷。

　　二是(shì)，从30个(gè)大(dà)中(zhōng)城市的商品房销(xiāo)售数据(jù)来看，2-3月商品房销(xiāo)售连续(xù)两个(gè)月呈(chéng)现环比扩张(zhāng)态(tài)势，居民购房(fáng)预期和购房活动同样呈现改善(shàn)态势，但进入4月(yuè)后商(shāng)品房销售数据明显走弱。并(bìng)且，由于按揭(jiē)贷(dài)款利率远(yuǎn)高于(yú)理财产品(pǐn)预期(qī)收益率(lǜ)，按(àn)揭贷“早(zǎo)偿”倾向(xiàng)愈(yù)发明(míng)显，导致以按(àn)揭贷(dài)为主(zhǔ)的居民中长(zhǎng)期(qī)贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居(jū)民存款端，居民(mín)存(cún)款增速连续(xù)2个月边际走弱，但增速(sù)仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有待进一(yī)步释放。1-4月居(jū)民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较(jiào)去(qù)年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月住(zhù)户存(cún)款存量同比(bǐ)增速较3月(yuè)下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增(zēng)速已连(lián)续(xù)走弱2个月，但增速仍远高于疫情前(qián)水平，表(biǎo)明(míng)居民储蓄意愿依然(rán)强劲，疫情(qíng)期间积累的“超(chāo)额储蓄”并未出现释放迹象。居民(mín)新增存款和短(duǎn)期贷(dài)款同(tóng)时(shí)维持高位，一方(fāng)面(miàn)，可以说明居民消费潜(qián)力仍(réng)有(yǒu)待进一步释(shì)放；另一(yī)方面，可(kě)能(néng)指向(xiàng)居(jū)民收入分化加(jiā)剧。

　　企(qǐ)业端(duān)，企业经(jīng)营预期持续改善(shàn)增强融资(zī)需求(qiú)，叠加银行较强的信贷投放(fàng)诉求，供(gōng)需两端驱动企业(yè)新增净融(róng)资连(lián)续(xù)同比(bǐ)扩张。4月非(fēi)金融企业(yè)部门新增信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿元。其中，企业中(zhōng)长期贷款同比多增4017亿(yì)元，新增企业中长期贷款占新增贷款的比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应(yīng)为基建和制(zhì)造业(yè)等政策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政(zhèng)府部门新(xīn)增(zēng)净融资(zī)同比(bǐ)扩张636亿元(yuán)，前置发力仍是(shì)政府债券融资的(de)主基(jī)调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元，已(yǐ)完(wán)成全年政(zhèng)府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求(qiú)较强(qiáng)的年份，财政(zhèng)部也均在前一(yī)年度末提前下达了次年(nián)的(de)部(bù)分(fēn)专项债务新(xīn)增额度，因而，政府债券(quàn)发行节奏(zòu)都(dōu)有明显的(de)前(qián)置(zhì)倾向(xiàng)。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速(sù)趋势(shì)分化，资金(jīn)在向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分(fēn)化，资(zī)金在向(xiàng)居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速的(de)6个月移动均值，可(kě)以发(fā)现，M1同(tóng)比(bǐ)增文章真实身高，文章个人资料简介速已经持(chí)续(xù)收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同比增速则(zé)已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重可能(néng)性，一是，资金从企业(yè)活期(qī)账户向定期(qī)账户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户向(xiàng)居民(mín)账户转移，而存款数据证伪(wěi)了第一重可能性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就(jiù)是说，企(qǐ)业(yè)通过经营和(hé)贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方式转移至居民部(bù)门(mén)后，由于(yú)居(jū)民消费复(fù)苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的(de)资金以存(cún)款的(de)方(fāng)式(shì)沉(chén)淀了下来，而不是(shì)通(tōng)过消费的方式(shì)使其回流企业账户(hù)，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于(yú)企业(yè)，居(jū)民“超(chāo)额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随着经济复(fù)苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货币供应量M2同比增(zēng)速有望进(jìn)一步回(huí)落，资金利率中枢也将围绕政(zhèng)策利率震荡。在疫(yì)情(qíng)冲击逐渐(jiàn)减弱后，经济修复的稳定性和持(chí)续性将(jiāng)进一步增强，宽(kuān)货币(bì)的发力强(qiáng)度将会逐渐收敛(liǎn)。同时，在(zài)去(qù)年财政发力的过程中，消耗了(le)部分往年(nián)财政结(jié)余资金(jīn)和央行结(jié)存(cún)利(lì)润(rùn)，推动(dòng)了财政存款和(hé)央(yāng)行结存利润向私人部(bù)门(mén)的转移，今年财政(zhèng)结余资金向私(sī)人部门(mén)的(de)转移(yí)力度将会明显走(zǒu)弱。因而，宽货币(bì)力度(文章真实身高，文章个人资料简介dù)趋(qū)缓、财政结余资金转(zhuǎn)移走(zǒu)弱，叠(dié)加(jiā)高基(jī)数(shù)效应(yīng)，将会共同(tóng)推动广义(yì)货币(bì)供应量M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新(xīn)增社融的强(qiáng)劲(jìn)态势(shì)将会继(jì)续(xù)减弱

　　新增社融(róng)的(de)强劲态势将会继续减(jiǎn)弱，但(dàn)短(duǎn)期内仍有望(wàng)持续高于去年(nián)同期(qī)水平，增(zēng)速(sù)回升(shēng)的(de)斜(xié)率则有赖于居民(mín)预期继续改善(shàn)。一则，在信贷(dài)、财政和产业政策(cè)的相互配合下，企业生产经营预期总(zǒng)体(tǐ)较(jiào)为(wèi)稳定，叠(dié)加新增专项债支撑(chēng)基(jī)建配套融资需(xū)求，企业融资需(xū)求的稳定性相(xiāng)对较(jiào)强(qiáng)；同时(shí)，政策层对于信贷投放适度靠前发力的(de)诉(sù)求仍在(zài)，但(dàn)3月以来政策曾先(xiān)后表态“货币信贷总(zǒng)量要适度(dù)节(jié)奏要平稳”和“不盲目(mù)追求信贷(dài)高增”，信贷资(zī)源投(tóu)放可能(néng)会更加(jiā)注重(zhòng)平滑增速(sù)波动。

　　二则，居民部门仍是(shì)当前融资的短板，引导其合理(lǐ)改善预(yù)期是社融增(zēng)速趋(qū)势性回升的重要条件。今(jīn)年2月之前，居民部门新增净(jìng)融资已经连续15个月(yuè)同比收缩(suō)，在2月和(hé)3月实(shí)现连续(xù)2个月的同比扩张(zhāng)后(hòu)，4月再度转为同(tóng)比收缩，并且居民存款持续保持较(jiào)高增速(sù)，居民预期改善仍有待于政策进一(yī)步加力。

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