文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核(hé)心(xīn)观点

　　过去我国(guó)名义GDP的高(gāo)速增长是(shì)各类(lèi)市(shì)场主体加杠(gāng)杆的(de)重要基础。随着宏观杠杆率的不(bù)断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企(qǐ)业(yè)和居民对未来的收入预期趋弱，私(sī)人(rén)部门举债的动(dòng)力(lì)有所下(xià)降。目(mù)前来看，今年(nián)三大(dà)部门(mén)加杠杆的空间都相对有限，城投化债、中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)加杠(gāng)杆以及货币(bì)政(zhèng)策适(shì)度放松(sōng)或是破局(jú)的关键所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升和疫情的(de)冲(chōng)击，经济(jì)增速放缓后私(sī)人部门举债(zhài)动力(lì)不足。2009-2019年期(qī)间(jiān)，我国名义GDP的(de)年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债(zhài)务(wù)可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债(zhài)的客(kè)观(guān)基础充足(zú)。同时，在经济快速发展时期，企业利(lì)用杠杆加大投资带来的(de)收(shōu)益高于债务增加(jiā)而产生的利息等成本，企业主观上(shàng)也愿意(yì)举债融(róng)资。此后，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲(chōng)击(jī)，经济的潜在(zài)增(zēng)速有所下滑(huá)，核心通胀也(yě)偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名(míng)义GDP的年(nián)均增速(sù)降至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础并不(bù)牢靠(kào)。与此(cǐ)同时，企业和居民对未来的收入预期受(shòu)到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大部门来看，今(jīn)年进(jìn)一步(bù)加杠(gāng)杆的空间都有(yǒu)所(suǒ)受(shòu)限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空(kōng)间受年(nián)初财政(zhèng)预算的严格约束。年初的财政预算草案制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专项债额度(dù)要(yào)低于(yú)去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力(lì)度(dù)略(lüè)有减弱(ruò)。从过往情况(kuàng)来(lái)看，年(nián)初的财政预算在正(zhèng)常年(nián)份是较为严格的(de)约束，举债额度不得突(tū)破限额(é)。近几(jǐ)年仅(jǐn)有两个(gè)较为特殊的案例：一(yī)是2020年的抗疫特别(bié)国债，由于当年两会(huì)召(zhào)开时间(jiān)较(jiào)晚，因此这一(yī)特别国(guó)债事实上(shàng)是在(zài)当年财政预算框(kuāng)架内的。二是2022年专项债限额空间的释(shì)放，严(yán)格(gé)来讲也(yě)并未(wèi)突破预(yù)算(suàn)。因此，政府部门今年的举债空间已基本定(dìng)格，经过我(wǒ)们的测算(suàn)，今年(nián)一(yī)季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负(fù)债表(biǎo)的(de)主要的影响因素(sù)是房(fáng)地产景(jǐng)气度、居民收入以及对(duì)未(wèi)来的信心，这些因素共同作用(yòng)使得现阶(jiē)段居民(mín)资产负债表难以扩张(zhāng)。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居(jū)民的(de)资产(chǎn)中有40％左右是住房(fáng)资产。房地产作(zuò)为居民资产(chǎn)中(zhōng)占比最大(dà)的组成部分(fēn)，房价(jià)下降不仅会导致资(zī)产负债表本(běn)身的(de)缩水，也(yě)会通过财(cái)富效应影(yǐng)响到居(jū)民(mín)的(de)消费决策。此外，据央行调(diào)查数据显示，城镇居民对当期收入的感受以及(jí)对未来收入(rù)的信心连(lián)续多个(gè)季度处于(yú)50％的临界值(zhí)之下，这使得居民更倾(qīng)向于增(zēng)加储蓄，进(jìn)而(ér)使得消费(fèi)和投资(zī)的倾向有(yǒu)所下降(jiàng)。目前(qián)，居民减少(shǎo)贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预计能够趋(qū)稳(wěn)，但(dàn)难以大幅(fú)上(shàng)升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受(shòu)到(dào)政策边际退坡(pō)以及城投债务压力较大(dà)的制约。去年以来(lái)，政策性以及(jí)结构性工具对(duì)企业部门的融(róng)资提(tí)供了较大支持(chí)，但二者均属于逆周期工具，在疫情(qíng)扰动较(jiào)为严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实现了政策加码(mǎ)，但(dàn)是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边际退出。今年以来，央(yāng)行多次明(míng)确结构性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱(ruò)以及经济(jì)的复苏回暖，今年的政策性支持从边际(jì)上来看也将出(chū)现下(xià)降。此外，近年来城投平(píng)台综(zōng)合债务(wù)不断走高，城投债务压力偏大，未来对企业部门(mén)的支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今年(nián)三(sān)大部门加杠杆的(de)空间(jiān)都相(xiāng)对有限(xiàn)，因(yīn)此从现阶段(duàn)来看，解(jiě)决的办法大概有以下几个(gè)维度。一是(shì)城(chéng)投(tóu)化债。一季(jì)度城(chéng)投债提前(qián)偿还规模的上升反映出了地方融(róng)资平台积极(jí)化债的态度(dù)及决心，二季度可能延(yán)续这一(yī)趋势，并有序开展由点及面的地(dì)方债务化(huà)解工作。二是(shì)中央政府(fǔ)适度加杠(gāng)杆。截(jié)至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于(yú)国际偏(piān)低水(shuǐ)平，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有一定(dìng)的加杠杆空(kōng)间，可(kě)以考虑(lǜ)通过推出长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部(bù)门(mén)加杠杆空(kōng)间有限的情况。三是货(huò)币政策可以适度放松。如果(guǒ)下半年经(jīng)济增(zēng)长的动能有所(suǒ)减弱，央(yāng)行或许可以考虑通(tōng)过(guò)适时(shí)适量地进(jìn)行(xíng)降准降息，降低实体部门的融资(zī)成本，刺激实体(tǐ)融资需求(qiú)，从而增强企业部门投(tóu)资的意愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险因(yīn)素：经(jīng)济复苏不及(jí)预期(qī)；地方政府债(zhài)务化解(jiě)力度不及预(yù)期(qī)；国(guó)内政策力度不及(jí)预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部门举债的动(dòng)力在下降

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实(shí)际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我国名义(yì)GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基础下(xià)，债务可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分(fēn)消化，各部门(mén)举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在(zài)经济快速发展的(de)时期，企业(yè)整体的经营状(zhuàng)况一(yī)般也较好，企业利用杠(gāng)杆加大投资和生产(chǎn)带来的收益高于债务增加而产生的利(lì)息(xī)等成本，此时对企业来说杠杆经营可以(yǐ)带(dài)来(lái)正(zhèng)收益，因此企业(yè)主观上也愿意加大(dà)杠(gāng)杆。

　　近年来，我(wǒ)国(guó)名义(yì)GDP的高(gāo)增速未能延续，加(jiā)杠杆的基础不(bù)再。随着宏观杠杆率的(de)抬升(shēng)以及疫情(qíng)的冲击(jī)，经济的潜在增(zēng)速有所(suǒ)下降，核(hé)心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基础并(bìng)不(bù)牢靠。从中(zhōng)短周(zhōu)期(qī)来看，在经历了三(sān)年疫(yì)情的冲(chōng)击(jī)之后，企业和(hé)居民对未来的(de)收(shōu)入预(yù)期都相对较弱(ruò)，进(jìn)一(yī)步(bù)抬(tái)升杠杆的条件并(bìng)不(bù)充足且实际效果可能有限，因此私人部门加杠(gāng)杆意愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶段我国的宏观杠杆(gān)率相对偏高了(le)，在去年我国的实(shí)体经济部门(mén)杠杆率已(yǐ)经超(chāo)过(guò)了发达经济(jì)体的平均水平，进(jìn)一步加杠杆的(de)空间受限。

　　当前我国正面临内需(xū)不足的(de)情况，这其中既受企业部门(mén)投资意愿减弱(ruò)的影响，也有居(jū)民部门的原因。

　　企(qǐ)业部门融资状况分化显著，民企融资(zī)需求偏弱，而部(bù)分国企融资则面(miàn)临过剩的问题。第一，过去私人部门(mén)加(jiā)杠杆是持续的增量(liàng)，而当前私人部门鲜(xiān)见增量，多为存量。过去(qù)很(hěn)长一段(duàn)时间(jiān)，民间(jiān)固定(dìng)资产投资增速显(xiǎn)著高于全社会固定资(zī)产投资的增速。然而近几年，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私(sī)人企(qǐ)业的信心受到影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最(zuì)近两年民间(jiān)固定资(zī)产(chǎn)投资近乎零增长。第二，去年(nián)以来，银行信(xìn)贷大幅投向(xiàng)国有经(jīng)济，但M2增(zēng)速(sù)大(dà)幅(fú)高于M1增速，说明(míng)实体经济中可供投资(zī)的机会在减(jiǎn)少，信贷中有很大一部分没有进入实体经济，而是堆积在金融体系内，对消费(fèi)和投资的刺激效(xiào)率下降。

　　居民(mín)部门消费回暖(nuǎn)对融资需求的刺激(jī)有限。居民消费对融资(zī)需求的刺激相对(duì)有限(xiàn)，居民(mín)部门加(jiā)杠杆的方(fāng)式主要是(shì)通过房地产，此外则是汽车(chē)。后疫情(qíng)时代，居(jū)民对收入的信(xìn)心(xīn)仍偏弱，房地产需求(qiú)难以回暖，与此同时，汽车的需(xū)求也(yě)在(zài)过往(wǎng)有一(yī)定透支，因此居民部门对融资需(xū)求的刺(cì)激(jī)较(jiào)为(wèi)有(yǒu)限。

　　从三大(dà)部(bù)门看举债(zhài)空间

　　政(zhèng)府部(bù)门

　　狭义的政府部门债(zhài)务空间(jiān)受年初的财政预(yù)算约束。年初的财政预算草案中(zhōng)制(zhì)定的2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时(shí)，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专项债额(é)度(dù)要低(dī)于去年的实(shí)际新增规模4.15万(wàn)亿(yì)，政府(fǔ)部门(mén)加杠杆的力度略(lüè)有(yǒu)减(jiǎn)弱。经过我们的测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财(cái)政预算在(zài)正常年份(fèn)是较(jiào)为严格(gé最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌，最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌的歌词)的约(yuē)束，举债额度不得突破限额。最近几年有(yǒu)两个相对特殊的案例(lì)，但都未突破预算。第一(yī)个(gè)是2020年3月27日召开的中央政治局会议上(shàng)提出(chū)要发(fā)行的抗疫特别国债，是为应对新(xīn)冠疫情而推出的一个(gè)非常规财政工具(jù)，不计入财政赤字。由于当年两会召(zhào)开(kāi)时(shí)间较晚（5月22日），因此2020年的(de)特别国债(zhài)事实上(shàng)是在当年财政预(yù)算框架内的。此外是2022年(nián)专项债限额(é)空(kōng)间的(de)释放。去年经(jīng)济受疫情的(de)冲击较(jiào)大(dà)，年中时(shí)市场一度预期政(zhèng)府会调(diào)整财政预算，但最终只使用了专(zhuān)项(xiàng)债的限(xiàn)额空间(jiān)，严格(gé)来讲并(bìng)未突破预算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门(mén)今年的举债空间已基本定格(gé)，政府部(bù)门只(zhǐ)能(néng)严格按照预算限(xiàn)额举(jǔ)债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资产负债表的(de)主要(yào)的影响(xiǎng)因素是房地产景气(qì)度、居民收(shōu)入以及(jí)对未来的信心，这些因素共(gòng)同(tóng)作(zuò)用使得现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来(lái)看，中国居民(mín)的资产结构主要可(kě)以分为(wèi)非金(jīn)融资产和金融(róng)资产，非金融产中绝大(dà)部分(fēn)是(shì)住房资产(chǎn)，房(fáng)产价格的低迷制约了居民(mín)资(zī)产(chǎn)负(fù)债表的(de)扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其(qí)中(zhōng)绝大部分是住房资产，占总资产(chǎn)的40％左右。然而从去年开(kāi)始，房地产的(de)价值便(biàn)出现缩(suō)水(shuǐ)，除一(yī)线城(chéng)市二手房(fáng)价(jià)表现相对(duì)坚挺之外，多数城(chéng)市二(èr)手(shǒu)房价格同比(bǐ)出现下降，今年以来(lái)降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄，但依旧未能(néng)实现由负转正，预计(jì)今年回升的空间仍受限。房地产作为(wèi)居民(mín)资(zī)产中占比(bǐ)最(zuì)大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负债表(biǎo)本身(shēn)的(de)缩水，也会通过财(cái)富效应影(yǐng)响到(dào)居民的消费决(jué)策。

　　第(dì)二，居民信(xìn)心(xīn)的回暖需(xū)要时间，目(mù)前仍倾向于更多的储(chǔ)蓄。央行对城镇储(chǔ)户的调(diào)查问(wèn)卷(juǎn)显示，居民对当(dāng)期(qī)收入的感受以及对未来(lái)收入的(de)信心连续多个季度处于50％的(de)临界(jiè)值(zhí)之下(xià)，尽管(guǎn)在(zài)今年一季(jì)度(dù)有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不(bù)小的(de)差距。收入(rù)感受以(yǐ)及对未来(lái)收入不确(què)定性的担(dān)忧(yōu)使居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而(ér)使得消费和(hé)投(tóu)资（购买金(jīn)融资(zī)产）的(de)倾向有所下降。截至今年一(yī)季度(dù)末，更(gèng)多储蓄的占(zhàn)比(bǐ)达58.0％，为(wèi)近(jìn)年来(lái)的较高水平，消费与投资则(zé)分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和信(xìn)心的下(xià)滑，最终使得居民(mín)的贷款减少而存款变(biàn)多，居民资(zī)产负债表收缩。今年(nián)以(yǐ)来，居(jū)民新增贷款的累计值(zhí)随同比(bǐ)有所回升(shēng)，但仍远(yuǎn)不及(jí)同样为(wèi)复苏之年的2021年(nián)。而在存(cún)款端，今年的(de)居民(mín)累计新(xīn)增存款更是达到了疫情以来的(de)最(zuì)高值。存贷款(kuǎn)的表现(xiàn)共同反映(yìng)出(chū)居(jū)民资产负债表的(de)收缩(suō)之势。尽管新(xīn)增贷款的(de)增长(zhǎng)势头相(xiāng)较疫情期间有(yǒu)所好转，但由于房地(dì)产(chǎn)价(jià)格回升空间有(yǒu)限(xiàn)以及居民收入和信(xìn)心仍未(wèi)恢复，预计短期(qī)内居(jū)民(mín)资(zī)产负债(zhài)表扩张的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企(qǐ)业部(bù)门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边(biān)际退坡以及城投债务压力较(jiào)大(dà)的制约。

　　今年的政策性支(zhī)持或将边际(jì)退坡。去年(nián)以来，政策性以及结构(gòu)性(xìng)工具(jù)对企业部(bù)门的(de)融资进行了很大的(de)支持(chí)，但(dàn)政策性金融(róng)工具和结构性工具属于逆周期工具。在疫(yì)情扰动(dòng)较为严重的(de)2020年和2022年(nián)实(shí)现了政策(cè)加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边(biān)际退出。今年以来(lái)，央行多次明确结(jié)构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及(jí)经济的复苏(sū)回暖，今年的(de)政策(cè)性支持从边际(jì)上来(lái)看(kàn)也将出现下降。

　　部分结构性货(huò)币政策工具的(de)使用进度相对较慢，仍(réng)有较多结(jié)存额度(dù)，进(jìn)一(yī)步提(tí)升额度的空间有限。去(qù)年以来新设立的普惠养老专项再贷款、交通物流(liú)专项(xiàng)再贷款、民企债券融资支持工具以(yǐ)及保交(jiāo)楼(lóu)贷款支持计(jì)划等(děng)工(gōng)具的使用(yòng)进(jìn)度相对较慢，截(jié)至今年3月末(mò)，累计使用进度仍未过半。此(cǐ)外，今年一季度新设(shè)立的房(fáng)企(qǐ)纾困(kùn)专项(xiàng)再贷款以及租赁住(zhù)房(fáng)贷款支持计划余(yú)额仍为零。由于(yú)多项工具(jù)的使用进度偏慢，预计央行(xíng)未来进一步提升额(é)度的可(kě)能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业(yè)部门的支撑或将(jiāng)受限。近些年来，城投平台的综合债(zhài)务(wù)累计(jì)增(zēng)速虽(suī)有小幅回(huí)落，但总的债务规模仍(réng)然(rán)持续走高。考虑(lǜ)到其债务(wù)压(yā)力偏大，城投平台对企业融资及加杠(gāng)杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲可能不足。今年一季度(dù)银行体系对(duì)企(qǐ)业部门(mén)发放了(le)近(jìn)9万亿(yì)信贷，创(chuàng)下历(lì)史同期最高水平，超(chāo)过去年全年的一(yī)半最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌，最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌的歌词，其可(kě)持(chí)续性(xìng)难以保证，预计(jì)信贷后劲(jìn)有所欠缺，这一(yī)点在即将公布的4月份信(xìn)贷数据中可能就会有所体现。在经历了一季(jì)度杠(gāng)杆空间(jiān)大幅抬升(shēng)之后，企业部(bù)门今年(nián)剩余(yú)时(shí)间内的杠杆抬升幅度(dù)预计将会是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆(gān)的(de)空间(jiān)都相对(duì)有限，未来(lái)的解(jiě)决办(bàn)法(fǎ)我们认为可以(yǐ)考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第(dì)一，稳步推进城投化债(zhài)。地(dì)方(fāng)债务压(yā)力的化解(jiě)是(shì)今年政府工作的中心(xīn)之一(yī)，而(ér)一季度城投债提前偿还规模的(de)上升也(yě)反映出了地方融资平(píng)台积极化债(zhài)的态度及决(jué)心。二(èr)季度可能延续这一趋势(shì)，并有序(xù)开展由点及面(miàn)的地(dì)方债务化解工作，为(wèi)企业(yè)部门(mén)的杠杆抬升留(liú)出更为充(chōng)足的空(kōng)间。

　　第二(èr)，中央政府适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆率则(zé)为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在中央政府(fǔ)层面的情况相反，中(zhōng)央(yāng)政府仍(réng)有一(yī)定(dìng)的加杠(gāng)杆空间。因此，中央政府可以考(kǎo)虑通过推出(chū)长(zhǎng)期建设国债等(děng)方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其(qí)他部(bù)门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币(bì)政(zhèng)策适度放松。如果下半(bàn)年经济增(zēng)长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过总量(liàng)工具(jù)来释放(fàng)流(liú)动(dòng)性(xìng)，适(shì)时适量地进行(xíng)降准(zhǔn)降息，降低实(shí)体部门的(de)融资(zī)成本，刺激实(shí)体融资需求，从而增强企业部门投资的意(yì)愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素(sù)

　　经济(jì)复苏不及预期；地方政府债务化(huà)解力度不及预期；国(guó)内政(zhèng)策(cè)力度(dù)不及预(yù)期。

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