摘要

　　4月社(shè)融和(hé)贷款总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年(nián)内首(shǒu)次出(chū)现(xiàn)，新(xīn)增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第一(yī)，新(xīn)增居民贷(dài)款-2411亿元，意(yì)外转负，且(qiě)低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的(de)同比仍增长28.4％。第二，企业融资也(yě)在边际转弱，4月新增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平均(jūn)值8558亿元。表(biǎo)外票(piào)据(jù)减少，表内票(piào)据增加。不过中(zhōng)长期贷款仍在(zài)多增，指向结构较好。新增非银金(jīn)融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷额度相对充裕，部分(fēn)额度(dù)给金融企业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬(bān)家理财所(suǒ)致，企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元(yuán)，而(ér)理财(cái)规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反映(yìng)部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民(mín)超额储蓄(xù)向消费的转(zhuǎn)化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融指向(xiàng)部分(fēn)指标环(huán)比放缓，债券市(shì)场对此已进(jìn)行部分定价(jià)，10年国债(zhài)收益(yì)率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两个线索(suǒ)。一(yī)是降(jiàng)息(xī)预(yù)期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷(dài)款同比多增幅度较(jiào)大(dà)。在(zài)这种背景下，MLF利率下调(diào)概(gài)率(lǜ)不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预(yù)期可(kě)能仍聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是(shì)流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲(qū)线(xiàn)下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求(qiú)下，银行间资金利率持续(xù)低于7天逆回(huí)购(gòu)利率可能并(bìng)非常态，短期需(xū)要关注(zhù)5月(yuè)末资(zī)金利率是(shì)否出现类似往年同期的(de)波动。

　　核(hé)心(xīn)假设风险。货币政(zhèng)策出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调(diào)整。财政政策出现超预(yù)期调整。流动性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布(bù)4月金融数据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融(róng)存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负

　　4月新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期(qī)。4月(yuè)新增社融1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)。尽管今年(nián)4月社融和(hé)贷款实现(xiàn)同(tóng)比小幅正增(zēng)，但去年同期因局(jú)部疫情而(ér)基(jī)数偏(piān)低，今年4月新增(zēng)社融和(hé)贷款要低(dī)于(yú)2019-2021同期的平(píng)均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未(wèi)贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿元，同样(yàng)基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居民融资出(chū)现反复，意外转负，且低于去年同期。4月新增(zēng)居(jū)民贷款-2411亿元(yuán)，为(wèi)去年3月(yuè)以(yǐ)来最(zuì)低(dī)值，低于(yú)去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷(dài)-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比(bǐ)1-3月居(jū)民新增贷款平均(jūn)值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款转负，反映(yìng)居民融资需求修复并不稳固。

　　回族女人为什么离婚少rong>第二，企业融资也在边际(jì)转弱(ruò)。4月(yuè)新(xīn)增企业贷款6839亿元，略多(duō)于去年同期的(de)5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的(de)平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票(piào)据融资(zī)1280亿元，结合4月票据利率较3月明(míng)显回落以及新增未贴现票据下降，指向票(piào)据供给相(xiāng)对不足(zú)，部分从(cóng)表外转入表内(nèi)。新增非银金融机构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对(duì)充裕，在满足实体融(róng)资的同(tóng)时，还给金融企业投放贷(dài)款。

　　不(bù)过企(qǐ)业(yè)融(róng)资(zī)结构向好(hǎo)，中长期贷款(kuǎn)延续同比多增。4月新(xīn)增企业中长期贷(dài)款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续(xù)九个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的(de)平均(jūn)值2827亿元较(jiào)为接近(jìn)；城投(tóu)净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融资略高于(yú)去(qù)年同(tóng)期。4月社融(róng)口(kǒu)径政(zhèng)府(fǔ)债净融资4548亿(yì)元，较(jiào)去年(nián)同期(qī)多636亿元。4月政府债(zhài)净发行4269亿元，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方(fāng)债净发行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新(xīn)增债主要(yào)发行提前批额度，地方债净发行规模(mó)或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信(xìn)贷(dài)数(shù)据(jù)边际(jì)转弱，环比降幅大于季节性规律。一方面，新增居(jū)民贷(dài)款意外转负(fù)，甚至弱于去年同期(qī)，而4月30大(dà)中城市(shì)商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放(fàng)缓迹象(xiàng)，不过中长期贷(dài)款仍在多增，指向结构较好。接下来重点关注居民融资(zī)和企业融资的总量是否修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月(yuè)M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期(qī)增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了连续13个(gè)月(yuè)的同(tóng)比多增。居民(mín)存(cún)款可(kě)能有(yǒu)几(jǐ)个去向，一是3月(yuè)末回表的理财资(zī)金，在4月再度出(chū)表回到(dào)理财，表现为4月理(lǐ)财(cái)规模(mó)的(de)增长，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民(mín)风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍低(dī)，理财(cái)增(zēng)量66％在现(xiàn)金(jīn)管理》），规模上(shàng)与居民存款降幅基本匹配；二是预留资金用(yòng)于小长假消费(fèi)，对应部分(fēn)转为企业存(cún)款；三是4月在30大中城市地产销(xiāo)售同(tóng)比增28.4％的(de)情况(kuàng)下(xià)，居民贷款同比转负，居民购房可(kě)能更多依赖自(zì)有资金，对(duì)应居(jū)民存款减少(shǎo)，或转为(wèi)企业存款等。此外，4月物(wù)价下降和就业压力(lì)边际上(shàng)升(shēng)。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造(zào)业(yè)和(hé)非(fēi)制造业PMI从(cóng)业人员分项均位于荣枯(kū)线之(zhī)下，可能(néng)制约了居(jū)民(mín)消费需求释放，使得储蓄意愿维(wéi)持高位，居民加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元(yuán)（主要对(duì)应企(qǐ)业活(huó)期存款增(zēng)量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对(duì)比(bǐ)去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存(cún)款活化程度略(lüè)有(yǒu)改善，但幅度有(yǒu)限(xiàn)。4月企业存款结构数(shù)据(jù)尚未发布，观察3月数据，新增企(qǐ)业定期存款1.40万(wàn)亿元，同比多(duō)增1474亿元；新增活(huó)期(qī)存款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹，企业存款活化(huà)略(lüè)有改(gǎi)善；居民存款转为(wèi)同比(bǐ)少(shǎo)增，部分可能转回银行理财。

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　　从金(jīn)融数据看流动(dòng)性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对流动性存在影响(xiǎng)的一(yī)些因素：

　　一是(shì)财政存款(kuǎn)显示财(cái)政(zhèng)收(shōu)支差额接(jiē)近(jìn)2019和(hé)2021同期。4月新增财政(zhèng)存(cún)款5028亿(yì)元，而(ér)去年同(tóng)期仅(jǐn)为410亿(yì)元，因去年退(tuì)税规模较大，5028亿(yì)元较为(wèi)接近2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔除(chú)政府债净缴(jiǎo)款(kuǎn)之后，剩余的是(shì)财政(zhèng)收支(zhī)差额(é)。今(jīn)年(nián)4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支(zhī)差(chà)额（收(shōu)入大于支出(chū)）2592亿元，而(ér)去(qù)年同期(qī)财政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政收支(zhī)差额(é)与2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二(èr)是(shì)存款(kuǎn)缴准，4月新增(zēng)居民和企业存(cún)款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模(mó)约-800亿(yì)元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴(jiǎo)准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月(yuè)末(mò)M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约(yuē)0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融机构(gòu)资产(chǎn)负债表测算(suàn)的3月末(mò)超储率(lǜ)1.8％，高于五(wǔ)因素(sù)法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自银行主动调配，这给五因素法(fǎ)测算超储带来更多不确(què)定性。从4月末到(dào)5月上旬的流动性(xìng)来看，金融体系资金供(gōng)给量较为充裕，使(shǐ)得资(zī)金利率维持低位。

　　4

　　利率策略：债(zhài)市对利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据发布后(hòu)，长(zhǎng)端利率小幅下(xià)行(xíng)，然后(hòu)小幅上行(xíng)基本回到数据(jù)发(fā)布前(qián)的状态，对社融不及预期的利多反应钝(dùn)化。对债(zhài)市而言(yán)，以下信号(hào)值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次(cì)出现。1-3月贷款持续(xù)同比多增，是社融(róng)的主要支撑因素(sù)。进入4月，1个月期限(xiàn)票(piào)据(jù)利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向(xiàng)贷款(kuǎn)投(tóu)放边际放缓(huǎn)，因而市场对4月社融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)转弱已有一定(dìng)程度(dù)的预期。不过新(xīn)增居民贷款(kuǎn)弱于去年同(tóng)期(qī)，可能超出了预期。面对社融转弱，长端利率先下后(hòu)上(shàng)，可能反映出市场先反(fǎn)映(yìng)贷款偏(piān)弱，后反映对政(zhèng)策发力的担忧，部分(fēn)资金选(xuǎn)择止(zhǐ)盈。对比(bǐ)3月强(qiáng)于预期的社融公布后，长端利率延续下行，当(dāng)前(qián)债(zhài)市的反应，可能体现出部(bù)分(fēn)投资者预期(qī)利率已下行至阶段低点。

　　二是居(jū)民存(cún)款(kuǎn)下降，或主要(yào)是存款搬家理财所致；企业存(cún)款活化(huà)过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部(bù)分居民(mín)存款(kuǎn)重回理(lǐ)财(cái)，居民(mín)超额储蓄向消费的(de)转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业(yè)存款活化程(chéng)度较低。

　　三是非银资金较(jiào)为充(chōng)裕(yù)，助(zhù)力(lì)资金利率下行。观察(chá)4月(yuè)非银企业新增贷(dài)款(kuǎn)2134亿；3月金融(róng)机构资产负债表数据中，其他(tā)存(cún)款性公司对其(qí)他(tā)金融性(xìng)公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的(de)4.9％大(dà)幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理财(cái)规模(mó)的(de)反弹(dàn)，三者(zhě)均反映出非银机(jī)构资金(jīn)较为充(chōng)裕，再加(jiā)上银行贷(dài)款转弱，带来的流(liú)动性指标考核(hé)需求下降(jiàng)，为债(zhài)券(quàn)-存单-票(piào)据利率曲线下移提供了基础(chǔ)。

　　债市计入经济(jì)环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基(jī)数(shù)较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分(fēn)指标(biāo)环比放缓，债券市场对(duì)此(cǐ)已进行部(bù)分定价，10年(nián)国(guó)债(zhài)收(shōu)益率一度(dù)下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率(lǜ)债(zhài)赔率(lǜ)已低，胜在流(liú)动(dòng)性》分析，参考去年降息预(yù)期较强的时段，10年国债和MLF的(de)利差，两(liǎng)次降息之后，10年国债中(zhōng)位(wèi)数较MLF利(lì)率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于(yú)降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降息预期是否继续(xù)升温。除(chú)了(le)4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增(zēng)幅度较大。在(zài)这种背(bèi)景下，MLF利率下调(diào)概(gài)率不(bù)高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于(yú)银(yín)行存款利率(lǜ)下调。二(èr)是流(liú)动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率波动”的(de)要求(qiú)下，银(yín)行间资(zī)金利率持续低于(yú)7天逆回(huí)购利率可能并非常态(tài)，需(xū)要关注(zhù)5月末资(zī)金利率(lǜ)是否出现(xiàn)类(lèi)似往(wǎng)年同(tóng)期(qī)的(de)波(bō)动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本(běn)文(wén)假设国内货币政策维持(chí)当前(qián)力度，但(dàn)假(jiǎ)如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预(yù)期变化，国内货币政策相应可(kě)能出(chū)现(xiàn)超预期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本(běn)文假设国内财政政(zhèng)策维(wéi)持(chí)当前力度，但假如国内经济超(chāo)预期放缓，国内财政政策(cè)相应可能(néng)出现超(chāo)预(yù)期调(diào)整。

　　流动(dòng)性出现超预期变化。本文假设流动(dòng)性维(wéi)持(chí)充裕状(zhuàng)态，但假如(rú)流动性投(tóu)放少(shǎo)于(yú)往年同期，流动性可能出现超预期变化。

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