《基(jī)金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)

　　我们上(shàng)期(qī)对市场的整体观点是大概(gài)率市场处于“战略(lüè)僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱(luàn)战”，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段，投资者需要多一点耐心。市场可能继续对一季(jì)报定价(jià)，短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏(fá)特别明显(xiǎn)的(de)亮点。同时(shí)我们(men)也(yě)提醒大(dà)家，虽然我们看好(hǎo)TMT和(hé)中特估全年(nián)的投(tóu)资机会，但是(shì)短(duǎn)期游戏传媒和中(zhōng)特估(gū)与其他板块分化较(jiào)为极致，也是不争的事实，提醒大(dà)家(jiā)这两个(gè)板块短期可能(néng)的(de)风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继(jì)续(xù)定价国内经济(jì)疲弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市(shì)场的演绎跟我们的观点大致符合(hé)：周一中特(tè)估(gū)上涨之后连续回调，一季(jì)报业绩尚(shàng)可、同时(shí)前期(qī)又没(méi)有(yǒu)定价(jià)充分(fēn)的火电、纺织(zhī)服装(zhuāng)、新(xīn)能源和家电等有(yǒu)一定的超额收益，但是反(fǎn)弹也相对脆弱(ruò)。国(guó)内外公布的部分经济金融数(shù)据传递的信息(xī)都没有明(míng)确(què)的方向性，股市和(hé)债市依然定价国内(nèi)经济疲弱(ruò)的复苏力度，没有在我们上一次对市场的判断上提(tí)供(gōng)明显的增量信(xìn)息(xī)。

　　上周申万31个(gè)行业中有(yǒu)7个行业出(chū)现上(shàng)涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业看，公用事(shì)业、煤炭(tàn)、汽车等行业表(biǎo)现较好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金属等行业表现较(jiào)差(chà)，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看(kàn)，社(shè)会(huì)服务、商贸零售、美容(róng)护理等行业处于历史高位估(gū)值区间，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤(méi)炭(tàn)等行业处于历史低位(wèi)估值区间，市盈(yíng)率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来(lái)看，环(huán)保、公用事业、汽车等行业位(wèi)于前列，市(shì)盈(yíng)率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒等(děng俄罗斯妹子很容易追吗，俄罗斯的妹子好追吗)行业稍显落后，市盈率分位数分别(bié)降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察(chá)，银(yín)行、交通运输、非银金融(róng)等行(xíng)业(yè)换手率位于一年内高点，换手率(lǜ)分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食(shí)品(pǐn)饮料(liào)等行(xíng)业换手(shǒu)率位于一年内低点(diǎn)，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间(jiān)）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金融、传媒等行业成交额占比位(wèi)于一年内(nèi)高点，成交(jiāo)额占(zhàn)比(bǐ)分位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综合等行业成交额占比(bǐ)位于一(yī)年内低点，成交额(é)占(zhàn)比(bǐ)分(fēn)位数(shù)均(jūn)为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步验证(zhèng)：宏观依(yī)据

　　对(duì)市场的(de)定性是(shì)下一(yī)步决策的依据(jù)，从宏(hóng)观(guān)证据来看，市场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进(jìn)口验证乏力的(de)外(wài)需(xū)。

　　中(zhōng)国4月(yuè)出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺(shùn)差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美(měi)元(yuán)。出口预测可能是打脸市场预(yù)期次数最多的指标(biāo)之(zhī)一，正如每年大家(jiā)对出口(kǒu)进行展望(wàng)一(yī)样(yàng)，今年年(nián)初的(de)出(chū)口确实又再次超(chāo)出大家的预期(qī)。今年出口的变(biàn)化，需要(yào)我们审(shěn)视(shì)、理解(jiě)出口的中期逻辑变(biàn)化：中国的(de)国家战(zhàn)略在清晰(xī)地(dì)知(zhī)道欧美日(rì)韩的战略意(yì)图(tú)之后(hòu)，在过去(qù)几年做了很多的应对(duì)和部署，东盟、一(yī)带一路、上(shàng)合和广大发展中国家(jiā)逐渐被更充分地融入到(dào)中国(guó)经济圈(quān)，成为外需(xū)和中国全球战略(lüè)的重要一环(huán)，也需(xū)要成为我们日后分析(xī)中(zhōng)的(de)重点之(zhī)一。

　　分析完中期(qī)的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是(shì)不弱(ruò)的，不(bù)过趋(qū)势在走弱，考虑到全球经济和金融系统在过去一段(duàn)时间的风险暴露逐渐增(zēng)加，再结合越(yuè)南(nán)、韩国这(zhè)些重要出口国家近(jìn)期的数据走势，出口趋势是在走弱的(de)，如(rú)果全球经济动能(néng)走弱，一带一路和(hé)东(dōng)盟可(kě)能也无(wú)法单独(dú)把中国出口稳住(zhù)。与此同时，进口继续走(zǒu)弱，在经(jīng)历了年初(chū)复苏(sū)短暂的斜率走陡之后(hòu)，经济的复苏斜率明显趋(qū)于平缓，国内外(wài)新的政策变化(huà)又(yòu)还没有(yǒu)看到，当(dāng)前(qián)市场大逻(luó)辑(jí)是(shì)相(xiāng)对缺(quē)乏的(de)，这是(shì)我们觉得(dé)市场(chǎng)脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷一季度加速(sù)放量后(hòu)逐渐回归(guī)正常(cháng)，居民加(jiā)杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去(qù)年(nián)同期0.65万(wàn)亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本(běn)身就是(shì)社融信贷比(bǐ)较弱的一(yī)个月，所以今年4月的社融信贷看上去比去年(nián)多(duō)，但(dàn)实际上是比(bǐ)较(jiào)弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来(lái)看(kàn)，一(yī)季度社融信贷提前发力，所以(yǐ)投(tóu)放巨大(dà)，4月份慢慢回归正常乃(nǎi)至略偏(piān)弱(ruò)的状态。

　　居民的中长贷(dài)在经历了(le)积压需(xū)求暂时释(shì)放之后，再度回归(guī)比较弱的态势，居民中长贷同比比(bǐ)去年萎(wēi)缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能非(fēi)但没有明显增加(jiā)房(fáng)贷的意愿，反而在加(jiā)大还(hái)贷的量，这与(yǔ)前段时间新闻(wén)报道(dào)的(de)居民提前还房贷现象增加的情况一致。另外，根据(jù)不完全统计(jì)的4月部分银行(xíng)的理(lǐ)财规(guī)模变(biàn)化，银(yín)行理财出现(xiàn)了明显的回(huí)流，但(dàn)在权益市场上资金回流并不明显，因此极(jí)有可能流到了低风险低(dī)波动的(de)相(xiāng)关产品上(shàng)。这说明无论是对实物投资还是金融投资，居(jū)民(mín)部门的风险偏好(hǎo)仍(réng)有待修复。因此，随着居(jū)民部门购房欲(yù)望下降之(zhī)后，整(zhěng)个金融部门其实(shí)并不缺(quē)钱，但大家都在(zài)等待权益市场系统性风险(xiǎn)偏好抬(tái)升的一个明确(què)的政策或者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映的是内(nèi)生动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月(yuè)CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这(zhè)反映的是(shì)国内修复动(dòng)力偏(piān)弱(ruò)，而供应总体充足(zú)，进而价(jià)格维持(chí)低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特质有(yǒu)望延续(xù)。

　　结构上(shàng)看，食品价格继(jì)续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由(yóu)于(yú)天气转暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜(xiān)菜价(jià)格同环比大(dà)幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相(xiāng)对(duì)充(chōng)裕(yù)，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持(chí)平(píng)，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟(yān)酒、生活用品(pǐn)及服务、交通和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩大(dà)；医(yī)疗保健持(chí)平，这反映的是普通消费品(pǐn)的需求修复(fù)较(jiào)弱，而高端、偏服务项的消(xiāo)费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主要受上(shàng)年(nián)同(tóng)期基(jī)数较高(gāo)影响(xiǎng)，同时全球(qiú)库(kù)存周期去化，制造业偏弱(ruò)。生(shēng)产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料(liào)同(tóng)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，环比下(xià)降(jiàng)0.3%，均较弱。分(fēn)行(xíng)业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天(tiān)然气开(kāi)采、黑色金属采矿(kuàng)、石(shí)油、煤(méi)炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工(gōng)业均有较大(dà)拖(tuō)累，电力(lì)、热力的生产和供应(yīng)业(yè)、纺织服装服饰(shì)业，非金属矿采选(xuǎn)业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个(俄罗斯妹子很容易追吗，俄罗斯的妹子好追吗gè)月处在低位，我们认为这(zhè)反映的是(shì)内生(shēng)修(xiū)复动力较(jiào)弱(ruò)。季(jì)节性(xìng)因素以及产业周期带(dài)来(lái)的食品价(jià)格下跌和生产资料价(jià)格下(xià)跌，带(dài)动(dòng)CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基数下降，经(jīng)济逐步修复，通(tōng)胀有望回升，但我们认为通胀短期内也(yě)较(jiào)难回到1%水平之上(shàng)，投(tóu)资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期来看，物价(jià)回(huí)落有(yǒu)助于(yú)企业刚(gāng)性成本(běn)下降，修复盈利(lì)能(néng)力，关注通胀的(de)修复更多反(fǎn)映的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一步的策(cè)略(lüè)：反弹概率大，要(yào)保持(chí)交易(yì)的(de)灵(líng)活性

　　从上(shàng)述(shù)基本(běn)面的分析(xī)出(chū)发，我们仍(réng)然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆(cuì)弱的交易(yì)机会”的判断。从技术面看，当前(qián)权益市场的(de)买入理由是大盘指(zhǐ)数再度接近前期低位，这(zhè)为我(wǒ)们(men)提供了布(bù)局机(jī)会，交易的反(fǎn)弹概率(lǜ)在加大。从策(cè)略角度看，投(tóu)资(zī)者需要高度重(zhòng)视交(jiāo)易的(de)灵(líng)活性。策略的整体包括(kuò)趋势、结构与节奏，反弹带来的是(shì)节奏(zòu)的变化(huà)，不(bù)是趋势和结构的(de)变化(huà)。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创(chuàng)金合信(xìn)基金宏观策略配置(zhì)团队观(guān)察(chá)各家(jiā)分(fēn)析师对申万各行业2023年归母净利润的预测(cè)，可以(yǐ)作(zuò)为参(cān)考。如果让反弹更扎实一些(xiē)，预期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环(huán)比(bǐ)上周来(lái)看，市场对公用事(shì)业、石油(yóu)石化(huà)、房地(dì)产等行业基本(běn)面较为乐观，预计2023年(nián)净(jìng)利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调整，预计(jì)2023年净利(lì)润(rùn)分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基(jī)金首(shǒu)席经济(jì)学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置(zhì)部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部(bù)总监，南(nán)开大学经济学博士(shì)，清华大学管理科(kē)学与工程(chéng)博士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经(jīng)济走势、金融产品分(fēn)析等(děng)实务领(lǐng)域(yù)经验丰富(fù)、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在周期波动(dòng)的框(kuāng)架内运(yùn)用(yòng)财政的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济(jì)看作一份资产，通过(guò)资本资产定价的方式来(lái)确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基(jī)金经理、首(shǒu)席(xí)宏观分析师(shī)，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前(qián)履(lǚ)职博时基金，负责(zé)宏观策(cè)略、宏(hóng)观政策、大类资产(chǎn)配置与(yǔ)择时研究。武汉(hàn)大学学士(shì)，上海财经大学经济学(xué)硕士、博(bó)士(shì)，中(zhōng)国(guó)社科院经(jīng)济学(xué)博(bó)士后，学术论文多发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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