文(wén)：天(tiān)风(fēng)宏观宋(sòng)雪涛/联系(xì)人向静姝(shū)

　　美国经(jīng)济没(méi)有大问题，如(rú)果一定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么最大的(de)问题既(jì)不是银行(xíng)业，也不是房地产，而是(shì)创投泡(pào)沫(mò)。仔细(xì)看硅谷银行(xíng)（以及类似几家美(měi)国中小银行）和商业地产(chǎn)的情况，就(jiù)会发现他们的问题其实来源相同——硅(guī)谷银行破(pò)产和商业地产危(wēi)机，其实都(dōu)是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)主(zhǔ)要(yào)问(wèn)题不在(zài)资产端，虽(suī)然他的资产期限过(guò)长(zhǎng)，并且把(bǎ)资(zī)产过于集中在一个篮子里，但(dàn)事实上，次贷危(wēi)机后(hòu)监(jiān)管对(duì)银(yín)行特别是大银行的资本管制大幅加强(qiáng)，银行(xíng)资产(chǎn)端(duān)的信用风(fēng)险显著降低，FDIC所有担(dān)保银(yín)行的一(yī)级风险(xiǎn)资本充(chōng)足率从次贷(dài)危(wēi)机前的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的(de)真正问题出在负债端，这并(bìng)不是他自己(jǐ)的问题(tí)，而(ér)是储(chǔ)户的问(wèn)题，这些储户也不是一(yī)般散户，而是硅谷的(de)创(chuàng)投公司(sī)和风(fēng)投。创投泡沫在快(kuài)速加息(xī)中破灭，一二级市场(chǎng)出现倒(dào)挂，风投机构(gòu)失(shī)血的同时从投资项目中撤资，创投企业(yè)被迫从硅(guī)谷(gǔ)银行提取存款用于补充经营(yíng)性现金流，引(yǐn)发了一连串(chuàn)的挤(jǐ)兑(duì)。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问(wèn)题不是“银行(xíng)”的问(wèn)题(tí)，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就(jiù)连同时出现危机的瑞(ruì)信(xìn)，也是在重(zhòng)仓了中概股的(de)对冲基金(jīn)Archegos上出现了(le)重大亏损，进而(ér)暴露出巨大(dà)的资产问题。硅谷银行的破产对美国银行业(yè)来说，算不上系统性影响(xiǎng)，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以及金(jīn)融(róng)资本与创投(tóu)企业深度结合的(de)这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是(shì)创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭的另一(yī)个受害者，只不过叠加了疫情(qíng)后(hòu)远程办公的新趋势。所谓(wèi)的商(shāng)业地产危机，本质也不是(shì)房地产的问题。仔细看美国(guó)商(shāng)业地产市场，物流仓储(chǔ)供不应求，购物中心已是昨日黄花，出问题(tí)的是写字楼的(de)空置率上(shàng)升(shēng)和租(zū)金下跌。写(xiě)字楼(lóu)空置问题(tí)最突出(chū)的地区是(shì)湾区、洛杉(shān)矶和西(xī)雅图等信息科技公司集聚(jù)的西海岸，也是受到了(le)创投企业(yè)和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为(wèi)真正值得讨论的问题(tí)，既不是小型银行的(de)缩表，也不(bù)是地产的潜在(zài)信(xìn)用风险(xiǎn)，而是(shì)创(chuàng)投泡沫(mò)破灭会(huì)带(dài)来怎(zěn)样的(de)连锁(suǒ)反应？这些(xiē)反(fǎn)应对经济系统会带来什么影响？

　　第(dì)一，无论从规模、传染性还是影响范(fàn)围来看，创投泡(pào)沫破灭(miè)都不会带来系(xì)统性(xìng)危机(jī)。

　　和(hé)引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得多。大多数科创企业是(shì)股权融资，而(ér)不是债权融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权(quán)融资在美国非金(jīn)融(róng)企业(yè)融资(zī)中的占比为76.5％，债(zhài)券(quàn)融资和贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行(xíng)并没有统(tǒng)计(jì)对科技企业的贷(dài)款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网(wǎng)时(shí)期的14.5％低4个(gè)百分点(diǎn)。由于科创企业和银行体系的相对(duì)隔离(lí)，创投(tóu)泡沫不会(huì)像次(cì)贷危机一样，通(tōng)过金融杠杆和影子银行，对金(jīn)融系统形成毁(huǐ)灭性打击(jī)。

　　此(cǐ)外，科(kē)技股也(yě)不(bù)像房地产是家庭和企业广泛持有(yǒu)的(de)资产，所以创投泡沫破灭会(huì)带来(lái)硅谷和华尔街(jiē)的局部财富毁灭，但不(bù)会带来居民和企业的广(guǎng)泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡(pào)沫(mò)要“实在”得多。

　　本世纪初的科(kē)网泡(pào)沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互(hù)联网信息(xī)技(jì)术的快(kuài)速(sù)发展以及美国的信息高(gāo)速公(gōng)路战略为投资(zī)者勾勒出(chū)一(yī)幅(fú)美好的蓝图，早期快速增长的(de)用(yòng)户量让大家相信科技企(qǐ)业可以重(zhòng)塑人们(men)的生活方式，互联网(wǎng)公司开始盲目追求(qiú)快(kuài)速(sù)增长，不顾(gù)一切(qiè)代(dài)价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市(shì)场将估值依(yī)托(tuō)在点击量(liàng)上，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更有甚者，很多(duō)公司其实算不上真(zhēn)正的互联(lián)网公司(sī)，大(dà)量(liàng)公司(sī)甚至只是(shì)在(zài)名(míng)称(chēng)上添(tiān)加了e-前缀(zhuì)或(huò)是.com后缀，就能让(ràng)股票价格上(shàng)涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年(nián)AOL每(měi)季度新(xīn)增用户(hù)数超过100万，成为全球最大的因特网服务提供商，用户(hù)数达(dá)到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客(kè)户和商业合作伙伴，由(yóu)此取(qǔ)得了(le)丰(fēng)厚的(de)收入，并在2000年收购了时代华纳(nà)。然而好景不长，2002年科(kē)网泡沫破(pò)裂后，网络(luò)用户增长(zhǎng)缓(huǎn)慢(màn)，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出（多数为冲减困境中(zhōng)的(de)资产(chǎn)），最终净(jìng)亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达克100的利(lì)润率最低(dī)只有-33.5％，整个科(kē)技(jì)行业亏损344.6亿(yì)美元，科技企业的自由(yóu)现金流为-37亿(yì)美(měi)元。如今大型科技(jì)企(qǐ)业的盈利模式成熟稳(wěn)定，依靠(kào)在线广告和云业务(wù)收入创造了高水平(píng)的利润和现金流，2022年纳斯(sī)达克(kè)100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润(rùn)高(gāo)达5039亿(yì)美元，科技企业(yè)的自由现金流(liú)为(wèi)5000亿美元，经(jīng)营活动现金(jīn)流占总收入比例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企(qǐ)业还在向市场“要钱”，当前(qián)科技企业(yè)主要通过回购(gòu)和(hé)分红等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破灭，终结的不是(shì)大(dà)型科技企(qǐ)业，而(ér)是小型创业企(qǐ)业。

　　考(kǎo)察(chá)GICS行业分类下信息技(jì)术中的3196家企业，按照(zhào)市值排(pái)名(míng)，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公司中净利(lì)润为负的比例(lì)为20％，而小公司这一(yī)比例为38％，接近大公(gōng)司的二(èr)倍。此外(wài)，大公司自由现金流的中位数水(shuǐ)平为4520万美元，而(ér)小公司(sī)这(zhè)一水平为(wèi)-213万美(měi)元(yuán)，大(dà)公司净利润中位数水平为2.08亿美(měi)元，而小公司只有2145万美元。大(dà)型科技企业(yè)创造利润和现金流的水(shuǐ)平明(míng)显强(qiáng)于小型科技企业。

　　至少上市的科技企业在利润(rùn)和现金流(liú)表(biǎo)现(xiàn)上显著强于(yú)科网泡沫时期，而投资银行的股票抵押相关业务也(yě)主(zhǔ)要开展在流动性强的大市(shì)值科(kē)技股上(shàng)。未上市的小型科创企业若(ruò)不能产生利(lì)润和现(xiàn)金流，在高利率的(de)环(huán)境下(xià)破产概(gài)率大大增加，这可能影响到的(de)是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接(jiē)融资渠道的银行。

　　这轮加息周期(qī)导致的(de)创投泡沫破灭，受影响最大的是(shì)硅(guī)谷和华尔(ěr)街的富(fù)人群体，以(yǐ)及低利率(lǜ)金融资本与科创投资深度融(róng)合的商业模式，但很难真正(zhèng)伤害到(dào)大(dà)多数美国居民、经(jīng)营稳健的银行(xíng)业和(hé)拥(yōng)有自(zì)我(wǒ)造血能力的大型(xíng)科技(jì)公司。本(běn)轮加息周期带来的仅仅是库存周期的回落(luò)，而不(bù)是广泛和持久的经济衰退。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示

　　全球经济深度衰退，美(měi)联储货币政策(cè)超预期(qī)紧缩，通(tōng)胀超(chāo)预(yù)期

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