文丨(gǔn)明(míng)明 章立聪(cōng) 余经纬推动人类社会发展的第一动力是什么 推动人类社会发展的第一动力是生产力>

　　跨季结束后资金利率自低位持(chí)续上行，即便税(shuì)期(qī)结束，资金利率却仍未(wèi)回落，反(fǎn)而进一(yī)步走高(gāo)。我们(men)认为主要是源于：①货(huò)币政策力(lì)度(dù)边际(jì)转(zhuǎn)弱；②税期走款叠(dié)加4月信(xìn)贷投放情(qíng)况较好(hǎo)，导(dǎo)致银行资金融出(chū)意愿与能力(lì)降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期和月末(mò)因素(sù)，预计短期内，资金利率下(xià)行空间有限，波动幅度加大，建议(yì)投资者(zhě)关注资金面的边际变化，警(jǐng)惕流动性大(dà)幅收紧(jǐn)对债市情绪以及(jí)头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续上行(xíng)。

　　跨季结(jié)束后资金利(lì)率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结束(shù)后却并未回落(luò)，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利(lì)率(lǜ)上行幅度更大。从隔夜利率(lǜ)角度(dù)观察(chá)，银行与非银机构(gòu)间流动性分层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利率与(yǔ)7天利率的期限利差也明(míng)显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚(shèn)至已经倒挂。我(wǒ)们(men)认(rèn)为税期结束，资金不松，主(zhǔ)要有以下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边际转弱。

　　稳健的(de)货币政策(cè)坚持以我为主、稳字当头，保持货币信贷合理增(zēng)长(zhǎng)，确保利率水平合适(shì)，在(zài)追(zhuī)求(qiú)经济提振的同时(shí)，也(yě)注重(zhòng)防范市场过热带(dài)来的金融(róng)风险。在(zài)满足(zú)广义(yì)流动性(xìng)供需匹(pǐ)配的前提下，货币(bì)工具力度可能会有所回(huí)摆。从央行的具体操(cāo)作上来(lái)看，MLF小幅增(zēng)量续(xù)做，逆回购投(tóu)放低量操作，结构性工具“有进(jìn)有(yǒu)退”，均预示(shì)后续政策将(jiāng)更加“精(jīng)准有(yǒu)力”，流动性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款推动人类社会发展的第一动力是什么 推动人类社会发展的第一动力是生产力叠加4月(yuè)信贷(dài)投放情况较好，导(dǎo)致银行资金融出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而4月通常是(shì)缴税(shuì)大月(yuè)，因此(cǐ)走款可能对银行间流动性(xìng)带来了一定的压(yā)力(lì)。此外，参考(kǎo)近(jìn)期(qī)票据利(lì)率(lǜ)走势，预计信贷(dài)增速较(jiào)一(yī)季度(dù)将会有所(suǒ)放缓，但4月预计仍将保(bǎo)持(chí)同比多增的态势。税期缴款叠加信贷(dài)投放，银(yín)行系(xì)统整体资金流出(chū)，因此向同业融出的意愿和能力有所降低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市(shì)脆弱(ruò)性和敏感度增加(jiā)，且投资者(zhě)对于(yú)未来一个(gè)月资金(jīn)利率上行的担忧增加(jiā)。

　　从质押式回购(gòu)成交量和(hé)我们测算的(de)杠杆(gān)率来看，虽(推动人类社会发展的第一动力是什么 推动人类社会发展的第一动力是生产力suī)然上(shàng)周受资金收(shōu)紧影响(xiǎng)，加(jiā)杠杆(gān)情绪有所降温，但依然处于历史相对积极的水平，导(dǎo)致债市(shì)敏感(gǎn)度增加。此外(wài)投(tóu)资(zī)者对货币(bì)政(zhèng)策力度以及跨月资金面情况(kuàng)仍(réng)存担忧，使得市(shì)场上对于未来一个月内(nèi)资金(jīn)价格(gé)上行的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假期临近，回购资金的期限被动拉(lā)长，利率下行空间有限(xiàn)。

　　月末往往财政集(jí)中支(zhī)出，向市场释放资金；但(dàn)跨月前夕(xī)银行资金融出(chū)意愿一般较低，预计资金波动幅(fú)度较大。对(duì)于债市而言，短期交易主线(xiàn)或延续政(zhèng)策与基(jī)本面预期交易，预计利率以震荡走势为主(zhǔ)，建议投资者关注资金面的(de)边际变化，警(jǐng)惕流动(dòng)性大幅收(shōu)紧对债市情(qíng)绪以(yǐ)及头(tóu)寸管理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央(yāng)行货币政策不及(jí)预期；经济复苏节奏不及预期；银行间市场流动性过快收(shōu)紧(jǐn)。