分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观研究团(tuán)队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据(jù)转弱符(fú)合我们预期。我(wǒ)们想继续提示居民超额储蓄(xù)大概率(lǜ)仍会继续(xù)积累，较难大(dà)量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存(cún)款数据，我(wǒ)们(men)估算的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储(chǔ)蓄(xù)体量已增(zēng)长至6.46万亿，相比去年末(mò)继(jì)续增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即(jí)使(shǐ)疫(yì)情因(yīn)素(sù)消(xiāo)退，居(jū)民仍在积累(lèi)超(chāo)额储(chǔ)蓄。我(wǒ)们认为，经济结构(gòu)转型升级是导致居民对未来收入预期悲观的(de)根(gēn)本性原(yuán)因，疫情在一定程度(dù)上掩(yǎn)盖了(le)其(qí)影响(xiǎng)，也因此居民超额(é)储蓄的释(shì)放将是一(yī)个较为缓慢的过程(chéng)。对(duì)于(yú)后续(xù)信用表现，预计二季度市场对宽(kuān)信(xìn)用的预期(qī)波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预期，对于政策(cè)工(gōng)具，我们判断二季度货币政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年(nián)有(yǒu)望降准、降(jiàng)息(xī)。

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　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们(men)预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷(dài)款新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与我(wǒ)们的预测(cè)值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平(píng)前值于11.8％。我(wǒ)们在(zài)4月11日的报告《3月(yuè)金融数(shù)据：一季度的强劲信贷对后续或有(yǒu)透支》中提示了一(yī)季度信贷的大体量投放或对后续信贷形成一定透支，目前观点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿(yì)元，同比少增约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元(yuán)，同比(bǐ)分别变动(dòng)约+601、-842亿(yì)元；企(qǐ)业(yè)贷款增加6839亿(yì)元(yuán)，同比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期(qī)贷款减(jiǎn)少1099亿(yì)元，中长期贷款增加6669亿元，票据(jù)融(róng)资增加1280亿元，同比变动(dòng)分(fēn)别(bié)约(yuē)+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是(shì)过往历(lì)年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷(dài)款增(zēng)量(liàng)的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿(yì)（同(tóng)比少(shǎo)增3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿元(yuán)，也(yě)是(shì)2018年以来4月的(de)最高值。我们认为(wèi)基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域(yù)是主要(yào)投向，地产为边际增(zēng)量(liàng)。根据央行4月(yuè)20日新闻发布会披露(lù)数据，一季度基建中长期(qī)贷款新增(zēng)2.16万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)多增7771亿元；制造(zào)业中长期贷款新(xīn)增1.3万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增6237亿元；房(fáng)地产(chǎn)业中(zhōng)长期贷款新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元(yuán)。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科创将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据-同业(yè)存(cún)单利差（6个月(yuè)）持(chí)续震荡下行，体(tǐ)现银行一定(dìng)程度(dù)“冲票据”，但由于去年该状(zhuàng)况更为突出，因此“票据融(róng)资”项目仍录(lù)得大幅同比少增。值(zhí)得注意的是，票(piào)据-同存利(lì)差4月末(mò)略有上(shàng)行，体现(xiàn)供需关(guān)系(xì)略有反转，相(xiāng)关市场(chǎng)观点(diǎn)认为信贷(dài)或有走强(qiáng)，但(dàn)我们在5月1日发布的(de)报告《4月(yuè)数据预(yù)测：价格向下(xià)，盈(yíng)利承压，制造业(yè)投资放缓》中提示(shì)，其(qí)并(bìng)非(fēi)是银行卖盘大幅增加，而(ér)是来(lái)自企(qǐ)业贴现(xiàn)量增加(jiā)所(suǒ)九年一贯制教育是什么意思啊，九年一贯制啥意思致（票据利率下(xià)行导致企业贴现意愿增(zēng)强），全月看(kàn)，利差(chà)下(xià)行幅度达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较弱，此观(guān)点得(dé)到验证。

　　4月居民端贷款即(jí)使有去年的低基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤(yóu)其(qí)是(shì)地产销(xiāo)售高频(pín)回落对应(yīng)的居(jū)民中长期(qī)贷(dài)款再(zài)次出(chū)现同比少增，居民短期(qī)贷款同比多增(zēng)幅(fú)度也(yě)明显走(zǒu)弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的观点相一致。展望后续(xù)，低(dī)基数或(huò)使得居民贷款(kuǎn)多月仍有一(yī)定同比改(gǎi)善(shàn)，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷(dài)款增加2134亿元，信(xìn)贷(dài)小(xiǎo)月非银贷款季节性大增(zēng)，且银行间体系流动性保持合理充(chōng)裕，数(shù)据(jù)较(jiào)高(gāo)，也进(jìn)一(yī)步导致社融口(kǒu)径信贷明显低于人民币贷(dài)款口(kǒu)径数据(jù)。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万(wàn)亿，同比(bǐ)略多(duō)增

　　4月社会融资规模(mó)增量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿(yì)元），与(yǔ)我(wǒ)们预(yù)期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万亿。4月社(shè)融增速持平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主要来自未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票(piào)、人民(mín)币贷款、政府(fǔ)债券、非(fēi)标(biāo)项目及外币(bì)贷(dài)款(kuǎn)。4月未贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落(luò)+银(yín)行表内“冲票(piào)据”导致表外(wài)票据基(jī)数较(jiào)低(dī)，而今年经济弱修复的情况下，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿(yì)元(yuán)；外币贷(dài)款折合人(rén)民币减少(shǎo)319亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少(shǎo)减441亿元，与进口相关度较高，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元(yuán)，同(tóng)比多636亿元。委托贷款增加83亿(yì)元，同比多(duō)增85亿(yì)元，走势(shì)稳健，边际增(zēng)量或来(lái)自公积金贷款；信托贷款增加119亿(yì)元，同比多(duō)增734亿(yì)元，信托贷款主要受地产金融政策影响(xiǎng)，“十六条”明确规(guī)定(dìng)“支持开发贷款、信(xìn)托贷款等(děng)存量融资(zī)合(hé)理展期(qī)”，金融机构继(jì)续(xù)积(jī)极(jí)落实，支撑(chēng)信托贷(dài)款数(shù)据，且(qiě)融资类信(xìn)托若依据存量比例压降，则(zé)每年压降(jiàng)规模也是同比减少的。

　　4月社融(róng)结构(gòu)中同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)主要是直(zhí)接融(róng)资项目(mù)：企业债券净融资2843亿(yì)元，同比少809亿(yì)元(yuán)；非金融企业(yè)境内股(gǔ)票融资(zī)993亿元，同比(bǐ)少173亿(yì)元。受信用(yòng)债收益率低位、企业(yè)债务融资需(xū)求回暖的影(yǐng)响，企业债券融资稳(wěn)定，保(bǎo)持了今年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落(luò)但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测值(zhí)完(wán)全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前(qián)值(zhí)上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽(suī)然(rán)去年基数上行、今年4月地产销售边际转弱(ruò)，但(dàn)4月末已进(jìn)入五一假期，受益于(yú)居民(mín)消费、出行活跃度提高，居民储(chǔ)蓄(xù)存款部分转为(wèi)企业活期存款，推升M1增速，完(wán)全符合(hé)我们的预期。M1的主要影响因素是企业活(huó)期存款，其与消费(fèi)类(lèi)相关行业(yè)的(de)现金流(liú)直(zhí)接(jiē)关联，由(yóu)于我(wǒ)们判断居民消费(fèi)、购房(fáng)活动修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐步上行，但速(sù)度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经济修复的结构(gòu)性失衡，三四(sì)线城市及农村地区经济改善略弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继(jì)续积累

　　我(wǒ)们(men)想继续提(tí)示居民超(chāo)额储蓄仍(réng)在继续积(jī)累(lèi)，预(yù)计(jì)未来较难(nán)大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末(mò)则(zé)已大幅增加了1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在积累(lèi)超额储(chǔ)蓄，这符(fú)合我们(men)此前的判断。我(wǒ)们(men)认为(wèi)，经济结构转型升级(jí)是导(dǎo)致居民对未来(lái)收入预(yù)期悲(bēi)观的根本性原因(yīn)，疫(yì)情在一定程度上(shàng)掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的(de)释放将是一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月(yuè)人民币存(cún)款减(jiǎn)少4609亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多减(jiǎn)5524亿(yì)元。其中，住户存款减少1.2万(wàn)亿(yì)元，非金融企(qǐ)业存款减(jiǎn)少(shǎo)1408亿元，财政性存款增(zēng)加5028亿(yì)元，非银行业金融机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存(cún)款大幅回落，但(dàn)我们认(rèn)为(wèi)主要是由于季(jì)节性，这与银行(xíng)季末冲存款、季初居(jū)民存款(kuǎn)资金重新流(liú)入理(lǐ)财(cái)产品(pǐn)相(xiāng)关(guān)；同(tóng)时，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末(mò)已进入五一假期，居民(mín)消费活动使得储蓄(xù)得(dé)到部分释放（另一(yī)个角度观察，4月受企(qǐ)业缴税影响(xiǎng)，也是(shì)企业存(cún)款的季节性小月，但今年(nián)4月(yuè)企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们认为(wèi)就是受五一假(jiǎ)期(qī)影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄的回落幅度相对过(guò)往历年4月并不(bù)算大，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二季度货币政策主要体现(xiàn)结构性特征，下半年(nián)有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信贷(dài)的大(dà)规模投放或对后续月份(fèn)有(yǒu)所(suǒ)透支，二季度市场(chǎng)对宽(kuān)信(xìn)用的预期波动或(huò)明显加大(dà)，可能形成信用(yòng)收(shōu)紧(jǐn)预期。

　　其一(yī)，今年(nián)银行“开(kāi)门红(hóng)”意愿较强，并普遍担忧后续利(lì)率继续(xù)下(xià)行带来的净息差(chà)压力，因此倾向于在年初增加信(xìn)贷投放，这(zhè)会导(dǎo)致后(hòu)续(xù)的信(xìn)贷额度在一定(dìng)程(chéng)度(dù)上受限。

　　其二，4月末政治局会议对(duì)货币政策定(dìng)调是“稳(wěn)健的货币政策要(yào)精准有力，形成扩大需求的合(hé)力”，政策基调和表(biǎo)述延续了去年底中央经济工(gōng)作会议的部署(shǔ)，我们认为“精准有力”更(gèng)加强(qiáng)调货币政(zhèng)策的(de)结构(gòu)性发力，即精(jīng)准滴灌(guàn)、定向支持。预计二季度货币政策将以结构性(xìng)调控为主(zhǔ)，再贷(dài)款仍将发挥(huī)主导作用。根据央(yāng)行官方数据，截至今年3月末，我国结构(gòu)性货币政策(cè)工具余额(é)68219亿元，去年(nián)末(mò)是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月(yuè)、2月(yuè)分别新创设房企纾困专(zhuān)项再(zài)贷(dài)款、租赁住房贷款支持计划两项结(jié)构性(xìng)政策工具，额度(dù)分别800、1000亿元(yuán)，新工具均(jūn)针对(duì)地产领(lǐng)域(yù)，体现(xiàn)维(wéi)稳意图。我们预(yù)计央行后续(xù)将(jiāng)继续强化对制造业(yè)、科技、小(xiǎo)微(wēi)、绿色等(děng)领域的(de)信贷支持，结(jié)构性政策将继续强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高(gāo)值，而(ér)7月是极低值，即二、三季度的(de)相邻月份间的(de)信贷(dài)表现波动较大，这也将(jiāng)对今年的各月构成差异(yì)化(huà)的基数影响。预计5、6月信(xìn)贷(dài)同比压力较大，未来的三个(gè)季度合计看，信贷增量(liàng)或有同(tóng)比少(shǎo)增，信贷增速也将是逐步小幅(fú)回(huí)落(luò)的(de)趋势，预(yù)计信贷(dài)年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对全年(nián)信贷体(tǐ)量的判断，我们测算一季(jì)度(dù)信贷增量占全(quán)年比重或(huò)高达(dá)45％-47％，处于历(lì)史极高值(zhí)区间，其中也(yě)隐(yǐn)含了对(duì)下半年可能再次(cì)降准的(de)判断(duàn)。由于下半年经济下(xià)行及失(shī)业压力均可能(néng)加大(dà)，降准体现稳增长保(bǎo)就业(yè)诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间(jiān)窗口。对(duì)于降息，预计(jì)美联储可能在(zài)四季(jì)度进入降(jiàng)息(xī)周(zhōu)期(qī)，中(zhōng)美两国(guó)基(jī)本面差+货(huò)币政策差收敛，我国将出现国(guó)际收(shōu)支(zhī)、汇率改善机会，货币政策宽松(sōng)空间进一(yī)步打开(kāi)，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的(de)增速水(shuǐ)平即为全年低点，在(zài)企业债(zhài)券、表外(wài)票据有望同比多增(zēng)的(de)情况(kuàng)下，预计社融增速可维持(chí)震荡(dàng)走升，预计(jì)年(nián)末升至(zhì)10.3％左右，与(yǔ)名(míng)义GDP增速基本匹配；预计年(nián)末M2增速(sù)10.6％，较2022年(nián)末(mò)的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回(huí)落(luò)，但仍明(míng)显高(gāo)于GDP实(shí)际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势(shì)及地产(chǎn)领域(yù)风险加剧，居(jū)民消(xiāo)费(fèi)及购房情绪(xù)进一步恶(è)化，后续宽信用持续不及预期(qī)。

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