文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联(lián)系人(rén)向静姝

　　美国(guó)经济没有大(dà)问题，如果(guǒ)一定要(yào)从鸡(jī)蛋里(lǐ)面找骨头，那么最大的(de)问题(tí)既不(bù)是银行业，也(yě)不是(shì)房(fáng)地产，而(ér)是(shì)创(chuàng)投泡(pào)沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美(měi)国中小银行）和商业地产的情(qíng)况，就会发现他们的(de)问(wèn)题其实来(lái)源相同(tóng)——硅谷银(yín)行破(pò)产(chǎn)和商(shāng)业(yè)地(dì)产危(wēi)机，其(qí)实都是创投泡沫破灭(miè)的牺牲(shēng)品。

　　硅(guī)谷银行的(de)主(zhǔ)要问题不在资产(chǎn)端(duān)，虽然他(tā)的资产期限过长，并且把资产过于集(jí)中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后监(jiān)管对银行特别是大银行的资本管(guǎn)制大幅(fú)加强，银行(xíng)资(zī)产(chǎn)端的信用风(fēng)险显(xiǎn)著降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一(yī)级风险资本充(chōng)足(zú)率从次贷(dài)危(wēi)机前的不到10％升至(zhì)2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出(chū)在负(fù)债端(duān)，这(zhè)并不(bù)是他(tā)自己的(de)问题，而(ér)是储户的问题，这些储户也不(bù)是一(yī)般散户，而是硅谷的创投公司(sī)和风(fēng)投(tóu)。创投(tóu)泡沫(mò)在快速加(jiā)息中破灭，一二级(jí)市场(chǎng)出(chū)现倒(dào)挂，风投(tóu)机构失血的同时(shí)从投(tóu)资项目中撤资，创投企业被(bèi)迫从硅谷银(yín)行提取(qǔ)存款用于补充(chōng)经营性现金流，引发(fā)了一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银(yín)行(xíng)的(de)问题不是“银(yín)行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连同时(shí)出(chū)现危机的瑞(ruì)信，也是(shì)在重仓了(le)中概(gài)股的对冲基(jī)金(jīn)Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进而暴露出巨(jù)大的(de)资(zī)产问题。硅谷银行的破产对美国银行业来说(shuō)，算(suàn)不上系统性(xìng)影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与(yǔ)创投企业深度结(jié)合的这(zhè)种商业模式来(lái)说(shuō)，是重大打击(jī)。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另一个受(shòu)害者(zhě)，只不过叠加了(le)疫情后(hòu)远程(chéng)办公的新趋(qū)势(shì)。所谓(wèi)的商业地产危机，本(běn)质也不是房地产的问题。仔(zǎi)细看美国商业地产市场，物流仓储供不应求，购(gòu)物中心(xīn)已是昨日黄花(huā)，出问题的是写字楼的空(kōng)置率上升和租金下跌。写字楼空置问(wèn)题最突(tū)出(chū)的地区是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图(tú)等信息科技公司集聚的西海岸，也是受到了创投企业和科技公司(sī)就业疲(pí)软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不是(shì)小型银行的缩表，也不是地产(chǎn)的(de)潜(qián)在(zài)信用风(fēng)险，而是创投泡沫破(pò)灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对(duì)经济系统会带来(lái)什么影响？

　　第一，无论从规模(mó)、传染性还是影(yǐng)响范围来看，创投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭都不会带来系(xì)统性危(wēi)机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房地(dì)产泡(pào)沫对(duì)比，创投泡沫(mò)对银行的影响(xiǎng)要小(xiǎo)得多。大(dà)多数科创企业是股权(quán)融资，而不是债权融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权(quán)融资在美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资(zī)仅(jǐn)占(zhàn)比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计(jì)对科技企(qǐ)业(yè)的贷(dài)款数据，但(dàn)截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企业贷(dài)款占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时(shí)期(qī)的(de)14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创企业和银行体系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机(jī)一样，通过金融杠杆(gān)和(hé)影(yǐng)子银行，对金融(róng)系统形成(chéng)毁灭性(xìng)打击。

　　张镇风现在干嘛呢张镇风现状简介，张镇风现在在干嘛 sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科(kē)技股也(yě)不(bù)像房(fáng)地(dì)产是家庭和企(qǐ)业广(guǎng)泛持有的资产，所(suǒ)以创投泡沫破灭(miè)会带来硅谷和华(huá)尔街的局部财富毁灭，但不(bù)会带来居(jū)民和企(qǐ)业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的科网泡(pào)沫(mò)时期，科(kē)技企业还没找到(dào)可(kě)靠的盈利模(mó)式。上世纪90年代互联网信息技术(shù)的快速发(fā)展以(yǐ)及(jí)美国的信(xìn)息(xī)高速公路战略(lüè)为投资者(zhě)勾勒出一幅美(měi)好的蓝图，早(zǎo)期快速增长的(de)用户量让大家相信科(kē)技企(qǐ)业可以重(zhòng)塑人们的(de)生活方(fāng)式，互(hù)联网公司开始盲目追求快(kuài)速增(zēng)长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱(qián)抢(qiǎng)占市场，资本(běn)市场将估值依托在(zài)点击量上(shàng)，逐步脱离了企业的(de)实际(jì)盈(yíng)利能力。更(gèng)有甚者，很多公司(sī)其实算(suàn)不上(shàng)真正的(de)互(hù)联网公司(sī)，大量公司甚至只是在名称(chēng)上添加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让股(gǔ)票价格上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数超过100万，成为(wèi)全球最大(dà)的因特网服务(wù)提(tí)供(gōng)商，用户(hù)数达到3500万，庞(páng)大的用(yòng)户群吸引了众多(duō)广告客户和(hé)商业合作伙伴，由此(cǐ)取(qǔ)得了丰厚的(de)收入，并在2000年(nián)收购了(le)时代华纳。然而好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫(mò)破裂(liè)后，网(wǎng)络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季(jì)度(dù)AOL的销售收(shōu)入下降(jiàng)5.6％，同时计入(rù)455亿美(měi)元(yuán)支出（多数为冲减困境(jìng)中(zhōng)的资产），最终净亏损达(dá)到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达克100的利润率最(zuì)低只有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个科技行(xíng)业(yè)亏损344.6亿(yì)美元(yuán)，科技企业的自由(yóu)现金流(liú)为(wèi)-37亿(yì)美元。如今大型科技企业的盈利模(mó)式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入(rù)创造(zào)了(le)高水平的(de)利(lì)润和(hé)现金流，张镇风现在干嘛呢张镇风现状简介，张镇风现在在干嘛t>2022年纳斯达克100的利润(rùn)率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技企业的(de)自(zì)由现金(jīn)流为5000亿美(měi)元，经(jīng)营活(huó)动现金流占总收(shōu)入比(bǐ)例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科技(jì)企业主(zhǔ)要通过回购和分红等(děng)形式(shì)向(xiàng)股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭，终结的不是(shì)大型科技企业，而是(shì)小型创业企业。

　　考察(chá)GICS行业分类下信息技术中的(de)3196家企业(yè)，按照市值排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大(dà)公司中净利(lì)润为负的比例为20％，而小(xiǎo)公司这(zhè)一比(bǐ)例(lì)为(wèi)38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由现金流(liú)的中位数水平为4520万美元(yuán)，而小公(gōng)司这一(yī)水平为-213万美元(yuán)，大公司净利润中位数(shù)水平(píng)为2.08亿(yì)美(měi)元，而小公司只有2145万美元。大(dà)型科技企业创造利润和现金流的水平明显强于小(xiǎo)型科(kē)技企业。

　　至(zhì)少上(shàng)市的科(kē)技企业在利润和现金流表现(xiàn)上显(xiǎn)著强(qiáng)于科(kē)网泡沫时期，而投资(zī)银行的股票抵押相关业(yè)务也主要开(kāi)展在流动(dòng)性强的(de)大(dà)市值科技股上。未(wèi)上(shàng)市的小型科创企业(yè)若不能(néng)产生利润和现(xiàn)金流，在高利(lì)率的环境(jìng)下破产概率大大(dà)增加，这可能(néng)影响到的是PE、VC等投资(zī)机(jī)构(gòu)，而非间接(jiē)融资渠道(dào)的银行(xíng)。

　　这轮加(jiā)息周(zhōu)期导(dǎo)致的创投泡(pào)沫破灭，受(shòu)影响最(zuì)大的是(shì)硅谷和华尔街的富人(rén)群体，以及低利率金融资本与科创投资深度(dù)融合的(de)商(shāng)业模式(shì)，但很难真正伤害到(dào)大多数美国(guó)居民(mín)、经(jīng)营稳健的(de)银行业和拥有自我(wǒ)造血(xuè)能力的大型科技公(gōng)司。本轮(lún)加息(xī)周期带来(lái)的仅仅是库存(cún)周期(qī)的回(huí)落，而(ér)不(bù)是广泛和(hé)持久(jiǔ)的经济衰(shuāi)退。

　　风(fēng)险提示(shì)

　　全(quán)球(qiú)经济(jì)深度衰退，美(měi)联(lián)储货币(bì)政策超(chāo)预期紧缩(suō)，通胀超预期

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