来源：梁(liáng)中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究系列(liè)专(zhuān)题二》），当(dāng)时主要分析欧美经济(jì)体，探讨金融(róng)危机后主要发(fā)达经济体持(chí)续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去(qù)几年，我国(guó)货币政策稳健(jiàn)偏宽(kuān)松，M2增速维持在高位(wèi)，而通胀却始终处于低位(wèi)，近期(qī)也引(yǐn)发(fā)了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在(zài)海外主要经济(jì)体普遍面临较大通(tōng)胀压力的情况下，我国(guó)的(de)终端(duān)消费通胀水平已(yǐ)经连续三(sān)年处于低(dī)位水平。最新(xīn)公布的我国4月(yuè)CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受(shòu)到全球大宗(zōng)商品价(jià)格的影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因(yīn)素影响较(jiào)大。

　　而CPI的(de)变化更多是(shì)我国内部需求的集中体现，剔除食品和能(néng)源(yuán)后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年(nián)没有突(tū)破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个台阶(jiē)。而在疫情之前(qián)的绝(jué)大(dà)部分时(shí)间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据(jù)形成(chéng)鲜(xiān)明对比的是金融数(shù)据(jù)，最新(xīn)公布的4月M2同(tóng)比增速高(gāo)达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但依然处(chù)于比较高的位置。为何(hé)这么(me)高的(de)“货(huò)币”增速(sù)，通胀却(què)没(méi)起(qǐ)来？要理解这个问题，我(wǒ)们首(shǒu)先要理(lǐ)解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是(shì)货币的一部分而已，它主要包含的是(shì)存款。事实(shí)上，“货币”的范围是(shì)很广的，其实任(rèn)何商品(pǐn)都具有货币属性，都可以用来做货币使(shǐ)用，我们在之前(qián)的专题中有过详细的(de)讨论。例如(rú)，在(zài)物(wù)物交换的时代，人们用自(zì)己生产的商品(pǐn)去(qù)交易其他人生(shēng)产的商品(pǐn)，没有传(chuán)统意(yì)义(yì)上的(de)现金或(huò)存款出现(xiàn)，同样实现了市(shì)场交易、价值的交换，这种相(xiāng)互交易(yì)的商(shāng)品都(dōu)可(kě)以理解为(wèi)是(shì)“货币”。通俗的(de)说，居民将钱放在银行存款，与放(fàng)在理财、基金、资管产品等，本(běn)质是(shì)类似的，它们对于居(jū)民来说都是货币(bì)，而(ér)M2则(zé)主要统计的是银行(xíng)存款(kuǎn)。

　　所以从(cóng)货(huò)币的本质出发，现(xiàn)金、存款(kuǎn)、货(huò)币(bì)及公(gōng)募基金、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其它(tā)一般商品(pǐn)都可以是(shì)货币。而这些“货(huò)币(bì)”之间的区别，仅仅(jǐn)是(shì)流(liú)动性(xìng)（变(biàn)现能力）的大小不同而已(yǐ)。例如在M2体系的统计(jì)中，M0是(shì)流通中的(de)现金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活(huó)期存(cún)款，活期(qī)存款的流动性比现金(jīn)要差(chà)一(yī)些，但依然(rán)还不(bù)错(cuò)；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存款的流动性比活期存(cún)款要差一些(xiē)。从(cóng)这个角度(dù)出发(fā)，我们可以进(jìn)一(yī)步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上(shàng)实体部(bù)门持(chí)有的理财(cái)、货(huò)币(bì)及公募基金、资管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)等等(děng)，那(nà)样可以更(gèng)加全面的统计出货(huò)币(bì)量的变化。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只是一部分(fēn)的(de)货币储藏方式，而居(jū)民和企业还有很多其它(tā)渠道储藏(cáng)货币。而过去几年里，其(qí)它货币储藏渠道的投资收益在不断(duàn)降(jiàng)低、风险(xiǎn)在逐渐增大(dà)，居民(mín)和企业减少了其它(tā)渠道(dào)储藏货币的量。例(lì)如，2018年(nián)之后，银(yín)行理(lǐ)财(cái)规模告别了(le)高增长，甚至一度出(chū)现了负增(zēng)长(zhǎng)；信托、券商和基金资管产(chǎn)品规模(mó)也陆续出现(xiàn)负增(zēng)长。而(ér)同样是从(cóng)2018年开始，居民存款开始(shǐ)了高增(zēng)长，这(zhè)说(shuō)明实(shí)体部门的(de)货币储藏渠道(dào)逐步(bù)向银行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创造的货(huò)币可能会(huì)选(xuǎn)择购买(mǎi)银行理财、信托产品、资管产(chǎn)品(pǐn)等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回了购买(mǎi)银行存款(kuǎn)，这种结构性变化推升了(le)纳入M2统(tǒng)计的货币量的增速。所以(yǐ)尽管M2增速(sù)很高，但(dàn)实际的货币(bì)创造速度没有(yǒu)那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通(tōng)速(sù)度在下降

　　既然M2对(duì)货币的统计(jì)存在范围不全(quán)面(miàn)的(de)问题，我们(men)可(kě)以(yǐ)更多依赖社融的数(shù)据来(lái)观(guān)察货币的创(chuàng)造速(sù)度。因为从理(lǐ)论(lùn)上来说，“货(huò)币”和(hé)“信(xìn)用(yòng)”是一枚硬币的两个面。例如，一(yī)个居民从银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会同时(shí)增加1万元。在这(zhè)个(gè)过程中，实体部(bù)门的融资规(guī)模扩张了1万元，同时实体部门的(de)货币(bì)量也增加1万(wàn)元(yuán)。该(gāi)居民可以将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支付给另(lìng)一个居民来购(gòu)买东西(xī)，而另(lìng)一个居民可(kě)能拿这8000元去购买银行(xíng)理财。这个时(shí)候如果(guǒ)统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为(wèi)8000元的理财产品并(bìng)不统计入M2。而如果用社融(róng)来描述货币(bì)的(de)创造就会客观很多，因为不管这些资金以什么形式(shì)流转(zhuǎn)和(hé)存(cún)在，整个社(shè)会(huì)的信(xìn)用都(dōu)是增加(jiā)了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百分点以(yǐ)上。不(bù)过和我国5％左右的(de)实际经(jīng)济增速相比，社融(róng)反映的我国货币(bì)创(chuàng)造速(sù)度其实也(yě)不低，那为何没有(yǒu)通胀(zhàng)呢？这就牵(qiān)涉到另一个宏观问题，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要看有(yǒu)没有通胀，不仅要看货币(bì)的存量，还(hái)有看这些(xiē)存量货(huò)币在(zài)经济体中每年流通多少次，即(jí)货币的流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个例子。在(zài)2020年疫情到来(lái)的(de)时候，美国政府部门大幅(fú)度加杠杆，明显推升了(le)美国的M2增速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整个经济的(de)货(huò)币量扩张了四(sì)分之(zhī)一。截(jié)至(zhì)今年3月，美国(guó)M2同比(bǐ)增速已经降到了负增长，而美国的通胀(zhàng)却(què)依然在高位。整个(gè)过程可(kě)以理解为(wèi)，政府部门主导(dǎo)货币创造，货币(bì)存量大(dà)幅增加(jiā)，而随着疫情影响减弱，货币流通速(sù)度也逐(zhú)步加快，大规模(mó)的存(cún)量货(huò)币(bì)在经济中加(jiā)快流(liú)转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点从(cóng)居(jū)民的储蓄率情况也(yě)能(néng)看得出来，在疫情期间，美国居民接(jiē)受(shòu)政府大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅(fú)攀升(shēng)；而疫情(qíng)影响逐步减(jiǎn)弱(ruò)后，居(jū)民信(xìn)心(xīn)和预期改善，将超(chāo)额储蓄花出去，推升货币流(liú)通速(sù)度，当(dāng)前美(měi)国居(jū)民储蓄率(lǜ)大(dà)幅低于疫情(qíng)之(zhī)前的趋势线(xiàn)。

　　从我(wǒ)国的(de)情况(kuàng)来(lái)看，货币创(chuàng)造(zào)速(sù)度和(hé)经济(jì)增(zēng)速比(bǐ)也(yě)不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情(qíng)之前，我国社融(róng)衡量的货币流通(tōng)速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通(tōng)速度明显降低(dī)，根据一(yī)季度(dù)最新数据测算(suàn)，当前只有0.35次/年(nián)。这就(jiù)意味着(zhe)，仍有不少货币被创造出来，但货币(bì)没有(yǒu)在经济体(tǐ)中(zhōng)加(jiā)快流转(zhuǎn)起来，说明(míng)实体部门“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱(qián)”的(de)意愿偏低，从居(jū)民收支数据就(jiù)能观察出来。从(cóng)一季度统(tǒng)计局居民收支调查(chá)数(shù)据(jù)看，我国居(jū)民(mín)储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内(nèi)，反(fǎn)映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也(yě)会较(jiào)快(kuài)。从(cóng)居民(mín)部门(mén)来看，4月份居民贷款再度出(chū)现负增长(zhǎng)，这是非疫情、非春节月份第二次出现这种情况，上一(yī)次(cì)是(shì)08年金融危机的(de)时候。过去12个月的居(jū)民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前(qián)最(zuì)高的时候曾达到9万(wàn)亿(yì)以上，当前这一增长速度已经回到(dào)了2016年时(shí)候的(de)水平，考虑到(dào)房价物价上涨的因素(sù)，居民加杠(gāng)杆的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门(mén)的信用扩张(zhāng)情况来(lái)看，也有改善的空间。尽管(guǎn)我(wǒ)们无法看到(dào)信贷投放的结构，但可(kě)以(yǐ)用债(zhài)券净(jìng)发行情(qíng)况做个参考。疫情期间，国企等(děng)公共部(bù)门债券净(jìng)发行(xíng)是明(míng)显(xiǎn)扩张的，而(ér)非公共部门的(de)企业债券净发(fā)行(xíng)处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政(zhèng)府信用扩(kuò)张也较快，我国公(gōng)共部门是信用和货币创造的重要支撑力(lì)量，支(zhī)撑存量货币(bì)增速维(wéi)持在一定高位，而非公共(gòng)部(bù)门创(chuàng)造(zào)的货币量处于低位，也反(fǎn)映了货(huò)币流(liú)通速(sù)度没有快速回(huí)升。

　　4 如何(hé)提振(zhèn)需(xū)求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们(men)依然可以从货币数(shù)量方程出发，一方面是稳(wěn)住货币(bì)的存(cún)量，稳定实体的融资需求；另一方(fāng)面是提振实体信心和(hé)预期，改善货(huò)币流(liú)通速度。

　　从第一个方面来看，私(sī)人部门(mén)的融资需求(qiú)还偏弱(ruò)，需要(yào)进一(yī)步降低实体融资成本。当资产端的回报率在下降的情况下，需要降低负债端(duān)的融资成本(běn)来对冲。过去(qù)几(jǐ)年，政(zhèng)策上(shàng)在(zài)降低企业融资(zī)成本上发力较多(duō)。目(mù)前(qián)看，居(jū)民部门的(de)融资成本仍然偏高。我们在之(zhī)前的(de)专题中已经分析过，虽(suī)然居民增(zēng)量房贷利率已经大幅下行(xíng)，但存量房贷利率(lǜ)仍然处(chù)于高(gāo)位。根据我(wǒ)们的估算，当前存量房(fáng)贷利率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平更高(gāo)，当前(qián)甚至仍(réng)在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个体情况，也有(yǒu)部(bù)分居民偿(cháng)还的房贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居(jū)民部门的资产端来(lái)说，房产价格面临调整压力，各类金融资产的回报率也处于低(dī)位，所以这就相(xiāng)当于(yú)居民部门借着4-5％成本的资金，投资的(de)回报率确实是偏低的。要(yào)改善居民(mín)的资产(chǎn)负债(zhài)表状况，需(xū)要对居民负债端成本(běn)进行降息，否则居民净融资需求或依(yī)然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面(miàn)来看，要(yào)提升货(huò)币流通速(sù)度，需要(yào)提振实体(tǐ)的信(xìn)心和预期。居(jū)民和企业对于(yú)未来(lái)的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增(zēng)加了(le)，对于整个经(jīng)济体系来说(shuō)，货(huò)币流转速(sù)度才能加快(kuài)，经济需求才(cái)能好起来。提振信心和(hé)预期，是个系统性的工程。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 稚优泉这个牌子怎么样，稚优泉这个牌子怎么样啊