主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压，主因成本(běn)与(yǔ)费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利(lì)润当月同比(bǐ)仅小幅回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间。虽(suī)然(rán)3月在需求(qiú)侧经济数(shù)据表现亮(liàng)眼后(hòu)，工业企业实际营收增速积极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制(zhì)，令3月名义营收增(zēng)速(sù)回(huí)升，但整体企业盈利(lì)压力(lì)仍大，主要源于(yú)两方面，其(qí)一是国(guó)际(jì)高油价导致的输入性成本压力仍在约(yuē)束利润改善，3月营业(yè)成本对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅(fú)度仅收窄2.1个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较深。其二是今年降费政策未再(zài)明显新增，加之部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费(fèi)用对当月利润拖(tuō)累幅度(dù)大幅扩大6.1个(gè)百分点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分点。与去年(nián)费用率(lǜ)改善拉(lā)动利(lì)润增速6个百分点形成鲜明对(duì)比。

　　营收：消费短(duǎn)期较快恢(huī)复(fù)加之投资(zī)韧性支撑(chēng)营收(shōu)增(zēng)速回升(shēng)，但高油价(jià)仍构成约束。3月工业企业营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费(fèi)相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回落对于名(míng)义营收增速的拖累，其(qí)中(zhōng)汽车、家具(jù)、计算机通信(xìn)电子(zi)设备等均回升明显，显示递延(yán)需求释放以及汽车集中降(jiàng)价(jià)等对于(yú)短期消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速(sù)延续(xù)改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构(gòu)成支撑，但(dàn)石油化工产业链(liàn)营(yíng)收增(zēng)速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回(huí)曼妙是什么意思解释，身姿曼妙是什么意思落，高油价对于石化产业链相关行业(yè)需求持(chí)续构(gòu)成抑(曼妙是什么意思解释，身姿曼妙是什么意思yì)制。

　　成本率：虽然(rán)煤价(jià)回落已在(zài)缓和(hé)中下(xià)游(yóu)成(chéng)本压力(lì)，但高油价(jià)继续构成输入性成本传导。3月工(gōng)业企业成本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价(jià)下的(de)国内石化产业链(liàn)，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其(qí)他行(xíng)业。由于我国石化产业链主(zhǔ)要为中下(xià)游，上游环(huán)节在海外主要原(yuán)油寡头国家，因而国际高油(yóu)价带来的上游利润改善无(wú)法被国内(nèi)产业链吸收，国(guó)内以中下游为主的石(shí)化产业链反而会在高(gāo)油价下受到输入性成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言(yán)，煤炭产业链上(shàng)中下游均在(zài)国内(nèi)，所以(yǐ)虽然(rán)3月煤炭(tàn)冶金产业(yè)成本率同比(bǐ)增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭产业链(liàn)上游成本率被动走高、利润承压(yā)，而中(zhōng)下(xià)游成(chéng)本率实际上是改(gǎi)善的，与此同时，更(gèng)靠近下游(yóu)的消(xiāo)费行业成(chéng)本率也明显改善。

　　利润：下游消费(fèi)行(xíng)业利润(rùn)仍显现韧性，但石化产业链利润在高油(yóu)价(jià)下(xià)仍承压。分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面临(lín)最大(dà)的成(chéng)本(běn)压力改善和积极的营(yíng)业收(shōu)入回升，因而下游消费行业(yè)利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备(bèi)等(děng)改善(shàn)明显，煤炭冶金产业链中下(xià)游利润增速也(yě)积极改善，相较(jiào)而言，石化(huà)产业链(liàn)行业在营业(yè)收入与成本压力(lì)均承压背景(jǐng)下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二季度企业盈(yíng)利三重风险，以及下半(bàn)年潜在的内(nèi)生恢复空间。3月(yuè)工(gōng)业企业利润数据显示，虽然经济需(xū)求侧短期恢(huī)复较快，但在成本(běn)与(yǔ)费用(yòng)压(yā)力背景下，企业盈利仍(réng)然承压，而展望二季度，关(guān)注企业盈(yíng)利的(de)三重风险，其一(yī)是经济(jì)内(nèi)生(shēng)动能弱化。伴(bàn)随递延需求(qiú)主导的(de)需求脉冲性回升(shēng)过程逐步结束，经济内生动能(néng)仍面临弱(ruò)化(huà)风险(xiǎn)。其二(èr)是高油价(jià)带(dài)来的(de)成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加之全球(qiú)服务(wù)消费逐步恢复，国际油价或再(zài)度走高，这(zhè)也意味着成本压力仍较大。其三是费用(yòng)率对于(yú)利润的拖累，企业(yè)逐步补(bǔ)缴前期(qī)社保费(fèi)缓缴等，以(yǐ)及今年(nián)目前降费政策更多为延续而(ér)非新增，费用率对于利润同比增速(sù)的(de)的拖(tuō)累(lèi)也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除(chú)基数扰动后的企业(yè)盈利真实(shí)修(xiū)复过程或相(xiāng)对(duì)缓慢。而展望下半年，经济内生(shēng)动能的复(fù)苏(sū)可以期(qī)待，两(liǎng)大领先指标已经验(yàn)证，重点(diǎn)关注(zhù)下半年经(jīng)济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利润的修(xiū)复空间。

　　风险提示：外(wài)部地缘政治风险(xiǎn)，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业(yè)利润(rùn)仍承(chéng)压，主因成本与(yǔ)费(fèi)用压力(lì)仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企业利(lì)润累计同(tóng)比仅小幅回升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧(cè)经济数(shù)据(jù)表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收增速已积(jī)极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利压(yā)力仍大，主要源(yuán)于两个方面：

　　其一是国际高油价导(dǎo)致(zhì)的输入性(xìng)成本压力(lì)仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业成本(běn)对当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降(jiàng)费(fèi)政策(cè)未(wèi)再明显新增，加之部分企业(yè)开始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，企业费用同比压力开(kāi)始加大，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴费缓缴(jiǎo)等一系列新增(zēng)降费政策持(chí)续改善企业费用(yòng)率，对(duì)2022年全年工业企业利润增(zēng)速构(gòu)成较(jiào)强支撑，全年拉动工(gōng)业企业利润同比增速6个百分点。但从今年(nián)开始(shǐ)前期社保(bǎo)费降费的企业开始补缴社保费，加(jiā)之今年未再新增更大力度的降费政(zhèng)策，从(cóng)同比视角来看费用(yòng)对(duì)于工业企业利润的(de)拖累开(kāi)始显现。

　　二、营收：消费(fèi)短期较快恢复加之投(tóu)资韧性支撑营(yíng)收增(zēng)速回升，但高油价仍构成约束(shù)。

　　3月工业企业营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了P曼妙是什么意思解释，身姿曼妙是什么意思PI回落对于(yú)名义营(yíng)收(shōu)增速的拖累(lèi)，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设备（高基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽车集中降价等对于(yú)短期(qī)消费需求(qiú)的推动(dòng)。其(qí)次(cì)，煤炭(tàn)冶金产业链营(yíng)收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交(jiāo)楼(lóu)政策推动地(dì)产(chǎn)建安(ān)投资构成支撑，但石油化工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落，高油价对(duì)于石(shí)化产业链相关行业需(xū)求持续构成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价回落(luò)已(yǐ)在缓(huǎn)和中下游(yóu)成本压力，但高油价继续构成输入(rù)性成(chéng)本传导

　　3月工(gōng)业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于(yú)其他行业。由(yóu)于我国石化产业链主(zhǔ)要(yào)为中(zhōng)下游，上游环(huán)节在海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国际(jì)高(gāo)油(yóu)价带来的上游利(lì)润改善无(wú)法被国内(nèi)产业链吸收，国内(nèi)以中下游为(wèi)主的石化产业链反(fǎn)而会在高油价下(xià)受到输入性成本压力，也即(jí)3月的(de)情况(kuàng)。相较而言，煤(méi)炭产业链上(shàng)中下游(yóu)均(jūn)在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭产业链上游成本率被动走高、利(lì)润承压，而中(zhōng)下游成本(běn)率实际(jì)上是改善的（成本率同比增(zēng)量(liàng)下(xià)行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠(kào)近下游的消(xiāo)费行业成本率也明显改善（同(tóng)比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下(xià)游消费行(xíng)业利润仍显现韧性，但石化产业(yè)链利润在高(gāo)油价下仍承压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相比，下(xià)游(yóu)消费行业面临最大的成(chéng)本压(yā)力(lì)改(gǎi)善和(hé)积极的营业(yè)收入回升(shēng)，因而下游(yóu)消费(fèi)行业利润(rùn)增速恢复继(jì)续好(hǎo)于(yú)其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通(tōng)信电子(zi)设备、家具等(děng)行业利润(rùn)增速均改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶(yě)金产业链(liàn)虽然整(zhěng)体利润增速仅小幅(fú)改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价(jià)格(gé)回落导致上游利润下降的缘故，而(ér)中下游面临的(de)是营收改善(shàn)、成本压力(lì)缓和(hé)的格局，中(zhōng)下游利润增(zēng)速改善明显，金属制(zhì)品、通(tōng)用设(shè)备、非金属矿物制(zhì)品等(děng)行业利润增速均改(gǎi)善10-20个百分点。相较而言，石(shí)化产(chǎn)业链行业在(zài)营业收入与(yǔ)成本压(yā)力均承压背(bèi)景(jǐng)下(xià)，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二(èr)季度企(qǐ)业盈利(lì)三重风险，以及(jí)下(xià)半(bàn)年潜在的(de)内(nèi)生(shēng)恢复空(kōng)间。

　　3月工业(yè)企业利润数(shù)据显示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本与费用(yòng)压力背景(jǐng)下，企业盈利仍(réng)然承压(yā)，而(ér)展望(wàng)二季度，关注企(qǐ)业盈利的三重风险，其一是经济内生(shēng)动能弱化。伴随递延(yán)需求主导(dǎo)的需(xū)求脉冲性回升过(guò)程逐步(bù)结束(shù)，经济内生(shēng)动能仍(réng)面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带(dài)来的成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产(chǎn)操作，加之全球服务消费逐步恢(huī)复，国际油价(jià)或再度走(zǒu)高，这(zhè)也意(yì)味着成本压力(lì)仍(réng)较(jiào)大。其(qí)三是费用(yòng)率(lǜ)对于利(lì)润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目(mù)前降费政策更(gèng)多(duō)为延(yán)续而非新增，费用率对于利润同比增速(sù)的的拖累也将(jiāng)逐(zhú)步显现，二(èr)季(jì)度剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈利真实修复过程或(huò)相对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年，经济(jì)内生动(dòng)能的复(fù)苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标已经验证，其一(yī)是(shì)居(jū)民消费倾向结束持续一年的下滑过程，消费信心逐步恢复，其二是保交楼政(zhèng)策已(yǐ)推动上半年地产建安(ān)投资和竣工积极回补(bǔ)，有望拉动下半(bàn)年汽(qì)车、家电(diàn)、家具等后周期大宗消(xiāo)费，重点关注下半年(nián)经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能逐步复苏(sū)、国际(jì)油价涨幅逐(zhú)步趋缓后(hòu)工业企业利润(rùn)的修复空间。

　　内容节选自申(shēn)万宏(hóng)源宏观(guān)研究报告：

　　《被市场低(dī)估的成本与费用压(yā)力——工业(yè)企业效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强(qiáng)王胜

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