《基金经理(lǐ)投资笔记(jì)》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡(dù)仍(réng)从(cóng)容

　　上(shàng)期(qī)分享中（查看原文），我们提(tí)出了5月是(shì)乱花(huā)渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进(jìn)入了战略相持阶段，进攻和防守的理(lǐ)由都不(bù)是非常清晰。周末中央发布长期的产业(yè)政策，基调(diào)是清(qīng)晰的，但(dàn)那(nà)是诗和远方(fāng)，是战略性(xìng)的布局，很多投(tóu)资(zī)者更喜欢战术性的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦(wéi)年度(dù)股东(dōng)大会在巴菲(fēi)特的老家奥巴(bā)哈举行，吸引(yǐn)了全球投资(zī)者的目(mù)光，投资者总希(xī)望可以(yǐ)从中(zhōng)寻(xún)找到投资的(de)秘诀(jué)，价值投资的道虽相同，但法、术、器是(shì)各(gè)异的。不仅如此，伯(bó)克希(xī)尔决策者对宏观环境的(de)担(dān)忧，对数字(zì)技术的(de)批(pī)判(pàn)，很多与会者(zhě)收获的(de)可(kě)能不是清晰的思路，而(ér)是在(zài)迷宫中(zhōng)又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股(gǔ)投(tóu)资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是根(gēn)据惯例，银行保(bǎo)险等(děng)利(lì)好兑现后往(wǎng)往是市场开始调(diào)整的开(kāi)始(shǐ)。A股(gǔ)投(tóu)资历(lì)来是(shì)有季(jì)节性的，但(dàn)这(zhè)未必(bì)是历(lì)史的铁律，比如2022年5月市场在新的政(zhèng)策基调下开始全面大反攻。我们需要(yào)因时而变，投资者(zhě)需要考虑到(dào)当前的(de)市场背景已经和之前有很大的(de)不同(tóng)。当前市场进入战略僵持阶段的一个重要理由是除(chú)了逻辑推演，很多重要问题很难(nán)用清(qīng)晰的事实来验证。谨慎的投资者往往是见好就收或者谋定而后(hòu)动，因此才(cái)有了(le)上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已经提(tí)前(qián)交易(yì)了(le)政策的方向，而(ér)且(qiě)今年(nián)国内的政(zhèng)策本身也(yě)不是大开大合。新(xīn)出(chū)台的政策更多地在落(luò)实上(shàng)，较少(shǎo)新(xīn)的提法(fǎ)。

　　第(dì)二，从外(wài)部看，美联储(chǔ)依然在通胀(zhàng)、就业数(shù)据、金融(róng)数据和增长数据传递的混乱信(xìn)息中纠(jiū)结。

　　第(dì)三，从(cóng)投资(zī)主线看，数字经济和中特估依然既有政策、也有(yǒu)业绩或(huò)者有未来预期的业绩改(gǎi)善，但(dàn)短期游戏、传媒、中特(tè)估与其他(tā)板块(kuài)分化较为极(jí)致，也是(shì)不争的事(shì)实(shí)。除(chú)了这(zhè)两条主线外，金(jīn)融、消(xiāo)费和公用(yòng)事业有反(fǎn)弹，但难以成(chéng)为(wèi)持续的配置主题，新能源崩坏的筹码预期(qī)也决定(dìng)了反弹(dàn)的脆弱性(xìng)。

　　第四(sì)，从交易行为看，投资者并未(wèi)形成一致预期。随着一季(jì)报的披露，市(shì)场阶段性(xìng)发挥了对盈利现实的定价(jià)效率。具体表现为，业绩出(chū)现一定修复和表现有韧性(xìng)的金融、中(zhōng)药(yào)、电力(lì)、中特估主题以及TMT中的(de)游戏传媒等表现较好，家(jiā)电此前也有(yǒu)一定表现。不过，随着业绩的(de)公布反而(ér)出现了一定的买(mǎi)预期卖现实的操作。当(dāng)然，相对(duì)而(ér)言(yán)市场(chǎng)也有(yǒu)定价效率不稳定的一面，同样是业(yè)绩修复或有韧性的农林牧(mù)渔、新能(néng)源和消费板块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一季报显示企业盈利(lì)仍在磨底阶段

　　短期市(shì)场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特(tè)别明显的亮点，TMT主线前(qián)期超额收益过于显著，目前除了游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细分领域(yù)阶段性(xìng)有所(suǒ)回调。中(zhōng)特估相关的基建、银行(xíng)、石油、出(chū)版等(děng)板块盈利有(yǒu)支撑、估值(zhí)也较低，因此在(zài)最近市场调(diào)整的时候整体表现(xiàn)较好。在(zài)这两条我们看好的全(quán)年主线之外，市场(chǎng)部分定(dìng)价了一季报行情(qíng)，但核心问题在于当前盈利仍处(chù)在磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两(liǎng)桶(tǒng)油，A股(gǔ)的盈利还在下(xià)滑(huá)，这意味(wèi)着短(duǎn)期盈利很难撑起A股(gǔ)系(xì)统性的行情。所以(yǐ)，我们看到这两条主线之外其他业绩尚可的板(bǎn)块(kuài)，整体反弹的幅度都相对(duì)有限。消费的盈利(lì)有一定的修复，而市场由(yóu)于前期的(de)悲观情(qíng)绪尚未对(duì)其定(dìng)价，这可能(néng)蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而明确的：政策关(guān)注产业升级和人(rén)的(de)问题

　　近(jìn)期国内也处于一个会议密集召开的阶(jiē)段，政(zhèng)治(zhì)局会议、中(zhōng)央财经委会议和国常会(huì)相继召(zhào)开。决策层对(duì)于当前经(jīng)济复苏动力(lì)不足、复苏势头不稳的问题，有着(zhe)清醒的认识，短期的工(gōng)作重点是恢(huī)复和扩(kuò)大(dà)需(xū)求，但同时也明确(què)不会(huì)再走(zǒu)老路——不会通过低(dī)水(shuǐ)平的债务扩(kuò)张(zhāng)来(lái)刺激经(jīng)济，而是聚焦实体经济(jì)的产业升级，推进(jìn)产业智能化(huà)、绿(lǜ)色化、融(róng)合(hé)化。

　　现代产业体系下的融(róng)合发展

　　这次财经委会议(yì)的一个(gè)新(xīn)提法是“坚持三次产业融(róng)合发展，避免割(gē)裂对(duì)立；坚持推动(dòng)传统产业转型(xíng)升级，不能当(dāng)成‘低端产业(yè)’简单退(tuì)出”，这个提法(fǎ)很(hěn)重要。我(wǒ)们去(qù)年底强调接下来一段(duàn)时间的政策需要强(qiáng)调均衡性和系统(tǒng)性，才能形成(chéng)经济发展的合力。卡脖子(zi)的(de)领(lǐng)域要重点支持和发展，但是经(jīng)济的运行是一个完整的系统，生(shēng)产和消(xiāo)费、实(shí)体(tǐ)经济和金融(róng)支撑、高科技(jì)领域和低技术领(lǐng)域、融资(zī)-设计(jì)-制造—物流-销售-服务等(děng)各方面需要协调发展，大家的(de)信心慢慢恢复(fù)、收入慢慢(màn)恢复(fù)，才能(néng)够真正把(bǎ)需(xū)求拉动(dòng)起来。不能够孤(gū)立、片面地理解(jiě)和执行政策(cè)，毕竟(jìng)即使是芯(xīn)片这么(me)最高科技的领(lǐng)域，它的(de)下游需(xū)求也主要(yào)来自消(xiāo)费电子产品(pǐn)中的手机、汽车、智能(néng)家居(jū)等等，没有需求(qiú)的(de)拉动，产业的发展就缺乏良性循环的基(jī)础(chǔ)。

　　高(gāo)质量的人(rén)才(cái)红(hóng)利

　　另外，最近政策讨论的(de)一(yī)个(gè)重点是人，作为投(tóu)资生产拉动核心的企业家(jiā)、作(zuò)为人力资源重(zhòng)点的人才(cái)、承载民族未来(lái)的新(xīn)生(shēng)人口、需要(yào)关(guān)注的老(lǎo)龄人口。当前中国的发展(zhǎn)逐(zhú)渐从资(zī)本和劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术创(chuàng)新成为能否突破内外部约束的关键。技术创(chuàng)新能力取(qǔ)决于制度(dù)保障下的主观能(néng)动性，在经历了过去几年的非常态之后，在(zài)内(nèi)外(wài)部不确(què)定性的制约下，如疏离感和陌生感的意思是什么，疏离感和陌生感的区别何让当前(qián)每个主体充满(mǎn)信心、充满主观能动性(xìng)，是政策的重心。以人工(gōng)智(zhì)能为(wèi)代(dài)表的数字经济大发展，有可能能够帮助我们(men)适(shì)当缩(suō)小国(guó)际竞争中(zhōng)人力资源的差距，这(zhè)需要从一个更高的角度理解人工(gōng)智能(néng)和数(shù)字经(jīng)济。

　　四(sì)、乱云(yún)飞渡(dù)仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战略僵持(chí)阶(jiē)段(duàn)的乱战。接(jiē)下来的(de)政策力度和效果(guǒ)有多大、盈利能否实质性的反弹(dàn)、经济复苏(sū)的斜率是否面临趋缓的压(yā)力、海外(wài)的潜在风险到底有多(duō)大(dà)、美联储到底下一步面(miàn)临(lín)的(de)是什么样的(de)经济形(xíng)势等，投资者希望渐次判断(duàn)上述一(yī)系列的重要问题的(de)程度，并据(jù)此进(jìn)行(xíng)布局(jú)。

　　从这(zhè)个(gè)意义(yì)上讲，5月交易机(jī)会(huì)可(kě)能更均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当前可(kě)能是一个布局的(d疏离感和陌生感的意思是什么，疏离感和陌生感的区别e)好(hǎo疏离感和陌生感的意思是什么，疏离感和陌生感的区别)阶段，而未必会(huì)是收获(huò)的(de)阶段。投资(zī)者需(xū)要(yào)多(duō)一(yī)点(diǎn)耐心，风(fēng)浪越(yuè)大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是我们(men)从巴菲特历次股东大会上看到价值投资者很重要(yào)的一(yī)个特质(zhì)，即(jí)我们(men)提倡的“道”。市场的乱是暂(zàn)时的(de)，随着事实的(de)清(qīng)晰(xī)，投(tóu)资路(lù)径也(yě)将会(huì)非常明(míng)确(què)。这个路径，我(wǒ)们(men)从产业视(shì)角(jiǎo)做了一下梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体(tǐ)而言(yán)：投资的上限是(shì)产业现(xiàn)代化，科技自主可(kě)用，数字化、高(gāo)端化与智能(néng)化是明确的诗(shī)与(yǔ)远方，需(xū)要进行战略布局。投(tóu)资的下限(xiàn)是避免(miǎn)系统(tǒng)性的风险(xiǎn)，在现代化的产业转(zhuǎn)型(xíng)中，当前蕴藏风(fēng)险和未来跟不上历史步(bù)伐的产业是(shì)不(bù)能进行战略布局的。投资的中(zhōng)间状态是(shì)周期与消费行(xíng)业，是战术性的(de)布局。

　　产业视角下的投(tóu)资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首席经济学家，投(tóu)委会委(wěi)员兼秘书(shū)长，宏观(guān)策略配置(zhì)部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研(yán)总(zǒng)部总监，南开大学经济学博士，清华(huá)大学管理科学与工(gōng)程(chéng)博(bó)士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实(shí)务领域经验丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从(cóng)业23年以来(lái)，一直(zhí)致力于在(zài)周期(qī)波动的(de)框架内运用财政(zhèng)的(de)视角解(jiě)构宏观经济的(de)运行，将(jiāng)中国经(jīng)济看作(zuò)一份资产，通过资本资产定价的方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创(chuàng)金合(hé)信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金。此(cǐ)前履职(zhí)博(bó)时基金，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学经济学(xué)硕(shuò)士、博士(shì)，中国社科院(yuàn)经济学(xué)博士后，学(xué)术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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