王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股(gǔ)跌至过度低估时，股息率相(xiāng)应提升，会吸(xī)引绝对(duì)收益资金(jīn)买入(rù)，股(gǔ)价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已(yǐ)上涨半年，又一次因绝对收益资金追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经营层(céng)面，也已经悄然发生一些向(xiàng)好(hǎo)的变(biàn)化。

　　主要(yào)结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大(dà)家觉得银(yín)行(xíng)股是这几天才开始上涨，那么就大(dà)错(cuò)特错了。事实是：

　　银(yín)行股(gǔ)自(zì)2022年(nián)10月底见底(dǐ)之后，已经持续上涨了足(zú)足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银(yín)行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上，非(fēi)常(cháng)可观。当然(rán)，中间也不是一(yī)帆风顺，2022年10月银(yín)行股快速下跌(diē)后，迅(xùn)速反(fǎn)弹。过完(wán)2023年春节后，却冲高回落(luò)，调整了(le)近两(liǎng)个月时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上(shàng)涨，近期加(jiā)速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第一(yī)次发生。过去银行(xíng)股的大(dà)行(xíng)情，都是在悄(qiāo)无声息中默默上涨的，因(yīn)为(wèi)银行股平时关注(zhù)度并不高(gāo)。等到因(yīn)几根大线性而吸引大家来关注时，已经(jīng)涨幅不(bù)小了。

　　上一次类(lèi)似的事情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降(jiàng)息(xī)、降准），金融股(gǔ)拔地而起(qǐ)。但在(zài)此之(zhī)前(qián)，银行指(zhǐ)标大约(yuē)在3月见底，然后不声不响地开始回升(shēng)，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见底，也有类似的情(qíng)况：没有明确利好，没有明确新闻，银(yín)行(xíng)股却自己慢(màn)慢从(cóng)底部爬起来(lái)了。

　　是谁(shuí)先知(zhī)先觉？

　　为行情归(guī)因并不容易，因为(wèi)很(hěn)难验证。如果(guǒ)确(què)实没有实质性(xìng)利好，那(nà)么只能从(cóng)资(zī)金面去猜测(cè)：可能是估值便宜到很多资金愿意出手了(le)。由(yóu)于银行盈利能(néng)力非(fēi)常稳定(dìng)，估值低往往(wǎng)意味着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红(hóng)率稳(wěn)定(dìng)，PB越低(dī)则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时，股息率就会非常诱(yòu)人。比如近年来(lái)，大行的ROE在(zài)10％以上，分(fēn)红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么(me)计(jì)算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可(kě)转债。如果(guǒ)盈利(lì)能力(lì)保持(chí)，则(zé)后续每年收取6.6％的(de)“利息(xī)”，如(rú)果股价(jià)上涨，还能享受(shòu)资本利得。当然(rán)，如果股(gǔ)价再跌(diē)，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受损失。但(dàn)由于ROE已在(zài)底部(bù)，近期很难再降了(le)。因此(cǐ)，这就非常像一张可转(zhuǎn)债，其市(shì)价下(xià)跌时(shí)，会有个估值下(xià)限(xiàn)，即“债(zhài)券价值”。

　　于(yú)是，其投资价值就出来了(le)。如(rú)果(guǒ)这张“可转(zhuǎn)债”的票息率高到一定程度，显著高过一些(xiē)资金的成本，那么这些资金(jīn)自然(rán)愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股就形成一个隐形(xíng)的“估值底”，当估值(zhí)低(dī)至一定(dìng)水平时，股息率诱(yòu)人，就会有人(rén)参与。

　　当然，这个估值底在某(mǒu)些情况(kuàng)下会(huì)被打破，即因(yīn)为一(yī)些负(fù)面因素的存在，导致市场先生觉得银(yín)行(xíng)股的估值或(huò)盈利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声息的(de)底部(bù)，可能(néng)并没有什么实质利(lì)好，就是(shì)有些看中股息率(lǜ)的资金(jīn)默默买入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这是些什么样(yàng)的(de)资(zī)金呢？

　　首(shǒu)先(xiān)可(kě)以排除的就是以股票(piào)型(xíng)公募基金(jīn)为代表的(de)机构投资者。因(yīn)为(wèi)他们的考核要求是相对收益，因此在大(dà)多(duō)数时(shí)候(hòu)，他们不会因为股息率(lǜ)诱(yòu)人而买入(rù)，他们(men)的(de)任务是战胜(shèng)自己基金的基准，或者战胜(shèng)可(kě)比基金同仁。所(suǒ)以(yǐ)，即使股(gǔ)息率(lǜ)高，他们(men)也很难做出(chū)赚取股息(xī)率的决策，这不是他们的(de)考(kǎo)核目(mù)标。

　　因此，银行股从(cóng)底部开始悄(qiāo)悄(qiāo)上涨(zhǎng)的这段(duàn)时间，公募(mù)基金参与很低(dī)，这次也不例外。

　　从(cóng)数(shù)据上也可验(yàn)证：从33家银行股2022年(nián)底基金持仓比重(zhòng)来看，比重越低(dī)，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核(hé)的(de)机(jī)构(gòu)投资者也(yě)是(shì)类似。

　　从数据(jù)上(shàng)看，我(wǒ)们确(què)实看到，2023年第一季(jì)度(dù)较上年(nián)末，大部分A股银(yín)行(xíng)股的(de)基金持仓比例是(shì)下(xià)降的，有(yǒu)些个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一(yī)季度基金持股比重降幅(fú)；单位：个百分(fēn)点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银(yín)行(xíng)指数走(zǒu)了个过山车(chē)，先是(shì)上涨(zhǎng)，然(rán)后春节(jié)后下跌（这(zhè)段时间刚好是(shì)人工(gōng)智能(néng)概念股大涨，因此机构投资者有可能是卖出银行等股票，换仓(cāng)至计(jì)算机(jī)股票）。到了(le)4月初，人工(gōng)智能等(děng)板块(kuài)行情回落后(hòu)，银行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的这段时间，银行股刚好(hǎo)和人工智能走出了一个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而(ér)其他(tā)投资(zī)者，比如个人、外资、自营、保险、资管等(děng)，则可能是买入的。因为这些(xiē)资金不考核相对收益，更多的是追求绝对收益，因(yīn)此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而(ér)决(jué)定(dìng)他们买入的因素中，资金成本应(yīng)该是个重要因素。目前，我国(guó)近期市场利(lì)率较(jiào)低(dī)、资金(jīn)充沛(pèi)，其他(tā)可替代的投资机会较(jiào)少，因(yīn)此股息(xī)率显得(dé)诱人。同时(shí)，美国加(jiā)息(xī)接近(jìn)尾(wěi)声(shēng)，他们(men)的资金成本也有望(wàng)下行，我国高股息股(gǔ)票(piào)也有吸引力。

　　然后我们(men)通过数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一(yī)季度情况来看，外资确实在(zài)买入大行，并且数量还不(bù)少。不过保险(xiǎn)资金却(què)是有(yǒu)进有(yǒu)出(chū)，这(zhè)一点有点与我(wǒ)们(men)预期不符。基金主要(yào)在卖(mài)出。此(cǐ)外，还有些一般(bān)法人、其(qí)他投资(zī)者在买入。

　　（一季(jì)度(dù)各类投资者持股变化(huà)数；单位(wèi)：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而(ér)言(yán)，结论大致成(chéng)立(lì)，即：在(zài)银行股估值极低的(de)时候，追(zhuī)求绝对收益的资金(jīn)买入了高股息率(lǜ)的个股。

　　从散点图上也可以清晰(xī)看到这一(yī)点：

　　因(yīn)此(cǐ)，这次行情，和历(lì)史上很(hěn)多次银行(xíng)底(dǐ)部启(qǐ)动(dòng)一样，很(hěn)可能是青睐高股息率的资金，买入低估值、高股(gǔ)息率的银行股。而(ér)他们的口味与公募基金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明(míng)了过去半(bàn)年(nián)的银行股行情，是追求(qiú)绝对收(shōu)益的资金，买入了高股(gǔ)息率的银行股。眼下，很(hěn)多银(yín)行股(gǔ)股息率(lǜ)依然(rán)较高(gāo)，而(ér)资金面(miàn)依然宽松，那么这些高股息率股(gǔ)票对绝对收益资(zī)金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没(méi)有实质(zhì)变化(huà)呢？

　　我们在3月(yuè)曾(céng)经提(tí)出，过去三年期间的一些特殊政策，已(yǐ)经(jīng)出(chū)现调(diào)整的迹象(xiàng)，银行业(yè)将要进入新(xīn)的均衡格局。比(bǐ)如，在普惠小微领域，过去几年大行(xíng)承(chéng)担了一些监管要求，每年普惠(huì)小(xiǎo)微信贷的(de)增长非常快(kuài)，投放利率(lǜ)很(hěn)低(dī)，这对小(xiǎo)微金融(róng)市场格局造成了(le)较大影响，尤其是对(duì)一些原来从事小微业务的(de)中(zhōng)小银(yín)行造(zào)成压力(lì)。

　　【深度】大(dà)小(xiǎo)行小微金融逐步达到(dào)新均(jūn)衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会办(bàn)公厅(tīng)发布《关(guān)于2023年(nián)加(jiā)力提(tí)升小微企业金融服务质(zhì)量的通知》（银保监办发〔2023学生党如何自W，14没有工具怎么自w到高c〕42号），对工作要求有(yǒu)了一(yī)些调整。比如(rú)，不(bù)再提“两增”（指单户授信总额(é)1000万元以下小微企业贷款(kuǎn)同比(bǐ)增(zēng)速不低于各项贷款同比增速，有贷款(kuǎn)余额的户数不低(dī)于上年同期水平）要求，不(bù)再刚性(xìng)要求降低(dī)小微(wēi)信贷利率(lǜ)，而是(shì)要求“合理确定贷(dài)款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作要(yào)求(qiú)也陆续从过去三年的阶(jiē)段性(xìng)政策，慢慢回(huí)归至常态化(huà)。

　　而银行(xíng)业这几年由于(yú)净(jìng)息差(chà)显著(zhù)回落，盈利能(néng)力也渐渐(jiàn)接近合理利润(rùn)底线。因为(wèi)银(yín)行业需(xū)要留存一(yī)定的(de)利(lì)润用于补充资本，进(jìn)而支持下(xià)一期的(de)信贷投放(fàng)，因(yīn)此利(lì)润并不(bù)是越低越好，需(xū)要维持一个合理利润。而目前盈(yíng)利能力已经接(jiē)近这一底线，所以政(zhèng)策也(yě)会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的(de)合理利润和合理(lǐ)息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有没有一(yī)种可能：那些买入高股息股票的投资者中，真有些(xiē)先知先觉(jué)者，已经嗅到了不(bù)一样的味道(dào)？

　　本文为(wèi)金(jīn)融业研究方法探讨(tǎo)。本文不是证券研究报告(gào)，不(bù)构(gòu)成任何投资建议，涉及个股也仅为举例或(huò)陈述(学生党如何自W，14没有工具怎么自w到高cshù)事实之用，不代表我们对他们(men)的证券(quàn)或产品(pǐn)的(de)推荐(jiàn)。具体投资建议请参考(kǎo)我们的研(yán)究报告。

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