来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人(rén)写过一篇类似标(biāo)题(tí)的文(wén)章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了(le)？——通胀(zhàng)研(yán)究(jiū)系列(liè)专题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融危机后(hòu)主要发达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过(guò)去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而(ér)通胀(zhàng)却始(shǐ)终处(chù)于(yú)低位，近期也引发(fā)了(le)通(tōng)胀还是通缩的讨论(lùn)。本篇专题中，我们(men)详细讨论(lùn)中国的货(huò)币(bì)、信用和(hé)通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海外主要经济体普(pǔ)遍(biàn)面临(lín)较大(dà)通胀压力(lì)的情(qíng)况下，我国的终端消费通胀水平已经(jīng)连(lián)续三年处于低位水(shuǐ)平。最新公布的(de)我国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已(yǐ)经降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受(shòu)到全球(qiú)大(dà)宗(zōng)商品价格的影响，和其它经(jīng)济体PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我(wǒ)国内部需求的集(jí)中(zhōng)体现，剔(tī)除食品和能源后，我(wǒ)国核心(xīn)CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶。而在疫情之前的绝大部(bù)分时间，核心CPI同(tóng)比都在(zài)1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数(shù)据形(xíng)成鲜明对比(bǐ)的是金(jīn)融数据(jù)，最新(xīn)公布的4月M2同(tóng)比增(zēng)速高(gāo)达12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但依(yī)然处于比较高的(de)位置。为何(hé)这么高(gāo)的(de)“货币”增速，通(tōng)胀却没起来？要理(lǐ)解这个问题，我(wǒ)们首(shǒu)先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部(bù)分而已，它主要包含的是存款。事(shì)实(shí)上，“货币”的范围是很(hěn)广的，其(qí)实(shí)任何商品(pǐn)都具有货币(bì)属性，都(dōu)可以用来做货币使用，我(wǒ)们在之前的专题中有(yǒu)过(guò)详细(xì)的讨论(lùn)。例如，在物物(wù)交换的时代，人们(men)用自己生产(chǎn)的商(shāng)品去交易其他人(rén)生产的(de)商品(pǐn)，没有传(chuán)统意义上的现金或存款(kuǎn)出现，同样实现(xiàn)了市场交易、价值的(de)交换，这种相互交(jiāo)易(yì)的商品都可以理解为是“货币”。通俗的(de)说，居民将钱(qián)放在银(yín)行存款(kuǎn)，与放在理(lǐ)财、基金、资(zī)管产品等，本质是类(lèi)似的，它(tā)们对于居民来说都是货币，而M2则主要统计的是银行(xíng)存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质(zhì)出发(fā)，现金(jīn)、存(cún)款(kuǎn)、货(huò)币及公募基金、理财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至其它(tā)一般商品都可以是货币。而这些(xiē)“货(huò)币”之间的区别，仅仅是(shì)流动性（变现能力）的大(dà)小不(bù)同而已(yǐ)。例(lì)如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流(liú)通中的现金，属于流(liú)动性最好(hǎo)的货币形式(shì)；M1是M0加(jiā)上活期存(cún)款，活期存款(kuǎn)的流动性比(bǐ)现金要差一(yī)些，但(dàn)依然还(hái)不错；M2是(shì)M1加上定期存款(kuǎn)，定期存款(kuǎn)的流动性比活期存款(kuǎn)要(yào)差(chà)一些。从这(zhè)个角度出发，我们可(kě)以进一步拓(tuò)展(zhǎn)M2的统计(jì)边界，比如加上实体部门持(chí)有的(de)理(lǐ)财、货币及公募(mù)基金、资管产品等等，那样可以更加全(quán)面的(de)统(tǒng)计(jì)出货(huò)币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一(yī)部分的(de)货币(bì)储(chǔ)藏方式(shì)，而居民和(hé)企业还有很多其它渠道储藏(cáng)货币(bì)。而(ér)过(guò)去(qù)几(jǐ)年里，其它货(huò)币(bì)储藏渠道的投资收益在(zài)不断降(jiàng)低、风险在逐(zhú)渐增(zēng)大，居民和企业减(jiǎn)少(shǎo)了其它渠(qú)道储藏货币(bì)的量。例如(rú)，2018年(nián)之(zhī)后，银行理财规模告别了高增长(zhǎng)，甚至(zhì)一度(dù)出(chū)现(xiàn)了负增长；信托、券商和基金资管产品规模也陆续出现负增(zēng)长(zhǎng)。而(ér)同(tóng)样是从2018年开始，居民(mín)存款开(kāi)始了高增长，这(zhè)说(shuō)明实体部门的货币储(chǔ)藏渠道(dào)逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创造的货币可能(néng)会选择购买(mǎi)银(yín)行理财、信托产品、资管产品(pǐn)等，但(dàn)在2018年之后，实(shí)体(tǐ)创造(zào)的货币更(gèng)多(duō)转回(huí)了购买银行存款，这种结构性变化推升了纳入(rù)M2统(tǒng)计(jì)的货币量(liàng)的增速。所以尽管M2增速很高，但实际(jì)的货币创(chuàng)造(zào)速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对货(huò)币的统计存在范围不全面的问题，我们(men)可以(yǐ)更多依赖社融的数据来观察货币的(de)创造(zào)速度。因为从理论上来说，“货币”和(hé)“信用”是(shì)一枚硬币(bì)的(de)两个(gè)面(miàn)。例如(rú)，一个居民从银行借(jiè)1万元钱，其(qí)存(cún)款(kuǎn)账户也会(huì)同时增加1万元(yuán)。在这(zhè)个(gè)过程(chéng)中，实体部(bù)门的融(róng)资规模(mó)扩张了(le)1万元，同时(shí)实(shí)体部门的(de)货币(bì)量也增加1万(wàn)元(yuán)。该居(jū)民可以将2000元放在银(yín)行存款(kuǎn)，将8000元支付给另一个居(jū)民来购买东西，而另一个居民(mín)可能(néng)拿这8000元(yuán)去(qù)购(gòu)买银行理(lǐ)财。这个(gè)时候(hòu)如果(guǒ)统计M2的(de)话，只(zhǐ)有2000元，因为(wèi)8000元的理(lǐ)财(cái)产品并不统计入M2。而如(rú)果(guǒ)用(yòng)社融来描述货币(bì)的创(chuàng)造就会(huì)客(kè)观很多，因为不(bù)管这些资金以什么形式流(liú)转和存在，整(zhěng)个(gè)社会(huì)的(de)信用都是增加了1万(wàn)元(yuán)。

　　最(zuì)新公布(bù)的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个(gè)百分点(diǎn)以上(shàng)。不过和我国5％左(zuǒ)右的(de)实际经(jīng)济增速相比，社融(róng)反映的我(wǒ)国货币创(chuàng)造速度其(qí)实也(yě)不低(dī)，那(nà)为何没有通胀(zhàng)呢(ne)？这就牵涉到另一个(gè)宏观(guān)问题，从简单的数(shù)量(liàng)方程式（MV=PQ）出发(fā)，要(yào)看(kàn)有(yǒu)没(méi)有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这(zhè)些存量货币在经济体(tǐ)中(zhōng)每年流通多少(shǎo)次，即货币(bì)的流(liú)通速度。

　　我们不(bù)妨先来(lái)看(kàn)个例子。在2020年疫情到(dào)来的时候(hòu)，美国政府部门大幅(fú)度(dù)加杠杆(gān)，明(míng)显(xiǎn)推升了美国的M2增速，M2同比最(zuì)一语成谶一语成偈是什么意思，一语成谶(yi yu cheng ji )的读音='color: #ff0000; line-height: 24px;'>一语成谶一语成偈是什么意思，一语成谶(yi yu cheng ji )的读音高一度达到25％，即整个经济的(de)货币量扩张了四(sì)分之一。截至(zhì)今年3月(yuè)，美国M2同比增速已经(jīng)降(jiàng)到了负增长(zhǎng)，而美(měi)国(guó)的通胀却依然(rán)在(zài)高位。整个(gè)过程可以理解为，政府部门主导货币创造(zào)，货币存(cún)量大幅(fú)增加，而随着疫情影响(xiǎng)减弱，货币流通速度(dù)也逐步加(jiā)快，大规(guī)模的(de)存量货币在经济中(zhōng)加快(kuài)流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点从居(jū)民的储(chǔ)蓄率情况也能(néng)看(kàn)得(dé)出来，在疫情期(qī)间，美(měi)国居民(mín)接受(shòu)政府大量补(bǔ)贴后，并(bìng)没有全部花出去，储蓄率大(dà)幅攀(pān)升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超额储蓄花(huā)出去，推(tuī)升货币流(liú)通速度，当(dāng)前美国居民储蓄率大幅低于(yú)疫情(qíng)之前的(de)趋势线。

　　从我国的情况来看，货(huò)币创造速度(dù)和经济增速比(bǐ)也不低，但货币(bì)流通速度是(shì)偏低的。在疫情之前，我国社融衡(héng)量的货币流通速度在0.4次/年(nián)以上(shàng)，而疫情(qíng)出现后(hòu)，货(huò)币(bì)流通速度明显降低(dī)，根(gēn)据一季度最新(xīn)数(shù)据测(cè)算(suàn)，当前(qián)只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有(yǒu)不少货币被(bèi)创造出(chū)来，但货币没有(yǒu)在经济体(tǐ)中加快流转起来，说明(míng)实体部门“花钱”的(de)意愿仍在(zài)低(dī)位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民收(shōu)支(zhī)数据就能观察出来。从(cóng)一季度统计(jì)局居民收支调(diào)查(chá)数据看，我国居民储蓄(xù)率仍(réng)然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支(zhī)出意(yì)愿偏(piān)弱。

　　从信(xìn)用扩张(zhāng)的结构也能(néng)够看出来，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张(zhāng)也会较(jiào)快。从(cóng)居(jū)民部门来(lái)看(kàn)，4月份(fèn)居民贷款再度(dù)出(chū)现负增长，这(zhè)是非疫情、非(fēi)春(chūn)节月份第二次出现(xiàn)这(zhè)种情况，上一次(cì)是08年金融危机的(de)时候(hòu)。过去12个月的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之(zhī)前最高的(de)时候曾(céng)达(dá)到9万(wàn)亿以上，当前这(zhè)一(yī)增长速度已经回(huí)到了2016年(nián)时候的(de)水平(píng)，考虑到房价(jià)物(wù)价上涨(zhǎng)的因素(sù)，居民加杠杆的(de)意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业部(bù)门的(de)信(xìn)用扩(kuò)张情(qíng)况来看，也(yě)有改善的空间(jiān)。尽管我(wǒ)们无法看到信(xìn)贷投放的结构，但(dàn)可(kě)以用(yòng)债(zhài)券净(jìng)发行情况做个参考。疫情期间，国企等公共部门债券净发行(xíng)是明显扩(kuò)张的，而非公共部门的企业债券净发(fā)行处(chù)于低位。

　　再考虑到(dào)政府(fǔ)信用扩张(zhāng一语成谶一语成偈是什么意思，一语成谶(yi yu cheng ji )的读音)也较(jiào)快，我国公共部门是信用和货币创造的重(zhòng)要支撑力量，支撑存(cún)量(liàng)货币增速(sù)维(wéi)持(chí)在一定高位，而非公(gōng)共部门(mén)创造的货(huò)币量(liàng)处于低位(wèi)，也(yě)反映(yìng)了(le)货币(bì)流通速度没(méi)有快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求(qiú)？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然(rán)可以(yǐ)从货币数量方程出发，一方面是稳住货币的存(cún)量，稳定实体的融资需求；另一方面是(shì)提振(zhèn)实体信心和(hé)预期，改善货币流通(tōng)速度。

　　从第一个方面来(lái)看，私人部门的融资需求还偏(piān)弱，需要进一步降(jiàng)低实体融资成本。当资产端(duān)的回报(bào)率在下(xià)降的情(qíng)况下，需(xū)要降低负债端(duān)的融(róng)资成本来对冲。过去几年，政策(cè)上在降低企业(yè)融资成本上发力较多。目(mù)前看，居民部门的(de)融资成本(běn)仍然偏高。我们在之(zhī)前的专题中已(yǐ)经分析过，虽(suī)然居民(mín)增量房(fáng)贷利率已经大幅下行，但存量房贷利率(lǜ)仍然处于高位(wèi)。根据我(wǒ)们的估算，当前存量房贷利率的平(píng)均(jūn)值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至仍(réng)在5％以上，而这些还(hái)仅仅是平均(jūn)值，考(kǎo)虑到(dào)个体情况，也有部分居民偿还的(de)房贷利(lì)率(lǜ)水平(píng)在6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而对于居民部门的资产(chǎn)端来(lái)说，房产价格(gé)面临调整压力，各类金(jīn)融资产的回(huí)报率也处于低位(wèi)，所以这就(jiù)相当于居民部(bù)门借(jiè)着4-5％成本的(de)资金，投资的回报(bào)率(lǜ)确实是偏低的。要改善(shàn)居民的(de)资产(chǎn)负债表状况，需要对居民负债端成(chéng)本进(jìn)行降息，否则居民净融资(zī)需求或依(yī)然(rán)偏(piān)弱(ruò)。

　　从(cóng)另一(yī)个方(fāng)面(miàn)来看，要提升货币(bì)流通(tōng)速度，需要(yào)提振实体的信(xìn)心和预期(qī)。居民和企业对于未(wèi)来(lái)的信心(xīn)强、预(yù)期(qī)好，才会敢消(xiāo)费、敢投(tóu)资，支(zhī)出增加了，对于整个(gè)经济体系来(lái)说(shuō)，货币流转速度才能加快，经济需求(qiú)才(cái)能(néng)好起(qǐ)来。提(tí)振信心和(hé)预期，是(shì)个系(xì)统性的工(gōng)程。

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