分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研(yán)究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信(xìn)贷(dài)、社(shè)融、M2数据转(zhuǎn)弱(ruò)符合我们预(yù)期(qī)。我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄(xù)大概率(lǜ)仍会继续积(jī)累，较难(nán)大量释(shì)放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民(mín)超(chāo)额储蓄体量已(yǐ)增(zēng)长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额储(chǔ)蓄。我们认为，经济(jì)结构(gòu)转(zhuǎn)型升级是导(dǎo)致居民对(duì)未来收入预期悲观的根本性(xìng)原(yuán)因，疫(yì)情在(zài)一定程度上(shàng)掩盖(gài)了其影响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放(fàng)将(jiāng)是一个(gè)较为缓慢的过程。对于后(hòu)续(xù)信用表现，预计二季度市场对宽信用的预(yù)期(qī)波(bō)动或明显加大，可能形成信(xìn)用收紧预期，对(duì)于政策工具，我们(men)判断二季度货币政策主要体现结(jié)构性特征，下(xià)半年有望降准、降息。

　　固定(dìng)布局(jú) 工具(jù)条上设置固定(dìng)宽(kuān)高背景可以设置(zhì)被(bèi)包含可以完美对齐背景图和文(wén)字以及制(zhì)作自(zì)己的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱(ruò)符合我们(men)预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与(yǔ)我们(men)的预测值7000亿元基本(běn)一致，低于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持(chí)平前值于11.8％。我们在4月11日的(de)报(bào)告《3月(yuè)金(jīn)融数据：一季度的强劲信(xìn)贷对后续或有透支》中提示了一季度信贷的(de)大体量(liàng)投放或(huò)对后续信贷形成(chéng)一定(dìng)透支，目前观点(diǎn)得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月信(xìn)贷结构呈现(xiàn)企业强、居民弱特(tè)征：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同(tóng)比少(shǎo)增约241亿元，其中，短期(qī)、中长期贷款分别(bié)减少(shǎo)1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增(zēng)加6839亿元，同(tóng)比多增(zēng)约(yuē)1055亿(yì)元，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿(yì)元，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿元，同比变(biàn)动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，是过往历年4月的最高值(zhí)（有数据(jù)以(yǐ)来），占4月企业(yè)贷款增(zēng)量、总贷款增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去(qù)年4月受疫情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元(yuán)，也是(shì)2018年以(yǐ)来4月(yuè)的最高(gāo)值。我们(men)认为基建、制造(zào)业（尤(yóu)其(qí)是(shì)科创(chuàng)、绿色(sè)）、普惠小微等(děng)领域(yù)是主要投向，地产(chǎn)为边际增量。根(gēn)据央行4月20日新闻发布会披露数据，一季度基建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿(yì)元(yuán)，同比多增7771亿元；制造(zào)业中长期(qī)贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年(nián)年报(bào)业绩发布(bù)会上表示今年绿色、基(jī)建、科创(chuàng)将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差（6个月）持(chí)续(xù)震荡(dàng)下行，体现(xiàn)银行一定程(chéng)度“冲(chōng)票据”，但由于去年该状况更为突出(chū)，因(yīn)此“票据(jù)融资”项(xiàng)目(mù)仍录得大幅(fú)同比少增(zēng)。值(zhí)得注意(yì)的是，票据(jù)-同存利差(chà)4月末略(lüè)有上行，体(tǐ)现(xiàn)供需关系略(lüè)有反(fǎn)转(zhuǎn)，相关市场观点认为信(xìn)贷或(huò)有走强，但我们(men)在5月1日发布(bù)的(de)报告(gào)《4月数据预测：价(jià)格向下，盈利承压，制造业投资放(fàng)缓》中(zhōng)提示，其(qí)并非是银(yín)行(xíng)卖(mài)盘(pán)大(dà)幅增加，而是(shì)来自(zì)企业贴(tiē)现量增加所(suǒ)致（票(piào)据(jù)利率下行导致企业(yè)贴现意愿增强），全(quán)月看，利差下行幅度达77BP，或(huò)反(fǎn)映(yìng)4月信贷(dài)相(xiāng)对较弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷(dài)款即使(shǐ)有去年的低基(jī)数，仍然表现较弱，尤其是(shì)地产销售高频回落(luò)对(duì)应(yīng)的(de)居民中长期(qī)贷款再次出现同比少(shǎo)增，居民短期贷款同比多增幅度(dù)也明显走(zǒu)弱，与我们(men)对消费、地产销售相对(duì)审慎的观点相一致。展望(wàng)后续，低基数或使(shǐ)得居(jū)民贷(dài)款多月(yuè)仍有一定同比改善，但较(jiào)难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小月(yuè)非(fēi)银(yín)贷(dài)款季节性大(dà)增，且(qiě)银行间体(tǐ)系流动性保持合理充裕，数(shù)据较高，也(yě)进一步导(dǎo)致社融口(kǒu)径(jìng)信贷明(míng)显低(dī)于(yú)人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿(yì)，同比(bǐ)略多增(zēng)

　　4月社会融资(zī)规模增量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万(wàn)亿(yì)更为接近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社融增速持(chí)平前值于(yú)10％。

　　结(jié)构上，4月同比(bǐ)多增主要(yào)来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府债券、非标项目(mù)及外(wài)币(bì)贷款。4月未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票减少1347亿(yì)元，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导(dǎo)致表外票(piào)据基(jī)数较低，而今年经济弱(ruò)修复(fù)的(de)情况(kuàng)下，数(shù)据同比有所改善(shàn)。

　　4月社(shè)融口(kǒu)径人(rén)民(mín)币贷款增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿(yì)元；外币贷款折合人民币(bì东隅已逝桑榆非晚是什么意思)减(jiǎn)少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与进(jìn)口相关度较(jiào)高，表现也较为匹配(pèi)。政府债券净融资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走势稳(wěn)健，边际增量或(huò)来自公(gōng)积金贷款(kuǎn)；信托(tuō)贷款增加119亿元，同(tóng)比多增(zēng)734亿元(yuán)，信托贷款(kuǎn)主要(yào)受地产金融政策(cè)影(yǐng)响，“十(shí)六条”明确规(guī)定(dìng)“支持开发贷款、信托贷款等存(cún)量融资合理展期”，金融机构继(jì)续积极落实，支(zhī)撑信(xìn)托贷款(kuǎn)数据，且融资类(lèi)信托若(ruò)依据存量(liàng)比(bǐ)例(lì)压降，则(zé)每年压(yā)降规(guī)模(mó)也(yě)是同(tóng)比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是(shì)直接(jiē)融资项(xiàng)目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融(róng)企业境内股票融资993亿元(yuán)，同比少173亿(yì)元(yuán)。受(shòu)信用(yòng)债收益率(lǜ)低位、企业债务(wù)融资需求(qiú)回暖的影(yǐng)响(xiǎng)，企(qǐ)业债券(quàn)融资稳(wěn)定(dìng)，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位(wèi)

　　4月(yuè)末(mò)，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预(yù)测值(zhí)完全一致，wind一(yī)致预期为(wèi)12.6％。其(qí)中，财政支出大概率保持(chí)前置使(shǐ)得M2仍(réng)具韧性(xìng)，但信贷转弱及去年(nián)基(jī)数走高(gāo)使得(dé)增速回落(luò)。

　　4月末M1增速(sù)较(jiào)前(qián)值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去(qù)年基(jī)数(shù)上行、今年4月地产销售边(biān)际转(zhuǎn)弱，但4月末已(yǐ)进入五一假期，受益(yì)于(yú)居(jū)民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全(quán)符合(hé)我们的(de)预期(qī)。M1的主要影响(xiǎng)因(yīn)素(sù)是企业活期存款，其与消费类相关行业(yè)的(de)现金流(liú)直接关联(lián)，由于(yú)我们判断居民消费、购房活动修(xiū)复(fù)是渐进的，幅(fú)度可能(néng)相对(duì)较弱，预计M1增(zēng)速大概率逐步上(shàng)行，但速度较(jiào)为缓慢(màn)。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经济(jì)修复的结构性失衡，三(sān)四(sì)线城市及农村地区经济改善略弱(ruò)，导致(zhì)持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继(jì)续积累

　　我们(men)想继续提示居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄仍在(zài)继续积累，预计未来(lái)较难大量释放至消费、购房。结合4月居民(mín)存款(kuǎn)数据，我们估(gū)算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续(xù)增加(jiā)约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄，这符合我(wǒ)们此前的(de)判(pàn)断。我们认为，经济结构转型升级是导致居(jū)民(mín)对未来收入预期(qī)悲观的根本(běn)性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因(yīn)此居民超(chāo)额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款(kuǎn)减少1408亿元(yuán)，财(cái)政(zhèng)性存款(kuǎn)增加5028亿(yì)元(yuán)，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大幅回落，但(dàn)我们认为主(zhǔ)要是(shì)由于季节性(xìng)，这与银行季末冲存款、季初居民存款资金重新流入理财产品相关；同时，今年也受假期(qī)影(yǐng)响，4月末已进(jìn)入五一假期，居(jū)民(mín)消费活动(dòng)使得(dé)储(chǔ)蓄得到(dào)部分(fēn)释放（另一个角度观察，4月受企(qǐ)业(yè)缴(jiǎo)税影响，也是企业存款的季节性(xìng)小月，但(dàn)今年(nián)4月企业存款增加1408亿元，高于(yú)前两年，我们认为就(jiù)是(shì)受(shòu)五一(yī)假期影响，与M1增速(sù)上行(xíng)相呼(hū)应(yīng)）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄的回落(luò)幅度(dù)相对过往历年(nián)4月并(bìng)不算大，2021年4月居(jū)民(mín)存款(kuǎn)下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计(jì)二季度货币(bì)政策主要体现结构性特(tè)征，下半(bàn)年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息(xī)

　　预计一季度信(xìn)贷的大规模投(tóu)放或对后续月份有所透支，二季度市场对宽(kuān)信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其(qí)一，今(jīn)年银行“开门红”意愿(yuàn)较强，并普遍担(dān)忧后续利率继续下行带来的净息差压力，因此倾向于在年(nián)初增(zēng)加(jiā)信(xìn)贷投放，这会导致后续的(de)信贷额度在一定程度上受限。

　　其(qí)二，4月(yuè)末政治局会议对货币(bì)政策定调是(shì)“稳(wěn)健(jiàn)的货币政策要精(jīng)准有力，形成扩大需求的合力”，政策基(jī)调和表述延续了去年(nián)底中央经济工作(zuò)会议的部(bù)署，我们认为“精准有力”更(gèng)加强调货币政策(cè)的结构性发力，即精准滴灌、定(dìng)向(xiàng)支持。预计二季度货币政策将以结构性调(diào)控为(wèi)主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主导作用(yòng)。根据央行(xíng)官方数(shù)据(jù)，截至今年(nián)3月末，我国结(jié)构性(xìng)货币政策工具余额(é)68219亿元，去(qù)年末是(shì)64465亿元，增加(jiā)了(le)3754亿元(yuán)。值得注意的是，央行于1月、2月分别新(xīn)创设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款(kuǎn)支持计(jì)划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针对(duì)地产领域，体现维稳意图。我(wǒ)们预计央行后(hòu)续(xù)将继续强化对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领(lǐng)域的信贷支(zhī)持，结(jié)构性政策将(jiāng)继(jì)续强化使(shǐ)用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱(qū)动下(xià)是信(xìn)贷(dài)极高值，而(ér)7月是极低值，即(jí)二、三季度的相邻月份间的(de)信贷表(biǎo)现波动较大，这也(yě)将(jiāng)对今年的各月构成差异化的基数影响。东隅已逝桑榆非晚是什么意思预(yù)计5、6月信贷(dài)同比压力较大，未(wèi)来的三个季度合计看，信(xìn)贷增量或有同(tóng)比少(shǎo)增，信贷增速也(yě)将是(shì)逐步(bù)小(xiǎo)幅回落(luò)的趋(qū)势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点(diǎn)。

　　结(jié)合我(wǒ)们(men)对全年信(xìn)贷体量的判(pàn)断，我(wǒ)们(men)测(cè)算一(yī)季度信贷增量占全年比重或高(gāo)达(dá)45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了对下半年可能(néng)再(zài)次降准(zhǔn)的判断。由(yóu)于(yú)下半年经济下行及失业压力均(jūn)可(kě)能(néng)加大(dà)，降准体(tǐ)现稳增长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较大(dà)，可能(néng)有降准时间窗口。对于降息，预计美联储可能在四季度进入降息周期，中美两国基本面差+货币政策差收敛，我国(guó)将出现国际收支、汇率改善机会，货币政策宽松空(kōng)间进一(yī)步(bù)打开，形成降(jiàng)息(xī)预期。

　　对于社融，预(yù)计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债(zhài)券、表外票据有望同比多增的(de)情(qíng)况下，预计社融增速(sù)可维持震荡走升，预(yù)计年(nián)末升至10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与(yǔ)名义GDP增速基本匹(pǐ)配(pèi)；预(yù)计年(nián)末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年(nián)4月的12.4％均有明显(xiǎn)回(huí)落，但(dàn)仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领(lǐng)域风险加剧，居民消费(fèi)及(jí)购房(fáng)情绪(xù)进一(yī)步(bù)恶化，后(hòu)续宽信(xìn)用持续不(bù)及预(yù)期。

　　固定布局 工具条上设(shè)置固定宽高(gāo)背景(jǐng)可以设(shè)置被包含(hán)可(kě)以(yǐ)完美对(duì)齐(qí)背景图(tú)和文字以(yǐ)及制作(zuò)自己的模板

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