王(wáng)剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度低估时，股息(xī)率相应提升，会吸引绝对(duì)收益(yì)资金买入，股价也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已(yǐ)上(shàng)涨半年，又(yòu)一次因绝对收(shōu)益资金(jīn)追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上(shàng)，银(yín)行业经营(yíng)层面，也已经悄然发(fā)生(shēng)一些向好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才开始上(shàng)涨，那么就大错特错了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底之后，已(yǐ)经持续上(shàng)涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分银行(xíng)股涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非常(cháng)可观(guān)。当然，中间也不是一帆(fān)风顺(shùn)，2022年(nián)10月(yuè)银行股快(kuài)速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回(huí)落，调(diào)整了近两(liǎng)个月时间，跌幅不大，不到(dào)10％。然(rán)后(hòu)于3月底(dǐ)开始(shǐ)上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情(qíng)并不是第一次发生。过去银行股的(de)大行情，都是在(zài)悄无声息中默默上涨的(de)，因(yīn)为银行股平时(shí)关(guān)注(zhù)度并不高。等到(dào)因几(jǐ)根大线性而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年(nián)。或许(xǔ)经历过的人都(dōu)能记得，2014年11月(yuè)，因为一次比(bǐ)较意(yì)外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金(jīn)融股拔地(dì)而起。但在此之前，银行(xíng)指标大约(yuē)在3月见底，然后不声不响地开(kāi)始回升，到(dào)11月(yuè)时，8个(gè)月左右(yòu)时(shí)间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见底(dǐ)，也有类似的情(qíng)况(kuàng)：没有明(míng)确利(lì)好，没有明确新(xīn)闻，银行股却自己(jǐ)慢(màn)慢从底部(bù)爬起来(lái)了。

　　是(shì)谁先知(zhī)先觉？

　　为(wèi)行情(qíng)归(guī)因并不容易，因为很(hěn)难(nán)验证。如(rú)果确实没有实质性利好，那么只能从资金(jīn)面去猜测：可(kě)能是(shì)估值便宜到很(hěn)多资金愿意出手了。由于银行(xíng)盈利能(néng)力非常稳(wěn)定(dìng)，估值低往往(wǎng)意味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若PB低至一(yī)定水平时，股息率就(jiù)会非常诱(yòu)人。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上(shàng)，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么(me)计算出来的(de)股息(xī)率(lǜ)高达6.6％，非(fēi)常(cháng)可观。

　　这就好比(bǐ)一(yī)只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能(néng)力保持，则(zé)后续(xù)每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享受资本利得(dé)。当然(rán)，如果股价(jià)再跌(diē)，或盈利能力(lì)（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受(shòu)损失。但由于(yú)ROE已在底部，近(jìn)期很难再降了。因此，这(zhè)就(jiù)非常(cháng)像一张可转(zhuǎn)债，其市价(jià)下(xià)跌时，会有个估值下(xià)限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出来了(le)。如果这张“可转债”的票(piào)息率高到一定程度，显著高过一些(xiē)资金的成本，那么这些资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一个(gè)隐形(xíng)的“估值底”，当估值(zhí)低至(zhì)一定水平时，股息率(lǜ)诱人，就(jiù)会(huì)有人参与(yǔ)。

　　当然(rán)，这个估值(zhí)底(dǐ)在某(mǒu)些情况(kuàng)下会被打破，即因为一些负面因(yīn)素(sù)的(de)存(cún)在，导致市场先生觉(jué)得(dé)银行(xíng)股的估(gū)值或盈利(lì)能(néng)力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那(nà)种悄无(wú)声息的底部，可(kě)能并没有(yǒu)什(shén)么实质利好，就是有(yǒu)些看中股息率的资(zī)金默默买(mǎi)入，把底(dǐ)部给买卧室放wifi有什么危害知乎，wifi放在卧室里有害吗(mǎi)出来了。

　　这是些(xiē)什(shén)么样(yàng)的资(zī)金呢？

　　首先可以排(pái)除(chú)的就是以(yǐ)股票型公募基金为代(dài)表(biǎo)的机构(gòu)投资者。因(yīn)为他们的考核要(yào)求是相对收益，因此在大(dà)多数时候，他(tā)们(men)不(bù)会因为(wèi)股息率诱(yòu)人(rén)而买入(rù)，他们的(de)任务是(shì)战胜自(zì)己(jǐ)基金的基(jī)准，或者战(zhàn)胜可比(bǐ)基金同仁。所以，即(jí)使股息率(lǜ)高，他们也很(hěn)难做(zuò)出赚取股(gǔ)息率的决(jué)策(cè)，这不是他们的考核目标。

　　因(yīn)此(cǐ)，银行(xíng)股从底(dǐ)部开(kāi)始(shǐ)悄悄上涨(zhǎng)的这(zhè)段时间，公募基金参与很低，这次(cì)也不例外(wài)。

　　从数据(jù)上也可验证：从(cóng)33家银行股(gǔ)2022年(nián)底(dǐ)基(jī)金持仓比重(zhòng)来看，比重越(yuè)低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨卧室放wifi有什么危害知乎，wifi放在卧室里有害吗幅越小。

　　除了公募基金(jīn)，其他类似考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实(shí)看到(dào)，2023年第(dì)一季度较(jiào)上(shàng)年末，大部(bù)分(fēn)A股(gǔ)银行股的基金(jīn)持仓比例是(shì)下降的(de)，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度(dù)基金持股比重降(jiàng)幅；单(dān)位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行(xíng)指数走了个过(guò)山车(chē)，先是上涨，然(rán)后春节(jié)后(hòu)下跌（这段时间(jiān)刚好是(shì)人工智能概念股大涨(zhǎng)，因此机构(gòu)投资者有可(kě)能是(shì)卖出(chū)银行等股票，换仓至(zhì)计算(suàn)机股(gǔ)票）。到了4月初，人(rén)工(gōng)智(zhì)能(néng)等板块行(xíng)情回落后，银(yín)行股重拾升势(shì)，且涨幅加速。春节(jié)后(hòu)的这段(duàn)时间，银行股刚好和(hé)人工智能走出了一(yī)个完美(měi)的“对称”走势(shì)。

　　而其他投资者(zhě)，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因为(wèi)这些资金不考核(hé)相对收(shōu)益，更多的是追(zhuī)求绝(jué)对收益，因此有可能(néng)是高(gāo)股息股票的(de)青睐者。

　　而决定他们买入的因(yīn)素中，资金成(chéng)本应该(gāi)是个(gè)重要(yào)因素。目前(qián)，我国近期市场利率较(jiào)低、资金充沛，其他可替代的投资(zī)机会较少，因此(cǐ)股(gǔ)息率显(xiǎn)得诱人。同(tóng)时，美国加息接近(jìn)尾声，他们的(de)资(zī)金成本(běn)也有望下行，我国高(gāo)股(gǔ)息股票也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过数据来加以验证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看，外资确实在买入大(dà)行，并且数(shù)量还不少。不过保险资金却是有进有(yǒu)出，这一点(diǎn)有点与我们预期不符(fú)。基金主要(yào)在(zài)卖出。此外(wài)，还有(yǒu)些一般法人、其他投资(zī)者在(zài)买(mǎi)入。

　　（一季度各类投资者持股变(biàn)化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成立，即：在银(yín)行股估(gū)值极低的时候(hòu)，追求绝对收(shōu)益的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可(kě)以(yǐ)清晰看(kàn)到这一点：

　　因此(cǐ)，这次(cì)行情(qíng)，和历史(shǐ)上很多次银(yín)行底部启动一样，很(hěn)可能是青(qīng)睐高股息率的资金，买入低估值、高股息率的银行股。而他(tā)们的口味与公募(mù)基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变(biàn)化(huà)

　　以上分析(xī)，说明了过去半年的银行股行情(qíng)，是追求绝对(duì)收(shōu)益(yì)的资金，买入(rù)了高股(gǔ)息率的(de)银(yín)行股。眼下(xià)，很(hěn)多(duō)银行(xíng)股股息(xī)率依然较高(gāo)，而资金面依然宽松，那么这些高(gāo)股(gǔ)息(xī)率股票对(duì)绝对(duì)收益(yì)资(zī)金(jīn)依然(rán)是有吸引力的。

　　那么在银行业(yè)的经(jīng)营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在(zài)3月(yuè)曾经(jīng)提(tí)出，过(guò)去(qù)三年期间的一些特殊(shū)政(zhèng)策(cè)，已经出现调整(zhěng)的迹象，银行(xíng)业(yè)将要(yào)进入(rù)新的(de)均(jūn)衡格局。比如，在(zài)普惠小微(wēi)领域，过去几年大行承担了一(yī)些监(jiān)管要求，每(měi)年(nián)普惠小微信贷的增长非(fēi)常快，投放利率很低(dī)，这对小微金融市(shì)场格局造(zào)成(chéng)了较大影响，尤其(qí)是对一些原(yuán)来(lái)从(cóng)事小微业(yè)务的中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融(róng)逐步达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银(yín)保监会(huì)办(bàn)公厅发布《关于2023年加力提升小微企业金融服务质(zhì)量的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有(yǒu)了一些调整。比如，不(bù)再提“两增”（指单户授信总(zǒng)额1000万元以下小微企业贷款同比增速(sù)不低于(yú)各项贷款同比增速，有贷款(kuǎn)余额的户数不低于上年同期水平(píng)）要求，不再(zài)刚性要求降(jiàng)低小微信贷利(lì)率(lǜ)，而是(shì)要求“合理确定(dìng)贷款利率”，不(bù)再提(tí)“应延尽延”。

　　除了(le)小(xiǎo)微金融领域，其他方面的工作要求也(yě)陆续从过(guò)去三年的(de)阶段(duàn)性(xìng)政策，慢慢回归(guī)至常态化(huà)。

　　而银行(xíng)业(yè)这(zhè)几年(nián)由于净息差显著回落，盈(yíng)利能(néng)力也渐渐接近合(hé)理利润底线。因为银行业需要留存(cún)一定的(de)利润用(yòng)于(yú)补充资本，进而支持下一期的(de)信贷投放，因此利润(rùn)并不是越低越好(hǎo)，需要维持(chí)一个合理(lǐ)利润(rùn)。而目前(qián)盈(yíng)利能力已经接近(jìn)这一底线，所以政策也(yě)会相应调整了(le)。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合(hé)理利润(rùn)和合理息差

　　可见，行业的一些(xiē)情况已经悄(qiāo)悄发生变化了(le)。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能：那些买入高股息股(gǔ)票的投资者中，真有些(xiē)先知先(xiān)觉者(zhě)，已经嗅到了不一(yī)样的味道？

　　本文为金融业研究方法探(tàn)讨(tǎo)。本文不是证券研究报告(gào)，不构成(chéng)任(rèn)何投资建议，涉及个股(gǔ)也仅为举例或陈述事实之用，不代表我(wǒ)们对他们的证券(quàn)或产(chǎn)品(pǐn)的(de)推荐(jiàn)。具(jù)体投资建议请(qǐng)参考我(wǒ)们的研究报告(gào)。

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