平安(ān)首经(jīng)团(tuán)队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力(lì)。继(jì)一(yī)季(jì)度“天量(liàng)”投放(fàng)后，2023年4月社融(róng)增(zēng)长明显降温，比去年4月疫情冲击期间(jiān)创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所显现。社融骤降的(de)主要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年(nián)以来历史同期的(de)次低点（仅(jǐn)略(lüè)高于(yú)2022年(nián)同(tóng)期）。表外融资和直接融资基本延续了一(yī)季度的格局。1）委托(tuō)贷款和信托贷款(kuǎn)小幅正增长；未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同(tóng)期(qī)有所下降，主因债券到期规模较大。3）政府(fǔ)债融(róng)资(zī)规模同(tóng)比多增，但需(xū)警惕其(qí)“后(hòu)劲”。2023年(nián)提前(qián)批的(de)剩余发行(xíng)额度不及(jí)万亿，截至5月上旬(xún)尚未(wèi)下(xià)发剩余批次的地(dì)方(fāng)债(zhài)额(é)度，期间空档可能拖累政府债融资表现(xiàn)。

　　新(xīn)增人民币贷(dài)款偏弱，增量明显弱于历(lì)史(shǐ)同期(qī)均值。各分项从强到弱(ruò)排序(xù)，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中(zhōng)长期贷款。新增人民币贷款的(de)最大问(wèn)题(tí)仍然在于居(jū)民中长期贷款，房地产销售不振使其增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这(zhè)个信贷投放(fàng)传统淡季的数据(jù)，尚不(bù)能得(dé)出企(qǐ)业(yè)信(xìn)贷需(xū)求不足(zú)的结论。一方面，企业中长期贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同期(qī)新高(gāo)，仍能有效发力(lì)；另一方面，表内票据维持低(dī)增长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月表内票(piào)据高增(zēng)长(zhǎng)形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可(kě)。此(cǐ)外(wài)，4月初以来存款利(lì)率市场(chǎng)化改革较快推进，这(zhè)有(yǒu)助于缓解银行(xíng)面(miàn)临的净息差压力，增强其支持(chí)实体(tǐ)经济的可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的进一步下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　从货(huò)币供(gōng)应量和(hé)存款数(shù)据看：1）M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回升。每年前(qián)4个月翘(qiào)尾因(yīn)素(sù)对(duì)M1同比走势影(yǐng)响较大(dà)，或(huò)是驱(qū)动其变化的主因。在贷(dài)款(kuǎn)扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边际改善。2）M2同(tóng)比增速有(yǒu)所回落(luò)。4月居民资产再配置，银(yín)行理(lǐ)财规模重回扩张，对(duì)M2形(xíng)成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个(gè)百分(fēn)点，基数变化也有较强(qiáng)影响。3）居民存款同比少(shǎo)增。考(kǎo)虑到4月多(duō)家中小(xiǎo)银行下调(diào)挂牌存款利(lì)率、银行理(lǐ)财市场火(huǒ)热(rè)、居民提前偿还房贷(dài)规模较高，其驱动因(yīn)素更(gèng)多(duō)是家庭资(zī)产的再配置，流向(xiàng)消费规模可能较为有限。4）4月(yuè)财(cái)政存款(kuǎn)同比大幅多(duō)增，但结合基建相关(guān)高(gāo)频(pín)开工率和重大(dà)项目(mù)开工金额(é)数(shù)据看(kàn)，财政对(duì)实体经济支持力度可(kě)能(néng)有所减弱。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢(huī)复仍然缓慢，此时(shí)若财政基建支持(chí)力度不稳，可能导致中国经济环比增长动能较快衰减。

　　目前(qián)社融增(zēng)速回升幅度较小，但(dàn)与名义GDP增速对比(bǐ)看，货币政策对实(shí)体经济的支持还是(shì)比(bǐ)较有力的。即便按2023年中国名(míng)义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年录得(dé)6％左右的(de)实际GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的(de)社(shè)融(róng)增速也应足够与之匹配。我们认为，后续需通过财政(zhèng)加力、促进房地产修(xiū)复、促进家庭超额(é)储蓄动用等方式扩大总需求，夯实(shí)经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新增社融表现(xiàn)乏力。2023年(nián)4月新增(zēng)社会融资规(guī)模为1.22万亿元(yuán)，同比多增(zēng)2873亿(yì)元；社融存量同比增速持平于(yú)上月(yuè)的10％。考虑到去年同期(qī)疫情(qíng)多(duō)点散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开门红”期间社(shè)融月均同比多增8200多(duō)亿(yì)的亮眼表现，4月(yuè)社(shè)融(róng)表现乏力“稳(wěn)信用(yòng)”压力有所(suǒ)显现。从分(fēn)项看：

　　一(yī)方面，人民币信(xìn)贷增势(shì)放(fàng)缓，是4月社(shè)融骤降(jiàng)的主要(yào)拖累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿元，为2008年以来历(lì)史同期的次低(dī)点（仅较2022年(nián)同(tóng)期(qī)高815亿元）。不过，得益于出(chū)口(kǒu)边际回暖、人民(mín)币(bì)汇(huì)率相对(duì)稳(wěn)定，4月外币贷(dài)款同(tóng)比有所少减。

　　另(lìng)一方面，表外融资和直接融资基本延(yán)续了一季度的(de)格局。

• 　　一则，企(qǐ)业(yè)直接融资同(tóng)比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年4月(yuè)企业债融资、非金融企业境内股票(piào)融资分别同(tóng)比少增(zēng)809亿元、173亿元(yuán)。今(jīn)年春节后，企业贷(dài)款(kuǎn)发行规模持续高于(yú)去(qù)年同期，但到期偿还也迎来高峰(fēng)，对净融(róng)资构成拖(tuō)累(lèi)。截(jié)至(zhì)2023年(nián)一季度末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营企业债券融资支持(chí)工(gōng)具（第(dì)二期）尚未(wèi)开始投放使用(yòng)，相关政策支持(chí)还有待落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融(róng)资(zī)规(guī)模(mó)同比多增(zēng)，但需(xū)警惕(tì)其(qí)“后劲”。今年前4个月，财政继续前(qián)置发(fā)力，政(zhèng)府(fǔ)债融资规模较去年同期累计多增3114亿元。以财政预算数据看(kàn)，2023年政府债融(róng)资(zī)的总体规模与去(qù)年相当。但(dàn)不同(tóng)之处在于，2022年(nián)在(zài)3月底就已(yǐ)经下达剩余批次的新增地方债(zhài)额(é)度，而(ér)2023年截至5月上旬仍未下(xià)发剩余(yú)批次(cì)的地方债额度，且提前批的(de)剩余发(fā)行额度不及万亿(yì)。如果近期下达地方债额(é)度，按照往年(nián)节奏，经过地方政府项目额度分配(pèi)、预(yù)算调(diào)整(zhěng)程序，剩余批次(cì)地方债可能至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能(néng)会拖累政府债融(róng)资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多增，持(chí)续对社融(róng)构(gòu)成小幅支(zhī)撑(chēng)。其中(zhōng)，委托贷款和(hé)信托贷款单(dān)月小幅新增，相比去年(nián)同期分别多(duō)增85亿(yì)元、少(shǎo)减734亿元。在表内(nèi)票据贴现减少的情况下，未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居(jū)民(mín)端

　　2023年(nián)4月新增人民(mín)币贷款为7188亿元(yuán)，比(bǐ)去年同期低点仅略(lüè)有(yǒu)多增，相比18年(nián)-21年(nián)同(tóng)期均(jūn)值少(shǎo)增6237亿元(yuán)。各分项从(cóng)强到弱(ruò)排(pái)序，“企业(yè)中长期贷(dài)款 >； 企业(yè)短(duǎn)期贷款 >； 居民短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民(mín)中长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月净偿还规模达(dá)历(lì)史(shǐ)新(xīn)高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款(kuǎn)同比少减，但较(jiào)18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比多增，但略低(dī)于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续前期亮眼表(biǎo)现，同(tóng)比(bǐ)大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新(xīn)增人(rén)民币贷(dài)款的(de)最(zuì)大(dà)问(wèn)题仍(réng)然在于居民中长期贷(dài)款，房地产销(xiāo)售低迷使其增量不(bù)足(zú)，居(jū)民预(yù)期(qī)偏(piān)弱、提前偿还(hái)存量房(fáng)贷又雪上加霜。基于4月这(zhè)个信贷(dài)投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷(dài)款在一季度大幅(fú)高(gāo)增(zēng)后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍然能(néng)够有(yǒu)效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前企业(yè)贷款(kuǎn)需求或许尚可。

  中秋节月饼的古诗10首，关于中秋节月饼的诗

• 　　此外，4中秋节月饼的古诗10首，关于中秋节月饼的诗月初以来存款利率市场化改革较(jiào)快推进，这(zhè)有助于缓(huǎn)解银行(xíng)面临(lín)的净息差压力，增强其支持实(shí)体经济(jì)的可(kě)持续性，能够(gòu)为(wèi)企业贷款利率的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资(zī)产(chǎn)再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升。一方(fāng)面，从历(lì)史规律看(kàn)，每年前(qián)4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走(zǒu)势的影响(xiǎng)较(jiào)大，这可能是驱动其变化的主要原因。另一(yī)方(fāng)面，在企业贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年(nián)4月企(qǐ)业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所回落。一方(fāng)面，4月信(xìn)贷(dài)扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产(chǎn)再配置，银行理财规(guī)模(mó)重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖(tuō)累。此外(wài)，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强(qiáng)影(yǐng)响(xiǎng)。

　　4月居民存(cún)款(kuǎn)出现了(le)2022年3月以来(lái)的(de)首次同比少增，其驱动因素更多是家庭资产的再配(pèi)置，流向消费的规模可能较为有(yǒu)限(xiàn)。4月以来多家(jiā)中小银行下调挂牌存(cún)款利率(lǜ)（据融(róng)360监测数据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均(jūn)利率(lǜ)分别环比下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求火热，居民提前偿(cháng)还房(fáng)贷规模较高（4月居(jū)民中长期贷款净(jìng)偿还(hái)规模达历史(shǐ)新(xīn)高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财(cái)政存款同比(bǐ)大幅多增(zēng)4618亿元(yuán)，去年(nián)同期留抵退税推进(jìn)存在一定影(yǐng)响。但结合其他指标(biāo)看，财(cái)政(zhèng)对(duì)实体经济的支持力(lì)度(dù)可(kě)能有所减弱，基建投资(zī)相关的高频指标出现了下行的苗(miáo)头(tóu)（4月下旬(xún)以(yǐ)来，全国高炉开工率、电炉开(kāi)工率、独(dú)立焦化厂(chǎng)焦(jiāo)炉(lú)生产率(lǜ)、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油沥青开工(gōng)率(lǜ)等指标环比走弱），重大项目开工金额同环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不(bù)完全(quán)统计，2023年4月(yuè)全国(guó)各地重大项(xiàng)目开工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去(qù)年同期的半(bàn)数）。从4月金融数(shù)据(jù)看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此(cǐ)时如(rú)果财政(zhèng)基(jī)建支(zhī)持力度不稳，可(kě)能导致中国经(jīng)济的环比增(zēng)长(zhǎng)动能(néng)较快衰减。

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