王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度低估时，股息(xī)率相应提升(shēng)，会(huì)吸引绝对收益资(zī)金买(mǎi)入，股(gǔ)价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年(nián)，又(yòu)一次(cì)因绝对收(shōu)益资金追逐(zhú)高股息而上涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事实上(shàng)，银行(xíng)业经营层面，也(yě)已(yǐ)经(jīng)悄(qiāo)然发(fā)生(shēng)一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要(yào)结(jié)论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家(jiā)觉得银行(xíng)股是这几(jǐ)天才开始上(shàng)涨，那(nà)么(me)就大错特错了。事(shì)实(shí)是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底(dǐ)见底之(zhī)后，已(yǐ)经持续上涨了(le)足足(zú)半年时间了……

　　这段时间的(de)银行股(gǔ)涨幅(fú)达到27％，其(qí)中(zhōng)部分银行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常可观(guān)。当然，中间也不是一(yī)帆风顺(shùn)，2022年10月银行股快速(sù)下跌后，迅(xùn)速反弹。过(guò)完2023年(nián)春(chūn)节后，却冲高回(huí)落，调(diào)整了近(jìn)两个月时(shí)间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于3月(yuè)底开始上涨(zhǎng)，近期(qī)加速(sù)上涨。

　　这种事情并不是第一次发生(shēng)。过(guò)去银行股的(de)大行情，都是在悄无声息中默(mò)默上涨的(de)，因为银行股平时关注度并(bìng)不高(gāo)。等到因几根大线性而吸引大(dà)家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事(shì)情(qíng)是2014年(nián)。或许经历过的人都能记得，2014年(nián)11月，因为一次比较意外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融(róng)股拔地而起。但在此(cǐ)之前，银行指标大约在3月见(jiàn)底，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股见底(dǐ)，也(yě)有(yǒu)类似的(de)情况：没有明确利(lì)好，没有明确新(xīn)闻，银行股却自己慢慢从底部爬(pá)起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行(xíng)情归(guī)因并不容易，因为很(hěn)难验证。如果确实(shí)没(méi)有实质性利好，那(nà)么只能(néng)从(cóng)资(zī)金面去猜测：可能是估值(zhí)便宜到(dào)很多资金愿意出手了(le)。由于银行盈(yíng)利能力非常(cháng)稳(wěn)定(dìng)，估(gū)值低往(wǎng)往意味着(zhe)股(gǔ)息率高。因为引号怎么写标点符号，稿纸双引号怎么写：

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分红率稳定，PB越低则股(gǔ)息率越高(gāo)。

　　而(ér)若(ruò)PB低至一定水平时，股息率(lǜ)就会非(fēi)常诱人。比如(rú)近年来(lái)，大行(xíng)的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍(bèi)以下，那么计(jì)算出来的股息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比(bǐ)一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则(zé)后续每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨，还能享受(shòu)资本利得(dé)。当然(rán)，如(rú)果股价再跌，或盈利(lì)能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受(shòu)损(sǔn)失。但由于(yú)ROE已在底(dǐ)部(bù)，近期很难再降(jiàng)了。因此，这就非常像(xiàng)一张可转(zhuǎn)债，其(qí)市价下跌时，会有个估值下(xià)限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其(qí)投(tóu)资价值就出(chū)来了。如(rú)果(guǒ)这张(zhāng)“可转债”的票息(xī)率高到一(yī)定程度，显(xiǎn)著高过一些资金的成本，那(nà)么(me)这些(xiē)资(zī)金(jīn)自(zì)然(rán)愿(yuàn)意参与。

　　这样(yàng)，银行股就形成一个(gè)隐形的“估值底”，当估值(zhí)低至一定(dìng)水平时，股息率诱人，就会(huì)有人参与。

　　当(dāng)然(rán)，这个估值底在某些(xiē)情况下会被打破，即(jí)因为一(yī)些负面因素(sù)的存在，导致市场先生(shēng)觉得银行股的(de)估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无(wú)声息的(de)底部(bù)，可能并没(méi)有(yǒu)什么实质利好，就是有些看中股息(xī)率的资金默默买入，把底部(bù)给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排(pái)除的就(jiù)是以(yǐ)股(gǔ)票(piào)型(xíng)公募基金为(wèi)代表的机(jī)构(gòu)投资(zī)者。因为他们的(de)考(kǎo)核要求是相对收益，因此(cǐ)在(zài)大多(duō)数时候，他们不会因为股息(xī)率(lǜ)诱人而买入(rù)，他们的任务(wù)是战胜(shèng)自己基(jī)金的基准，或者(zhě)战胜可比(bǐ)基金(jīn)同仁。所(suǒ)以，即使股(gǔ)息率高，他们也很难做出赚取股息率的决(jué)策，这不是他们(men)的考(kǎo)核目标(biāo)。

　　因此，银行股从底部(bù)开始悄(qiāo)悄上涨的这段时间，公(gōng)募(mù)基金参与很低，这次也不例(lì)外。

　　从数据上也(yě)可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比(bǐ)重来看(kàn)，比重越低(dī)，期间（过去半年，后同(tóng)）涨(zhǎng)幅越大，比重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他(tā)类(lèi)似考核的(de)机构投资者也是(shì)类(lèi)似。

　　从(cóng)数(shù)据上看，我们确实看到(dào)，2023年第一(yī)季度较上年末，大部(bù)分A股银行(xíng)股的基金持仓比例是下降的(de)，有(yǒu)些个(gè)股(gǔ)甚(shèn)至(zhì)降幅(fú)不小。

　　（一季(jì)度(dù)基(jī)金持股(gǔ)比重降幅；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指数走了(le)个过山车，先是(shì)上涨，然后春(chūn)节(jié)后下跌(diē)（这(zhè)段时间刚(gāng)好是人工智能概念股大涨(zhǎng)，因(yīn)此机构(gòu)投(tóu)资者有可(kě)能是卖出银行(xíng)等股(gǔ)票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能(néng)等板(bǎn)块行情回(huí)落后，银行股重拾(shí)升势(shì)，且涨幅(fú)加速。春节后(hòu)的这段时间，银行(xíng)股刚好(hǎo)和人工(gōng)智(zhì)能走出了(le)一个(gè)完(wán)美(měi)的“对称”走势(shì)。

　　而其(qí)他(tā)投(tóu)资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买(mǎi)入的。因为这些资金不(bù)考核相对收益，更多的是追求绝对收益，因此(cǐ)有(yǒu)可能是(shì)高股(gǔ)息股票的(de)青睐者(zhě)。

　　而决定他(tā)们买(mǎi)入的因素中，资金成(chéng)本应该是个重(zhòng)要因素(sù)。目(mù)前(qián)，我国近(jìn)期市场利率较低、资金充沛，其他可替代的投资机会较少，因此股息率显得(dé)诱(yòu)人。同时，美国加息接近尾声，他(tā)们的资金(jīn)成(chéng)本也有望(wàng)下行，我国(guó)高股息股(gǔ)票也有吸(xī)引(yǐn)力。

　　然后我们通过(guò)数据来(lái)加(jiā)以验证。

　　从2023年(nián)一(yī)季度情况(kuàng)来看，外资(zī)确实(shí)在买入大行，并且(qiě)数量还不少。不过保险资金却(què)是有进有出，这一点(diǎn)有点与(yǔ)我们预(yù)期不符。基金主(zhǔ)要在(zài)卖出。此外(wài)，还有(yǒu)些一(yī)般法人、其他(tā)投资者在买入。

　　（一(yī)季(jì)度各类投资(zī)者(zhě)持股变化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结(jié)论大致成立，即：在银行股估(gū)值极低的(de)时(shí)候，追求(qiú)绝对(duì)收益的资金买入(rù)了高股息率的个(gè)股。

　　从散点图上也可以清晰(xī)看(kàn)到这(zhè)一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史(shǐ)上很多次(cì)银行(xíng)底部启动一样，很可能(néng)是青睐高股息(xī)率(lǜ)的资金，买入低估值、高股息率的银(yín)行(xíng)股(gǔ)。而他们的(de)口味(wèi)与公募(mù)基金刚好(hǎo)是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情(qíng)在(zài)悄悄

　　起(qǐ)变化(huà)

　　以上分析，说明(míng)了过去半年的银行股(gǔ)行(xíng)情，是追求绝对收益的资金(jīn)，买入了(l引号怎么写标点符号，稿纸双引号怎么写e)高股息率的银行股。眼下，很多银行股(gǔ)股息率依然较高，而资金面依然宽松，那么(me)这些高股息率股票(piào)对绝(jué)对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在(zài)银行业的经营层面，有没有实(shí)质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月(yuè)曾经提(tí)出，过去三年期(qī)间(jiān)的一些特(tè)殊政策，已经出现调整(zhěng)的迹象，银行业(yè)将要进入(rù)新的均衡格局。比(bǐ)如(rú)，在(zài)普(pǔ)惠小微领域(yù)，过去几年大行(xíng)承担了一些监管要求，每年普惠小微信贷的增长非常(cháng)快，投(tóu)放(fàng)利(lì)率(lǜ)很低，这对小微金(jīn)融市场格(gé)局造成了较大影响(xiǎng)，尤(yóu)其(qí)是对一些原来从(cóng)事小(xiǎo)微(wēi)业务的中小银行(xíng)造成压(yā)力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小(xiǎo)微金(jīn)融逐步达到(dào)新均(jūn)衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会(huì)办公厅发布《关于2023年加力(lì)提升(shēng)小微(wēi)企业金融服(fú)务质量的通知(zhī)》（银保(bǎo)监办发(fā)〔2023〕42号），对(duì)工作(zuò)要求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万(wàn)元以下小微企业(yè)贷款(kuǎn)同比增速(sù)不低于各项贷款同比(bǐ)增(zēng)速，有贷(dài)款余额(é)的户数不(bù)低于上年同(tóng)期(qī)水平）要求，不(bù)再刚性要求降低小微信贷利(lì)率，而是要求“合理(lǐ)确(què)定(dìng)贷款(kuǎn)利率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融(róng)领域，其他方(fāng)面(miàn)的(de)工作(zuò)要求也陆续从过(guò)去三年的阶段性政策，慢慢(màn)回归(guī)至常态化。

　　而银行业这几(jǐ)年由于净息差显著回落，盈利(lì)能(néng)力(lì)也渐渐接近合理利润底线。因为银行业需要留存一定的利润用于(yú)补充(chōng)资本，进而支持下一期的信贷投放，因(yīn)此(cǐ)利润并(bìng)不(bù)是越低(dī)越好(hǎo)，需要维持一(yī)个(gè)合理利润。而(ér)目前盈利能力已经接近这一底线，所以政策也(yě)会(huì)相应调整了。

　　【随(suí)笔】什(shén)么是银(yín)行的(de)合理利润和合理息(xī)差

　　可见，行业的一些情况(kuàng)已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那(nà)些买入高股(gǔ)息(xī)股票的(de)投资(zī)者中，真有些(xiē)先知先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本(běn)文为金融(róng)业研究方法探讨。本(běn)文不是证券研究(jiū)报(bào)告，不(bù)构(gòu)成(chéng)任何投资建议，涉(shè)及个股也仅(jǐn)为(wèi)举例或(huò)陈(chén)述事实之用，不代(dài)表我们(men)对(duì)他(tā)们的(de)证(zhèng)券或产品的推荐。具(jù)体投资建议请参考我们的(de)研究报告。

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