摘要莫问前程上一句是啥 莫问前程的意思ong>

　　4月社融(róng)和(hé)贷款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现(xiàn)，新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低于去年同期的(de)-2170亿(yì)元(yuán)，而4月30大中城市(shì)商品房销售的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿(yì)元，低(dī)于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。表外票据减少，表内(nèi)票据增加(jiā)。不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映信(xìn)贷额度相对充裕(yù)，部(bù)分额(é)度给(gěi)金融企(qǐ)业投放(fàng)贷(dài)款。

　　居(jū)民(mín)存款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要(yào)是存款搬家理(lǐ)财所致，企业存款活(huó)化(huà)过程仍然(rán)不(bù)够(gòu)明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理(lǐ)财，居(jū)民超额(é)储蓄向消费(fèi)的转化(huà)仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹(dàn)，但仍低于去(qù)年6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显示企(qǐ)业存款活化程(chéng)度较低。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债(zhài)券(quàn)市场对此已进(jìn)行部分定价，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降息预(yù)期是否继续(xù)升温。除了4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企业(yè)中长期贷款同比多增幅度较大(dà)。在(zài)这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动(dòng)性走(zǒu)向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景(jǐng)是流(liú)动性充(chōng)裕。在“市场利率围(wéi)绕(rào)政(zhèng)策利率波(bō)动”的要求(qiú)下，银行间资金利率(lǜ)持续低(dī)于7天逆回购利率可能并非(fēi)常态，短(duǎn)期需(xū)要关(guān)注5月(yuè)末资金利率(lǜ)是否(fǒu)出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　核心(xīn)假设(shè)风险(xiǎn)。货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。财(cái)政政策出现(xiàn)超预(yù)期(qī)调整(zhěng)。流动(dòng)性出现超(chāo)预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金融数据。新增社融(róng)1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元，前(qián)值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前(qián)值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月(yuè)新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新增人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实(shí)现同(tóng)比小幅正增，但去年同(tóng)期因局部疫情(qíng)而(ér)基数偏低，今年4月新增社(shè)融和贷款要(yào)低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新(xīn)增贷(dài)款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同(tóng)期(qī)8733亿(yì)元(yuán)的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融资(zī)-1347亿元，因(yīn)基数(shù)较低(dī)，同比+1210亿元；新(xīn)增信(xìn)托(tuō)贷款119亿(yì)元(yuán)，同样基数较低，同(tóng)比(bǐ)+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资(zī)数据，关注以下(xià)两个(gè)方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且低于(yú)去年同期(qī)。4月(yuè)新增居(jū)民贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最低值，低于去年(nián)同期的(de)-2170亿(yì)元。拆分来(lái)看，新增(zēng)居民(mín)短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款转负，反映居民融资需(xū)求修(xiū)复并不稳固。

　　第(dì)二，企业融资也在边际转弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿元，略多(duō)于去年(nián)同(tóng)期的(de)5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的平均(jūn)值(zhí)8558亿(yì)元。

　　4月(yuè)新增表(biǎo)内票据融资(zī)1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落以及新增未贴现票据下降，指(zhǐ)向票据供给(gěi)相对(duì)不(bù)足(zú)，部分从表外转入表(biǎo)内(nèi)。新增(zēng)非银金融(róng)机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，在满(mǎn)足实体融资的同时，还给金(jīn)融企业投放贷(dài)款。

　　不过企业(yè)融资结(jié)构向好(hǎo)，中长期(qī)贷款延(yán)续(xù)同比多增(zēng)。4月新增(zēng)企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元(yuán)，连续(xù)九个月同比(bǐ)多增。企业债净(jìng)融资2843亿(yì)元，与一季度的平均值(zhí)2827亿(yì)元较为接近；城(chéng)投净融(róng)资方面，4月城(chéng)投债(zhài)发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿(yì)元，占企业债净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融(róng)资略高于去年同期。4月社融口径政府债净融资(zī)4548亿(yì)元，较(jiào)去(qù)年同期(qī)多636亿元。4月政府债净发行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元，地(dì)方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方债净发行显(xiǎn)著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方(fāng)债净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新增债(zhài)主(zhǔ)要发行提前批额度，地(dì)方债(zhài)净发行规模或(huò)在6000亿元(yuán)左右(yòu)， 地方(fāng)债对社融存(cún)量同比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于(yú)季节性(xìng)规律。一方面，新增居(jū)民贷款意外转负，甚(shèn)至弱(ruò)于(yú)去(qù)年同期(qī)，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的(de)同比仍(réng)增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资(zī)也出现放缓迹象，不过(guò)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。接下来重点关注居民融(róng)资和(hé)企业融(róng)资的总(zǒng)量是(shì)否修复，其次是企业存(cún)款活化过程。

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　　存款下(xià)降，活化程(chéng)度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)。M2环比(bǐ)-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构(gòu)方面(miàn)：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿(yì)元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结(jié)束(shù)了(le)连(lián)续13个月的同比(bǐ)多增。居民存款可(kě)能有几个去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出表回到理(lǐ)财(cái)，表现为4月理财莫问前程上一句是啥 莫问前程的意思规模的(de)增长(zhǎng)，4月(yuè)理财规模增约1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)至26.2万亿元（详见《居(jū)民风(fēng)险偏好仍(réng)低，理财(cái)增(zēng)量66％在(zài)现(xiàn)金管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二是预留资金用于小长假消(xiāo)费，对应部分转为(wèi)企业存款(kuǎn)；三是4月在30大中(zhōng)城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比(bǐ)转负，居(jū)民购房可(kě)能(néng)更多依(yī)赖自有资金，对(duì)应居民存(cún)款减少(shǎo)，或转为企业存款等。此(cǐ)外(wài)，4月物价下降和就业(yè)压(yā)力边(biān)际上(shàng)升(shēng)。CPI同(tóng)比下行(xíng)至0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业(yè)人员分项均位于荣枯线之下，可能制(zhì)约了居民消费需求释放(fàng)，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款(kuǎn)1408亿(yì)元(yuán)，去年同期为-1210亿(yì)元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对(duì)应(yīng)企(qǐ)业活期存款增量），去年(nián)同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低(dī)。企业存款活化程度略(lüè)有(yǒu)改善，但幅度有限。4月企业(yè)存款结构数据(jù)尚未(wèi)发布，观察(chá)3月数据，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿(yì)元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略有改(gǎi)善；居民存款转为同(tóng)比少增，部(bù)分可能(néng)转回银行理财(cái)。

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　　从(cóng)金融数据看流动(dòng)性(xìng)：4月末超(chāo)储(chǔ)率(lǜ)约1.4％

　　从(cóng)3月(yuè)金(jīn)融(róng)数据来看对流动性存在影(yǐng)响的一些因素：

　　一是财政存款显示财政收支差额接(jiē)近2019和(hé)2021同期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为(wèi)410亿元(yuán)，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净(jìng)缴(jiǎo)款之后，剩余的是(shì)财政收支差(chà)额。今年(nián)4月(yuè)政府债净缴款2436亿元，财政收(shōu)支差(chà)额（收入大(dà)于(yú)支出）2592亿(yì)元，而去年(nián)同期(qī)财政收支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元(yuán)和(hé)2462亿(yì)元(yuán)。由此可知，4月财政收支差(chà)额与2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居(jū)民和企业存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准(zhǔn)规(guī)模约-800亿元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴(jiǎo)准量则(zé)分别(bié)为1600亿(yì)元、4200亿(yì)元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结合央行(xíng)净投放等数据估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降(jiàng)约0.4个百分(fēn)点，去(qù)年同期为1.6％。采用金(jīn)融(róng)机构(gòu)资产负债(zhài)表(biǎo)测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的差距可能来自银行主(zhǔ)动调配，这给五因素法测算超储带来更(gèng)多不确定性。从4月(yuè)末(mò)到5月上旬的流动性来看，金融体系资金供给量较(jiào)为充裕(yù)，使得资金利率维持低位(wèi)。

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　　利率策(cè)略：债市对(duì)利多因素反应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长(zhǎng)端利率小幅下行(xíng)，然后(hòu)小幅上(shàng)行基本回到数(shù)据(jù)发(fā)布前的状态，对社融不及(jí)预期的利(lì)多(duō)反应钝化。对债市而言，以下(xià)信号值得关注(zhù)：

　　一是社融(róng)和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次出(chū)现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要(yào)支撑因素。进入4月，1个月期(qī)限票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移(yí)，指向(xiàng)贷款投放边(biān)际放(fàng)缓，因而市(shì)场对4月社融和(hé)贷款转弱已有一定程度的预期。不(bù)过新增居民贷款弱于去(qù)年同期，可能超出了预期。面对社融转弱，长端利率先下后上，可能反映(yìng)出市场先反映贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分资(zī)金(jīn)选择止盈。对比3月强(qiáng)于预期的社融公(gōng)布后，长(zhǎng)端利率延续下行，当(dāng)前债市的反应，可(kě)能体现出部分投(tóu)资者预期利(lì)率(lǜ)已下(xià)行至(zhì)阶段低点。

　　二是居民存款下(xià)降，或主要是存款搬家理财所致；企业存款活化过(guò)程仍然(rán)不够明显。4月居(jū)民(mín)存款(kuǎn)下降1.20万(wàn)亿(yì)元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反映部分居(jū)民(mín)存(cún)款重回(huí)理财，居(jū)民超(chāo)额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的(de)平(píng)均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是非银资(zī)金较为充裕，助力资金(jīn)利率下(xià)行。观察4月(yuè)非银企业新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)2134亿(yì)；3月(yuè)金融机构资产(chǎn)负债表数据中，其他存款性公司对其(qí)他金(jīn)融性公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚(shàng)未发布(bù)）；4月银行理财(cái)规模的反弹，三者均反映出非银机构资金较为充(chōng)裕，再加(jiā)上银(yín)行贷款(kuǎn)转弱，带(dài)来的流(liú)动性指(zhǐ)标考核需求下降，为债券-存单-票据利率曲线下移(yí)提供(gōng)了(le)基础。

　　债市计(jì)入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和(hé)社融指向(xiàng)部分指(zhǐ)标环比放缓，债(zhài)券市(shì)场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国(guó)债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已低(dī)，胜在流(liú)动性》分析，参(cān)考(kǎo)去年降(jiàng)息预期较(jiào)强(qiáng)的时段，10年国(guó)债和MLF的利差(chà)，两次降息之后，10年国债(zhài)中位数较MLF利(lì)率(lǜ)低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于(yú)降息(xī)预期的(de)发(fā)酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降息(xī)预期是(shì)否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷款也在边(biān)际转弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多(duō)增幅度(dù)较大。在这(zhè)种背景下(xià)，MLF利率下(xià)调(diào)概率不高，还要进(jìn)一步观(guān)察5-6月贷款情(qíng)况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来(lái)的利(lì)率(lǜ)曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利(lì)率波动(dòng)”的要(yào)求下，银行(xíng)间(jiān)资(zī)金利率(lǜ)持续(xù)低于(yú)7天(tiān)逆回(huí)购利(lì)率可能并非常态(tài)，需(xū)要关注5月末资金(jīn)利率是否出现类(lèi)似往年(nián)同期的波动(dòng)。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出现超预期(qī)调整。本文假设国内货币政策维持当(dāng)前(qián)力度，但假如国(guó)内经(jīng)济超预期(qī)放缓、或海外货币政策出现超(chāo)预期变化(huà)，国内货币(bì)政策相(xiāng)应可(kě)能出现(xiàn)超预(yù)期调整(zhěng)。

　　财政政策出现(xiàn)超预期调整。本文假(jiǎ)设国(guó)内(nèi)财政政策(cè)维持当前(qián)力(lì)度，但假如(rú)国内经济超预期放缓(huǎn)，国内(nèi)财(cái)政政策相应可能出(chū)现超预期调整。

　　流动性(xìng)出现超(chāo)预期变化。本文(wén)假设流动性维持充裕状态(tài)，但假如流动(dòng)性投放少于往年同期(qī)，流动性可能出现超(chāo)预期变化。