核心观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款新增7188亿元(yuán)，前(qián)值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新(xīn)增融(róng)资(zī)明显低于市场预期(qī)，居民新增融资再度转为同比收缩(suō)。居民消费和按揭贷款均明(míng)显弱于季节(jié)性，与耐用(yòng)品(pǐn)需求和商品房销售较弱相互(hù)印证，同时，居(jū)民存款仍维持较高增速(sù)，指(zhǐ)向消费潜力尚(shàng)未(wèi)完全释放。

　　金融(róng)数据(jù)反映(yìng)的总需(xū)求短板仍在居民(mín)端，居民(mín)高(gāo)存款和弱贷款的组合，则指向居民信心(xīn)依(yī)然不足。居民部门对资金的过度(dù)沉淀，降低了资(zī)金(jīn)的循环效率和对经济的拉动效力(lì)。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏的力度，依(yī)赖于居民信(xìn)心和预(yù)期的(de)进(jìn)一步(bù)提振，这也是后续(xù)观察金融和经济数(shù)据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产链条(tiáo)修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后(hòu)自然回落，经济(jì)复苏的关键在于激活居民部门

　　4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社融和信贷均低于预期下沿，新增融资在前置发力(lì)后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下(xià)沿(yán)在0.70万(wàn)亿元左右。今年一季度新增社(shè)融14.52万亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增2.47万亿(yì)元(yuán)，银(yín)行(xíng)信贷投放等主要融(róng)资渠道在(zài)经过(guò)一季度的前置(zhì)发力后，4月投放力度自然回落，新增(zēng)信贷(dài)规模由“总量有效增长(zhǎng)”向(xiàng)“合理增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角度来(lái)看，经济(jì)复苏的力度(dù)，强烈依(yī)赖于(yú)信贷增长的持续性。信(xìn)用(yòng)周(zhōu)期的持(chí)续回升一般(bān)指向需(xū)求的(de)强劲(jìn)复苏(sū)，但(dàn)是在社融存(cún)量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速连续回(huí)升2个月，并(bìng)且新增信(xìn)贷(dài)连(lián)续(xù)3个月(yuè)大超市场(chǎng)预期后，经济复苏的力度(dù)依(yī)然(rán)偏弱，名义价格(gé)正滑入通缩(suō)区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经济的推动(dòng)效应(yīng)将进一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经济复苏的力度依赖于(yú)持续(xù)的信贷增长，而(ér)这难以完全(quán)依赖(lài)政策驱动，需要实体经济内生融资(zī)需(xū)求的修(xiū)复。在较(jiào)强的“稳信贷(dài)”政(zhèng)策诉求下，货币、信(xìn)贷、财政和产业政策协同发力，商业银行信贷(dài)投放(fàng)的前(qián)置(zhì)发力意愿较(jiào)强，一季度新增社融和(hé)信(xìn)贷同比大幅(fú)多增。但随着(zhe)信(xìn)贷政策(cè)由“总量有效增(zēng)长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经(jīng)济内生动能的边际回(huí)落，4月新增融资(zī)需求走弱(ruò)。因而，后续(xù)信贷(dài)投放的稳定性，将(jiāng)是我们后(hòu)续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定，关键在于激(jī)活居(jū)民(mín)部门。一则，在(zài)政(zhèng)策层较强的稳信(xìn)贷(dài)诉求下，国内金融(róng)条件持续(xù)宽松，资金的供给(gěi)端并不是问(wèn)题。新增融资持续(xù)性的关键在(zài)于(yú)需求端，政(zhèng)府融(róng)资需求受制于(yú)财政预算，而今年财政预(yù)算在(zài)“两会”期(qī)间已(yǐ)基本确(què)定。企业融资需求自(zì)2022年(nián)以来总体(tǐ)维持较高景气度，叠加(jiā)信贷、财(cái)政(zhèng)和产业(yè)政策(cè)的持续发力，企业融资需(xū)求(qiú)的稳定性较(jiào)高。

　　居民(mín)融资需求却难有定(dìng)论，表观(guān)上，居民融资服务于消费和购房行为，但(dàn)在持续(xù)回暖2个月后(hòu)，4月居民新(xīn)增融(róng)资再度(dù)转为同比收缩。实(shí)质上，居民行为取决于(yú)收入预期(qī)和负债强度(dù)，而当前(qián)居(jū)民(mín)就业和(hé)收入明(míng)显分化，边际消费倾向较强的(de)青年群体，失业率持续(xù)处于接近20％的历(lì)史高位(wèi)，拖累居民部门预(yù)期改善。

　　二是，资金从企业部门持续(xù)流(liú)向(xiàng)居民(mín)部门，而居民部门向(xiàng)企业部(bù)门(mén)的回(huí)流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而(ér)M2同(tóng)比增速（6MMA）却(què)已持续(xù)扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存(cún)在两重(zhòng)可能性，一(yī)是(shì)，资(zī)金从企业活期账(zhàng)无以言表的意思是什么意思，无以言表的意思是什么解释户向定期(qī)账户转移；二是，资金从(cóng)企业(yè)账户向居民账户转(zhuǎn)移，而(ér)存款数据证伪了第一重可能性(xìng)，并证实了第(dì)二重可能(néng)性。

　　也就是说(shuō)，企业(yè)通过(guò)经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至(zhì)居民(mín)部门后，由于居(jū)民消费(fèi)复苏乏力(lì)，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移(yí)来的资金以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是(shì)通(tōng)过消费的方式使其(qí)回流企业账(zhàng)户，表(biǎo)现在数(shù)据上，便是(shì)居(jū)民存(cún)款增速持续高于企业(yè)，居(jū)民“超额储蓄”高(gāo)烧难退(tuì)。但居民存款增速已于3月和4月连续回(huí)落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居(jū)民(mín)新增融(róng)资再度(dù)转弱，企业融资需求(qiú)延续景气

　　居民贷款端，消(xiāo)费和按揭(jiē)信贷均明显弱于季(jì)节性(xìng)，与耐(nài)用品需求和(hé)商品房销售较弱相互印(yìn)证。4月居(jū)民部门新增净(jìng)融(róng)资(zī)同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同(tóng)比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随着居民生活(huó)半径和消(xiāo)费意愿修复动能转弱(ruò)，4月非(fēi)制造(zào)业PMI商(shāng)务活(huó)动指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费(fèi)信贷也(yě)明显弱于季节(jié)性水(shuǐ)平。乘联(lián)会数据显示，4月乘(chéng)用车(chē)日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大(dà)幅(fú)降价促销(xiāo)紧密相关，真实的(de)耐用(yòng)品消费需求依然较为低迷。

　　二(èr)是(shì)，从30个大中城(chéng)市的商品房销售数据来看，2-3月商(shāng)品房销售连(lián)续两个月呈(chéng)现环比扩张态(tài)势，居(jū)民购房预期和购房(fáng)活动同样呈现改善态势，但进入4月后商品房销售数(shù)据明显(xiǎn)走弱。并(bìng)且，由于按(àn)揭贷款利(lì)率远高于理财产品预期收(shōu)益(yì)率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的居民中长期贷款再度转弱(ruò)。

　　居(jū)民存款端，居民(mín)存款增速连续2个月边际走弱，但增速仍(réng)远高(gāo)于疫情前(qián)，居民消费潜力(lì)仍(réng)有待进一(yī)步释放。1-4月居民(mín)累计新增(zēng)存款8.70万亿元，较去年(nián)同期多(duō)增(zēng)1.58万亿元(yuán)，4月住(zhù)户存款存量同比增速较3月下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居(jū)民存(cún)款增速(sù)已连续走弱2个(gè)月，但增速仍(réng)远(yuǎn)高于疫情前水平，表明居民(mín)储蓄意愿依(yī)然强劲，疫(yì)情期间(jiān)积累(lèi)的“超额储蓄(xù)”并(bìng)未(wèi)出现释(shì)放(fàng)迹象(xiàng)。居民新增存款(kuǎn)和短期贷款(kuǎn)同时维(wéi)持(chí)高位，一方面，可以说明居民消费潜力仍有待进一步(bù)释放(fàng)；另一方面，可能指向居民收入分化加(jiā)剧(jù)。

　　企业端，企业经营预期持续(xù)改善增强融(róng)资需求，叠(dié)加银行(xíng)较强的(de)信贷投放诉(sù)求，供需两端驱动(dòng)企业新增(zēng)净融资(zī)连(lián)续同比扩张(zhāng)。4月非金融企(qǐ)业部门(mén)新增信贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元(yuán)。其中，企业中长期贷款(kuǎn)同比多增4017亿元(yuán)，新增(zēng)企业中长期贷款占新增贷款的比(bǐ)重，进一(yī)步上行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要(yào)流向(xiàng)应为(wèi)基(jī)建和制(zhì)造业等政策支持领域。

　　政府(fǔ)端(duān)，4月政府部门新(xīn)增净融(róng)资(zī)同比扩张636亿元，前(qián)置发力仍是政府债券(quàn)融资的主基调。1-4月政府债券(quàn)新增融资(zī)规模达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元，已完(wán)成全年政府(fǔ)债(zhài)券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳(wěn)增长”诉(sù)求(qiú)较强的年份，财政部(bù)也(yě)均在前一年度末提前下达(dá)了(le)次(cì)年(nián)的部分专项债务新增额度，因而，政府债券(quàn)发行节奏都有明显的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居(jū)民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化(huà)，资金在向居民部门转(zhuǎn)移。通过(guò)观察(chá)M1和(hé)M2同比(bǐ)增速的(de)6个月(yuè)移动(dòng)均值，可以(yǐ)发(fā)现(xiàn)，M1同(tóng)比增(zēng)速(sù)已经(jīng)持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速则(zé)已持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资金从(cóng)企业活期账户(hù)向定期账户转移；二(èr)是(shì)，资金从企业账户向居(jū)民账户转(zhuǎn)移，而存(cún)款数据证伪了(le)第一重可能性，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪(xīn)酬(chóu)等方式(shì)转移至居民部门后，由于居(jū)民(mín)消费复苏(sū)乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业转移(yí)来(lái)的资金以存款的方式沉淀了(le)下(xià)来(lái)，而不(bù)是(shì)通(tōng)过消费(fèi)的方式使其回流企业账(zhàng)户，表现在(zài)数据上，便是居民存(cún)款增速持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货币力度(dù)随着经(jīng)济复苏会渐趋缓和，广义(yì)货币供(gōng)应量M2同比(bǐ)增(zēng)速有望(wàng)进一步回落，资金(jīn)利率中枢也将(jiāng)围(wéi)绕政策利率震荡。在(zài)疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的(de)稳定性和持续(xù)性将进一步增(zēng)强，宽货(huò)币的发力(lì)强度将会(huì)逐渐(jiàn)收敛。同时，在去年财(cái)政发力的(de)过程中，消耗了部分(fēn)往(wǎng)年财政结(jié)余资金和央行结存利润(rùn)，推动了财(cái)政存款(kuǎn)和央(yāng)行结存(cún)利润向私人部门的转移，今年财政结余资金向私(sī)人部门(mén)的转移力度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠(dié)加高基数效(xiào)应，将会共同推动广义货币供应量M2增(zēng)速显著回(huí)落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社(shè)融的强劲态(tài)势(shì)将会继续(xù)减弱(ruò)

　　新增社(shè)融的强劲态(tài)势将会继续减弱，但(dàn)短期内仍有望持续高于去年同期水平，增(zēng)速回升的斜率则有赖于(yú)居民预期继续(xù)改善。一则(zé)，在(zài)信贷(dài)、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策的相互配合下，企业(yè)生(shēng)产经(jīng)营预期总体较为稳定(dìng)，叠(dié)加新增专项(xiàng)债支(zhī)撑基建(jiàn)配套融资(zī)需(xū)求，企业融资需求的稳(wěn)定性(xìng)相对较强(qiáng)；同时，政策(cè)层(céng)对于信贷投放适度靠前发力(lì)的诉求仍在，但3月以来(lái)政策曾先(xiān)后(hòu)表态“货(huò)币信贷总量要适度节奏要平(píng)稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷(dài)资源投放(fàng)可能会更加注(zhù)重平滑增速波动(dòng)。

　　二(èr)则，居民部门仍是当(dāng)前融资的短板，引导其合理改善预期(qī)是社融增速趋势性回升的重要(yào)条(tiáo)件。今(jīn)年2月之前，居民部门新(xīn)增净融资已经连(lián)续15个月同比收缩，在2月和(hé)3月实现连(lián)续2个月的同比扩张后，4月再度转为同比收缩(suō)，并且(qiě)居民存(cún)款持(chí)续保(bǎo)持较(jiào)高增(zēng)速(sù)，居民预期(qī)改善仍有待于政策进(jìn)一步加力。

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