文丨(gǔn)明明 章(zhāng)立聪 余(yú)经纬30公分等于几厘米 30公分等于30厘米吗(wěi)

　　跨(kuà)季结束后资金利率(lǜ)自低位(wèi)持续(xù)上(shàng)行，即便税(shuì)期结束，资金利率却仍(réng)未回落，反而进一(yī)步走(zǒu)高。我们认为主要(yào)是源于(yú)：①货(huò)币政策力度(dù)边际转弱(ruò)；②税期(qī)走款(kuǎn)叠(dié)加(jiā)4月信贷(dài)投放(fàng)情况(kuàng)较好，导致银(yín)行资(zī)金融出意愿与能力降低(dī)。③资金较为拥挤导致债市(shì)敏感度增(zēng)加。考虑假期(qī)和月末(mò)因素，预计(jì)短期内，资金利率下行(xíng)空间有(yǒu)限，波(bō)动幅度加(jiā)大，建(jiàn)议投资(zī)者关(guān)注资金面的边(biān)际变化，警惕流(liú)动性大幅(fú)收紧对(duì)债市情(qíng)绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资(zī)金利率(lǜ)持(chí)续上行。

　　跨(kuà)季(jì)结(jié)束(shù)后资金利(lì)率自低(dī)位持续上(shàng)行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运(yùn)行，然而税期结束后却并未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利(lì)率上行幅度(dù)更大。从(cóng)隔夜利率(lǜ)角度观察，银行与非银(yín)机(jī)构间流(liú)动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率(lǜ)的期(qī)限(xiàn)利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为(wèi)税期结(jié)束，资金不松(sōng)，主要(yào)有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策(cè)力度(dù)边际(jì)转弱。

　　稳健的货币政策(cè)坚持以我为主、稳字(zì)当头，保持货(huò)币信(xìn)贷合(hé)理(lǐ)增长(zhǎng)，确保(bǎo)利率水平合(hé)适(shì)，在追求经济提振的同时，也(yě)注(zhù)重防范市场(chǎng)过(guò)热带来(lái)的金融(róng)风(fēng)险。在满足广(guǎng)义流动性供(gōng)需匹配的前(qián)提(tí)下，货币工具力(lì)度(dù)可能会有所回摆。从央行的(de)具体操(cāo)作上来看，MLF小幅(fú)增(zēng)量续做，逆回购投放低(dī)量操作(zuò)，结构性工具(jù)“有(yǒu)进(jìn)有退”，均(jūn)预示后续政策将(jiāng)更(gèng)加“精准有(yǒu)力”，流动性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加(jiā)4月信(xìn)贷投放情况较好，导致(zhì)银行(xíng)资(zī)金融(róng)出意愿(yuàn)与能力降(jiàng)低(dī)。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月通常(cháng)是缴税(shuì)大月，因此走(zǒu)款可能对银行间流(liú)动性带来了一定的压力。此(cǐ)外，参考近期票据(jù)利率走势(shì)，预计信贷增速(sù)较一季度将(jiāng)会有所(suǒ)放缓，但4月预(yù)计仍将(jiāng)保持同比多(duō)增(zēng)的(de)态势。税期缴款叠加(jiā)信贷投放，银行系统整体资金流出(chū)，因此向同业融出的意愿和能力有所降低。

　　30公分等于几厘米 30公分等于30厘米吗>▍其三，资金(jīn)较为(wèi)拥挤可能会导(dǎo)致债(zhài)市(shì)脆(cuì)弱性(xìng)和敏(mǐn)感度增加，且投资者对(duì)于未来(lái)一个月资金利率(lǜ)上行的担忧增(zēng)加。

　　从质押式回购(gòu)成交量(liàng)和我们测(cè)算的杠杆率(lǜ)来看，虽然上周受资金(jīn)收紧影响，加杠杆情绪(xù)有所(suǒ)降温，但依然处于历史相对积极的水平，导(dǎo)致债市敏感度(dù)增加。此(cǐ)外投资(zī)者(zhě)对(duì)货(huò)币政策力度以及跨(kuà)月资金面情况仍存担忧，使得市场上对于(yú)未来一(yī)个月(yuè)内资(zī)金价格上(shàng)行的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市(shì)展(zhǎn)望：五一假(jiǎ)期(qī)临近，回购(gòu)资金的期限被动拉长，利(lì)率下行(xíng)空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)。

　　月末往往财政集中支出(chū)，向市场释放资金；但跨月前(qián)夕(xī)银行(xíng)资金融出意(yì)愿一(yī)般(bān)较低，预计资(zī)金波动幅度较(jiào)大。对于债市(shì)而言，短期(qī)交(jiāo)易主线(xiàn)或延续政策与基本面预期(qī)交易，预计利率以震荡走势(shì)为(wèi)主，建议(yì)投(tóu)资者关注(zhù)资金面的边际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币政(zhèng)策不及预期；经济复苏节奏不及预期；银行间市场(chǎng)流(liú)动性(xìng)过(guò)快收紧。

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